“關系”還是能力？基于企業再融資承銷商變更的實證檢驗

◎張瓊

“關系”還是能力？基于企業再融資承銷商變更的實證檢驗

◎張瓊

根據最新的經濟學制度和管制理論以及投資理論進行了企業在融資承銷商變更進行實證檢驗和分析，我國如今的企業股票發行在經濟市場上主要的中介組織還是承銷商。他們借助企業的上市，然后考慮在融資的時候是否進行首日發行（IPO），那時候選擇承銷商是不是最值得。因此，在企業融資的時候繼續聘用承銷商主要有兩個方面的原因，一是企業在融資的時候續聘承銷商的原因主要是IPO在管制部門的能力，他們的關系越協調，公共關系越有能力，那就很容易在企業融資的時候被繼續聘用。二是承銷商如果所表現的專業水平在IPO和再融資（SEO）之間用時較短，SEO前承銷商的相關人員跟蹤及時，這樣的情況承銷商也很容易被企業繼續聘用，但是根據研究可以看出，承銷商續聘比變更的反響更大。

在目前看來，我國在制度背景上對承銷商這一中介研究的還是比較少，本來就是以新制度為基礎，把投資理論和管理制度這些理論知識進行直接的驗證。中西方的文獻不同，所以給出的結果也是不一樣的，以往學者沒有根據我國的背景制度對承銷商在股票發行的作用進行分析和研究，而本文主要就是從上市公司再融資的時候是否繼續聘用首發承銷商的角度進行研究和分析。很多企業在首發的時候都是用首發抑價來解釋承銷商的作用，但是在中國制度的背景下，這些假設是不合理的，只有通過SEO承銷商是否應該更換的研究設計才可能更直接的去檢驗這種問題。

承銷商的聲譽是否影響企業再融資時的變更

在如今的市場上，投資銀行主要扮演的角色就是為企業的股票、債權等問題提供一個中介服務，在新股發行和再融資這些工作上面，銀行一是要給發行人提供非常靠譜的服務，比如財管和資運，二是要給那些有投資意向的人提供一些有價值的數據并進行分析，投資銀行只有做好這兩方面的任務，才能使得新股和再融資活動更有效的實施。

基于這兩方面，我國也頒布了相關的法律法規，對于金融行業要求實施分業經營，至于銀行和信任委托這兩類不能進行任何的承銷業務，只有這樣才能提高承銷行業的專業性。從2001年開始，新股的發行也發生了改變，都是由之前的審批轉為核準，上市公司的推薦責任就是由政府向投資銀行進行推薦，而證監會的主要任務就是給承銷商一個順利的通道，并給予所要發行的文件進行審核。

盡管是已經按照上述開始改革，但是在我國的市場發展中，政府對于公司的上市或是再融資仍占主導地位，中西方制度環境的不同，對于承銷商的評價也有所異議。以前也有很多的國內學者去借鑒國外的一些文獻進行研究，比如對承銷商的聲譽是否會影響企業首發抑價等問題進行檢驗，但是結果都不能達成一致，在進行研究的時候，很多學者并沒有結合我國的一些制度背景進行分析，沒有考慮到我國和西方的文獻是否相同。以下就從2001年審批后再融資的175家上市公司作為研究的對象，其中有65%的企業都會在再融資的時候進行承銷商的變更，我們看到，讓企業再融資的時候續聘承銷商的主要原因是承銷商在首發的時候它的公關能力，首發上市的時間越短，就越容易續聘；承銷商如果在首發和再融資之間給企業做出的專業性水平時間較短，關聯分析師跟蹤及時，也會續聘承銷商。所以說承銷商IPO抑價水平表示和聲譽會影響企業再融資續聘的決策是沒有根據的。

根據制度背景進行理論分析。在海外的文獻中，對承銷商的研究大多都是從服務的能力和與上市的公司專用型投資的角度進行分析。在承銷商的服務能力上面，承銷商的聲譽對公司首發股票定價的作用，他們發現，承銷商的聲譽較高，可以使得投資者對股價保持一致，這樣就減少發行方的折價。再從券商服務能力對再融資時承銷商進行研究，數據顯示，30%的公司再融資時都會更換承銷商，大多公司再融資時都會挑一些當時在市場上具有較好聲譽的承銷商進行更換；其次就是公司在首發之后投資銀行的后期服務，尤其是承銷商的分析師，如果分析師沒有及時跟蹤，公司也會進行承銷商的更換。由此可以看出，企業再融資時，更容易更換承銷商，但是有的承銷商為了能建立長期的合作關系，他們會在公司首發的時候減少一定的費用。根據以上的闡述，海外的文獻從服務和專業的角度都找到了證據。

我國的學者在很早的時候參考了海外的文獻，也對承銷商的服務進行了分析，但他們并沒有發現承銷商的聲譽會影響首發抑價的證據，從市場上來看，只有在市場上占有很高份額并且質量較好的投行，進行首發抑價，才能找到承銷商服務對企業產生嚴重經濟后果的證據。

研究設計

根據以前的文獻和本人的思考，以下分別對承銷商服務能力和上市公司的專用性投資水平進行衡量。主要把從2001年經過審核的175家上市公司作為研究對象，根據當前的制度背景，政府在首發過程中占主導地位，承銷商在首發中的作用也有限。從2001～2010年中，又踢出了一些再融資之前被證監會強制關閉的公司。樣本篩選過程如下：

表1：篩選順序

檢驗結果

表2就很清楚的給出了本次研究設計的結果。在結果中我們看到，有62家公司再融資時都會選擇保留承銷商，相對于市場來說，我國的股票在IPO時的價格都是比較高的；不同的上市公司在首發和再融資期間的間隔時間有著很大的差別，平均值達到了0.4，；其中70家公司再融資之前的一年內都會有IPO承銷商的關聯分析師進行跟蹤并做出具體的估值報告；在因為承銷商聲譽會影響企業變更承銷商這一說法之下，我國的承銷商在服務質量上還是比較良好的，也有部分聲譽較差的承銷商，但根據總體的分布來看，還是比較正常的。

表2：統計量

更進一步的檢驗，表3把再融資階段是否應該變更承銷商進行分組，主要就是解釋變量之間的差別T，結果顯示：不變更承銷商組IPO抑價水平高于承銷商變更組；不變更組的間隔期都小于變更組；不變更組超過一半以上的承銷商在企業再融資之前的一年都會很及時對公司進行跟蹤，這一點的T值遠遠高于變更組；不變更組的變臉率是低于變更組的，由此可見，不變更組的聲譽更高。

表3：解釋變量的T檢驗

投資者對再融資承銷商選擇的理解

根據以上的檢驗，我們可以看到，企業再融資時，一方面承銷商要保證首發的成功和公司能湊集到資金，其次呢，承銷商還要讓投資者購買所有的股票。承銷商和企業之間的關系確立，就可能對再融資行為有著不同的解釋：公司如果選擇和它有專用性投資的承銷商，那就可以再融資時更好的利用知識這一資源，這樣不但有利于再融資價格和籌集資金的確定和使用，而且專用性投資可以限制承銷商的一些行為，減少承銷商利用期間的時間提高自身的費用，這樣就會增大公司的融資成本。單從這一角度看，選擇專用性投資的承銷商給投資者帶來了好消息，而投資者也會做出正面的回應，再融資的包銷協議中，承銷商就會避免錯誤的發生，從而導致發行失敗，讓企業和承銷商之間減少制約的作用。同理，如果企業選擇專有投資的承銷商給投資者傳出了監督不力的信號，那么投資者就會做出負面的回應。

根據以上的闡述和分析，在我國市場競爭和管制中，企業要如何去評價承銷商這一中介組織，主要就是從首發定價效率等角度進行研究，明白他們起到的作用。上市公司對承銷商的服務質量評價更多的體現在承銷商與管制部門之間的溝通上，企業再融資承銷商的選擇與首發時承銷商服務質量有關，質量越低，那么再融資時越容易更換承銷商。企業再融資承銷商的變更與首發時承銷商與工資建立的專用性投資水平有關，承銷商專用性投資水平越低，企業再融資時就越容易對承銷商進行變更。

（作者單位：北京信息科技大學）