淺析控股股東控制下的定向增發

李海英

【摘 要】 控股股東對上市公司的影響有別于其他股東"對上市公司掌控能力不同，控股股東可以在不同程度上通過上市公司實現自己的意志。分析控股股東控制下的定向增發，對于企業長期穩定發展、增強內部凝聚力、提升競爭力等具有重要意義。

【關鍵詞】 定向增發 IPO 控股股東 股權質押便利

1、引言

此前因為個股股價大漲，很多上市公司大股東選擇在高位套現，出現了集體減持潮。而近期又引發了另一個現象的出現，就是上市公司股票值錢后增發價格變高，募資金額變大，這也是定增風出現的根本原因。所謂定增指的是定向增發，上市公司通過向特定對象非公開發行股票募集資金，它也成了上市公司在首次公開發行（IPO）之后再融資的主要方式，此前本是個別公司因為融資需求會偶爾推出定增計劃，但是近日來卻出現上市公司集體推定增的風潮。

2、控股股東認購股份動機分析

控股股東對上市公司的影響有別于其他股東"對上市公司掌控能力不同，控股股東可以在不同程度上通過上市公司實現自己的意志。按照經濟學理論的最基本假定：控股股東是理性的經濟主體，并且是對上市公司決策具有重大影響力的理性經濟主體。因而控股股東在定向增發中的行為應當符合一定的利益動機。

從定向增發這種股權再融資方式來看，控股股東在是否認購股份方面掌握著主動權。因此，如果控股股東不認購股份全部新引進投資者，那么控股股東之所以愿意稀釋一部分股權給其他股東可能出于控股股東對現金的需求，也可能出于市場環境的考慮。相反，如果控股股東認購股份，認購股份的行為可以體現其他戰略意圖和利益取向。所以控股股東在定向增發中不認購股份代表的利益動機和認購股份所代表的利益動機不盡相同。本文將控股股東在定向增發中認購股份可能存在的利益動機歸納為四種：

（1）資產上市

我國國有企業改革向深層次發展，國有企業母公司和上市公司存在的利益矛盾日益激烈。國家主管部門以國有企業整體上市作為國有企業改革的途徑之一。因此許多國有企業控股股東都有將其他資產上市的要求。另外，上市資格一向在我國屬于稀缺資源，如果控股股東掌握的非上市資產規模較大也希望將其他資產注入上市公司，等同于實現其他資產的上市從而原來賬面的資產價值獲得了市場估價，控股股東獲得了資產價值劇增的利益。

（2）維持或提高控制權比例

控股股東的控制權所代表的投票權可以獲得超額收益。尤其是在新興資本市場，控制權收益較高，控股股東維持其控制權地位的意愿更強烈。我國資本市場經歷了20年的發展，歷經配股、公開增發以及股權分置改革的限售股解禁賣出，控股股東持股比例有不同程度的下降，維持控制權地位將成為控股股東認購股份的另一大利益動機。

（3）股權價值增值

股權分置改革之后，原非流通股獲得了股份流通的機會，原非流通股東的股權價值高低意味著自身利益的多寡。控股股東作為內部人，對上市公司未來發展前景更加了解，因此認購股份具有公司未來業績提升的信號作用。未來股價的上漲將使控股股東新認購的股份價值和原來持有的股份價值都得到增長，從而提升公司的價值。

（4）股權質押便利

股權質押是我國控股股東經常運用的獲取銀行貸款的方法。股權質押并沒有影響到上市公司的經營，而且由于股權流動性較好，比較容易獲得銀行貸款，那么，控股股東認購股份即增持的股份使控股股東的股權質押活動有更大的余地。因此，有資金需求的控股股東可以更方便地利用股權質押來盤活資金。控股股東認購股份由此獲得了股權質押便利的利益。

3、控股股東決策

如上文分析，控股股東具有認購股份的強烈意愿，并由此作出了認購股份的決策。控股股東擁有控制權，對上市公司具有重大影響力，可以通過上市公司管理層的決策實現自己的決策。由此，上市公司在定向增發的系列決策中帶有強烈的控股股東意志，實現了控股股東的認購決策。

作為股權再融資決策的第一步，上市公司選擇定向增發還是公開增發在一定程度上是由市場條件決定的。在市場低迷的情況下，公開融資難度較大，上市公司選擇定向增發來降低融資難度，而在市場熱情較高、股價估值較高的期間選擇公開增發融資。因此公開增發往往傳遞了股價被高估的信號，而定向增發意味著股價被低估。但是，在市場熱情較高、發行條件較好時，公開增發或配股的再融資計劃可能通過監管部門的審批難度較大，或者上市公司本身并不具備公開增發或配股的條件（如盈利條件、募集資金間隔限制）等，同時可能出于節約發行費用的考慮，上市公司最終也有可能選擇定向增發。

作為定向增發決策的第二步，是否向控股股東發行股份，就體現了控股股東的決策，如前面的分析，控股股東在4種利益動機下作出了認購股份的決策，是通過上市公司決策完成的，并在大股東是否選擇認購股份體現出來。

定向增發的第三步是控股股東如何認購股份，控股股東以資產認購股份的方式，不但實現了資產上市，同時也能實現其他三種利益：維持控制權地位、股權價值增值和股權質押便利。因此，上市公司關于控股股東以何種方式來認購股份的決策也反映了控股股東的利益動機。

4、控股股東認購股份獲利手段

在分析了控股股東在利益動機下如何作出認購股份的決策之后，我們繼續分析在定向增發過程中控股股東除了認購股份以外的其他的獲利手段。由于控股股東對上市公司各個決策環節都具有影響力，那么在認購股份的過程中控股股東可能運用其他手段再次獲利。前面我們剖析了控股股東的兩個決策：認購股份和以資產認購股份。因此選取了這兩個決策過程中的關鍵點——定價因素來分析控股股東的獲利行為。交易價格是關系控股股東利益的關鍵因素。現有的研究認為，定向增發中的不合理定價是控股股東獲得超額收益的一種方式。對于認購股份的控股股東來說，增發價格越低，其可以獲得的利益越大：因此，控股股東在定向增發中認購股份時，上市公司增發股份的價格，以及控股股東資產出售的價格，構成了控股股東的兩個獲利手段。