企業內部資本配置研究綜述

陳欣欣 劉彩鳳 余濤 張峰

【摘 要】 在現代市場經濟中，內部資本市場是企業內部資金的配置載體，在現代企業中發揮著越來越重要的作用。本文對國內外學者有關內部資本市場研究進行歸納和系統梳理，旨在為我國有關內部資本市場的進一步研究提供參考。

【關鍵詞】 內部資本市場 效率 研究綜述

一、國外關于內部資本市場的研究綜述

1、內部資本市場有效論

（1）資源配置優勢

Williamson（1975）認為，內部資本市場代替外部資本市場的原因之一是在內部資本市場中，企業能更迅速轉移和配置資源，Stein（1997）認為公司總部對企業內部各投資機會按回報率進行高低排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門以實現“優勝者選拔”。Scharfestin和Stein（1994）認為決定內部資本市場資金配置有效率的因素來自于控制權的歸屬，內部資本市場不同于外部資本市場的關鍵地方在于內部資本市場總部享有對于整個公司資源完全的控制權，能夠在公司內部進行重新的資源配置，而在外部資本市場中，外部資金信貸者不享有對于資源的控制權。

（2）融資優勢

在信息不對稱的情況下，企業容易產生成本過高或者籌資不足現象，造成投資不足。

Lewellen（1971）認為，多個不完全相關的分部（divisions）的共同保險可增加聯合企業的借債能力。Inderst&Muller（2001）采用最優合同理論研究了“多錢效應”，這個問題目的在于說明內部資本市場的存在是如何影響企業與外部投資者之間訂立的最優合同的性質。內部資本市場的“多錢效應”可以解決或緩解“投資不足”問題。

2、內部資本市場無效論

（1）過度投資問題

由于內部資本市場緩解了融資約束而導致過度投資問題。Jensen（1986）認為，管理者有利用自由現金流進行過度投資的傾向，多元化的聯合大企業則增加了管理者更多的以這種方式去運作總資源的便利。Stein（1997）認為，剩余控制權與收益權的分離，使總部具有一種“帝國擴張”的傾向，最終導致總部對企業的過度投資。Shin和Stulz（1998）認為企業在配置內部資金時存在“黏性”。他們發現總部在配置內部資金時，往往會每年按照一個比例來進行配置，只允許各成員企業借入與其成員企業資產或成員企業現金流成比例的投資資金，而不會考慮投資項目的盈利性。

（2）公司治理問題

由于控股股東與中小股東之間的代理問題，內部資本市場的存在為集團內母子公司間非公允的關聯交易、資金占用與違規擔保提供了運作平臺。Khanna（2000）指出集團內部形成的要素市場和資本市場為控股股東通過關聯交易等方式掏空上市公司提供了機會。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不對稱、監管不到位、控股股東更容易為滿足私欲對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權結構進行利益輸送，侵占中小股東利益。

二、國內關于內部資本市場的研究綜述

1、從緩解融資約束角度

周業安、韓梅（2003）通過對華聯超市借殼上市的案例分析，得出研究結論：通過有效的內部資本市場和外部資本市場的互補，集團總部就可以有充足的資金來為內部各成員的投資機會融資；通過內部資本市場的有效運作可以為各成員達到再融資標準，從而放松了集團總部及其成員公司的股權融資約束。曾亞敏、張俊生（2005）檢驗了自由現金流假說和內部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力，發現收購發起公司收購后的會計業績和市場業績變動均與收購前持有的自由現金流顯著負相關，而與公司的融資約束程度無關。李焰、張寧（2007）分析了中國企業集團控股股東股權結構與上市公司融資約束水平之間的關系，認為集團控股的上市公司融資約束水平顯著高于非集團控股的上市公司，自然人集團控股的上市公司比國有集團控股的上市公司面臨更大的融資約束問題。

2、從資源配置效率角度

鄒薇、錢雪松（2005）在一個兩層委托代理模型中引入了企業從外部資本市場的融資成本因素，分析了融資成本的高低對分部經理是否實施尋租行為的影響。姜付秀和陸正飛（2006）認為，公司內部資本市場能否發揮作用依賴于許多前提條件。在一個發展機會很多的市場條件下，公司內部資本市場對于公司發展的作用是極大的。公司通過多元化形成內部資本市場，降低了公司對融資成本較高的外部資本市場的以來，其業務發展所需的資本保障和資本成本都將遠遠低于專門為了發展一項業務而成立的專業化公司。柳士強（2006）指出中國正在向市場經濟轉型的過程中，由于外部資本市場的會計和審計技術還不成熟，項目經理很容易從項目收益中獲取私利，所以單個項目就很難吸引最優水平的融資。邵軍（2008）以大樣本分析了集團公司內部資本市場的配置效率問題，發現集團公司控制結構和產權屬性對于內部資本市場資本配置效率作用影響不同。

三、評述

從以上的綜述可以看出，已有研究具有以下幾個特點：

1、內部資本市場的有效率與無效率并不是絕對的，它們只是從不同側面反映了內部資本市場的一些特性。一般來說，在外部資本市場不完善的情況下，內部資本市場的作用會更大。在未來的研究中，如何讓在一個統一的框架下分析內部資本市場的有效率論和低效率論是值得進一步研究的方向。

2、國內與國外對內部資本市場研究存在區別。國外市場經濟環境較成熟，企業組織架構發展更多受到經濟因素影響，加上企業集團發展較為完善，為內部資本市場研究提供了較長時間的觀察視角，其研究結論的可靠性和穩定性得到了保證，而我國相對于國外研究來講，內部資本市場還處于探索和分析階段，難以得出普遍性或更有深度的研究結論。