新股發行注冊制改革對中國證券市場影響探究

張寧 廖婉茹 趙蓉

【摘 要】 我國當前實行的股票核準制存在諸多對證券市場穩定性及發展不利的影響，如上市公司估值的偏離，財務造假以及權利尋租行為的普遍存在。因此我國當前正在籌劃股票注冊制的出臺施行。注冊制的實施對于完善上市公司信息披露，解決股票發行供求不平衡問題等有重大意義。本文從股票發行注冊制改革的必要性入手，探究注冊制的改革的現實目標、影響以及需要注意的環節提出參考意見。

【關鍵詞】 核準制 注冊制 改革 影響

一、新股發行注冊制改革的必要性

新股發行注冊制改革必要之處在于我國當前實行的核準制具有眾多缺陷，下面簡述核準制的幾大弊端。

1、上市公司估值偏離

企業為了通過審核，順利上市，可能會對公司的財務數據進行包裝，虛構企業上市資產，導致公司的估值發生一定程度上的偏離。

2、尋租行為的普遍存在

證監會的發行審核委員會的存在，使得一些公司上市遭遇瓶頸，公司上市在很大程度上意味著“盈利”，和證監會走得近的公司上市要比其他公司容易得多會。尋租行為的存在，一方面使得某些不具有上市資格的公司獲得上市資格，另一方面使得某些財務和經營狀況良好的公司無法上市。注冊制不同于核準制，證監會只要進行形式上的審查，滿足條件的公司即可上市，權力尋租將大大減少。

3、一級市場定價偏高，投資者往往低估投資風險

我國新股發行市場是賣方市場，供不應求的條件下使得一級市場定價偏高。同時，證監會在發行審核機制中起到的作用相當于其為上市新股提供了擔保，此時投資者往往低估投資風險，偏高的價格往往被市場接受。發行人希望通過發行新股募集更多的資金，中介機構希望通過承銷等手段獲取更多的中介費，而中介費的多少和企業發行股票募集到的資金密不可分，發行人和中介結構形成一個利益共同體，這種密不可分的利益關系也是一級市場定價偏高以及形成超額募資的原因之一。

4、機構投資者與個人投資者信息不對稱

雖然發行人與承銷機構根據相關法律法規規定允許有資質的個人投資者采取詢價的方式對其進行詢價，但是在此之外個人投資者獲得的信息及其有限，因此個人投資者進行投資決策時很容易產生較大誤差，個人投資者處于劣勢地位。除機構投資者與個人投資者信息不對稱造成的個人投資者處于劣勢地位，不利于其正常的投資決策外，發行人與投資者同樣存在信息不對稱的狀況。證券市場很大一方面受信息的影響，信息會影響人們的投資判斷，影響投資者的投資心態與信心，這是影響證券市場穩定性的一大因素。

二、新股發行注冊制改革的現實目標

1、新股發行去行政化，賦予市場更大的發展空間

新股發行審批去行政化，為市場松綁，把更多的機會留給市場，會大大提高公司發行股票的效率，同時也會減少權利尋租的發生。市場的作用越來越明顯，證券市場才會更加穩定。

2、解決市場供求失衡，使新股定價趨于合理水平

我國股票發行一直處于賣方市場，供求關系的失調使得新股發行價格偏高，市盈率畸高，超募等現象普遍存在。注冊制的實行會使得更多的公司獲得上市機會，創造一個供求平衡的市場環境，逐漸使新股定價趨于合理水平。

3、約束不良行為的發生

注冊制可以通過立法的形式打擊不法行為，也可以通過行業自律與監管約束不良行為發生，寬進嚴管，使得證券市場安全有序。

三、新股發行注冊制對中國證券市場的影響

1、信息披露更加透明、完善

實施注冊制后，證監會的審核將從核準制時的實質審核轉為形式審核，即只需要對上市公司信息披露的完備性進行審核。交易所也只是審核上市公司的財務指標是否符合上市的條件，不對盈利前景、公司是否具有持續盈利能力等提出實質性指導意見。證監會作為監管者保證上市公司信息披露的完整性，將可能面臨的風險披露給投資者，投資者再做出價值判斷。注冊制強調事后監督，這也給證監會提出了更高的要求，證監會只有嚴格審查監督，證券市場才能穩定發展。不然，注冊制降低了公司上市的門檻，越來越多的公司上市，有問題的企業不受到處罰，只會出現比實行審核制時更不利的影響。

2、證券市場結構發生巨大轉變，創業板、新三板空前發展

截止到2016年6月17日，我國新三板企業已達7586家，在未來的一段時間內，我國新三板上市企業數仍會有較大幅度的提升。美國OTC市場近2萬家公司，其中主板市場公司數不足3000家。我國與美國恰好相反，主板市場規模最大，創業板、新三板企業規模發展有限。股票發行注冊制將提高我國創業板、新三板企業對投資者的吸引力。因此在新股發行注冊制實施之后，我國創業板、新三板將會迅速地擴張，得到空前的發展。但是，上市公司數量不會呈現井噴式增長。公司上市后，尤其是中小企業，不會立即發行證券，一是上市后集中發行會造成認購不足，二是中小型企業的競爭力遠遠比不上大型企業。

3、彌補我國當前核準制的缺陷，提高我國資本市場競爭力

我國高門檻的上市條件制約了很多企業的上市，從某種意義上講是我國當前核準制制度的缺陷造成的。很多在國內無法上市的企業選擇了海外上市。因此，新股發行注冊制改革有利于改善這一現狀，提高我國資本市場吸引力，增強我國資本市場競爭力。

4、完善我國證券市場退市制度

我國在股票市場發展初期就出臺了退市制度，但是并不完善，造成一些垃圾股的暴漲暴跌，加大了投資者的投資風險。2012年，滬深兩市出臺了細分的退市制度，但是就實際情況來看，幾乎沒有企業退市。新股發行注冊制改革實施之后，退市就會變得相對容易，企業符合上市標準即可上市，上市相對容易了，上市企業增多，新股發行容易了，投資者不會再用大量資金借用殼資源，會使得殼資源價值降低，上市公司一旦不再具備相當的價值即要退市。因此，新股發行注冊制會逐漸完善我國證券市場退市制度，促進證券市場的“新陳代謝”。

四、新股發行注冊制需要注意的問題

就我國證券市場的發展狀況，短時間內仍不能實現真正意義上的注冊制，因此為了促進注冊制的早日實施，應該注意以下四個問題：

1、建立健全信息披露制度，制定并完善相應的法律法規

在當前實行的審批制下，發行人與投資者的信息嚴重地不對稱，嚴重損害了投資者的利益，因此注冊制下必須注意建立完善的信息披露制度。近幾年我國上市公司財務造假行為層出不窮，萬福生科、綠大地等的出現促使我們不得不反思我國信息披露制度缺陷。一方面，違法成本低使得上市公司為了募集更多的資金、牟取暴利，有“膽量”進行財務造假。另一方面是我國相關法律制度不完善造成的。因此，為完善信息披露制度，我國應提高上市公司信息的準確性與透明度，滿足投資者的需求。同時出臺法律法規層面上的處罰制度，加大監管，提高違法成本，使發行人意識到高昂的違法成本與代價。

2、建立完善的訴訟途徑，配套出臺相關的法律法規、規章制度

僅僅發揮證監會的監督作用是不夠的，市場上的每一個參與者都應該成為監督者。投資者一旦意識到發行人發布虛假信息、欺詐投資者及其他侵害投資者利益的行為，可以向相關部門舉報，舉報人數形成一定規模，相關部門不得拒絕受理，并應按照法律規定，嚴格進行核查，一經核實，發行者必須對投資者進行賠償，在此基礎上還要進行處分，情況較輕的記過，該公司一段時間內不得發行證券，情況較重的給予其退市考慮。

3、加強中介結構的職能，同時構建相應的約束機制

審核制下，中介機構的中介費與上市公司募集的總資金密不可分，因此，中介機構為了自身的利益與發展，不顧投資者的利益，發布不實信息，使得投資者投資決策受到很大的挑戰。因此，為了維護投資者的合法權利，減少違規行為的發生，必須加強中介機構職能，中介機構如果有違法違規操作，同樣要受到嚴厲的懲罰。完善的法律環境對于注冊制的出臺有著極大的促進作用。

4、完善轉板和退市制度

目前，我國共有12家公司實現從新三板市場的轉板，其中，轉板到中小板的公司有兩家，其余全部轉板到創業板。而當前，我國新三板市場共有將近8000家在新三板上市的企業，這一轉板說明了新三板企業轉板十分困難注冊制下，公司上市容易，轉板也應該相對容易，鼓勵新三板優秀企業轉板，同時，主板財務狀況差、經營績效低的企業可以適當借鑒美國經驗對其實現逆轉板退市，完善轉板制度以及退市制度，對于提高證券市場公司質量及發行股票質量，降低投資者投資風險，增強證券市場穩定性發揮了了重大作用。

【參考文獻】

[1] 金幼芳，李有星.論證券發行注冊制的理想與現實[J].證券法苑，2014，（11）

[2] 沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準制”辨析[J]證券市場導報，2011，（9）

作者簡介：張寧（1994.11—），安徽亳州人，安徽財經大學本科在讀，主修國際金融。