關(guān)于投資者行為中存在的心理學(xué)因素分析

魏思安

摘要： 80年代興起的行為金融理論吸收了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)，尤其是行為決策研究的成果，自90年代以來(lái)逐漸成為資本市場(chǎng)領(lǐng)域最為活躍的領(lǐng)域之一。它的出現(xiàn)彌補(bǔ)了現(xiàn)代金融理論在個(gè)體行為分析方面的不足，為金融市場(chǎng)研究提供了一個(gè)新的視角。這種理論對(duì)于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各種“異象”提供了合理的解釋，心理學(xué)是這種理論的重要支柱，本文主要論述了投資者行為中存在的心理學(xué)因素。

關(guān)鍵詞：投資者行為；心理

一、傳統(tǒng)金融理論與行為金融理論

傳統(tǒng)金融理論在討論資本市場(chǎng)投資者投資決策過(guò)程中對(duì)其進(jìn)行了理想化的假設(shè)，認(rèn)為投資者都是“理性人”，個(gè)體依據(jù)效用最大化和相機(jī)抉擇等來(lái)進(jìn)行投資。將投資者的行為抽象化為一個(gè)追求主觀期望效用（SEU）最大化的過(guò)程。20世紀(jì)60年代由庫(kù)特納（Cootner）、奧斯本（Osbeme）和法碼（Fama）為代表的學(xué)者提出的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）正是這一理論的基石。然而近年來(lái)，隨著行為金融學(xué)（behavioral finance）的興起，金融學(xué)界開始對(duì)投資者的具體決策過(guò)程和投資行為進(jìn)行實(shí)驗(yàn)研究和實(shí)證分析后，發(fā)現(xiàn)人的情緒、性格及心理感覺等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。這些對(duì)理性決策的偏離主要集中在系統(tǒng)偏差方面，它來(lái)自人們的信念和偏好，不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。

二、對(duì)投資者行為的心理實(shí)驗(yàn)研究及論述

心理學(xué)家阿什（Asch）、杜斯基（Deutsch）及吉拉德（Gerand）通過(guò)“判斷長(zhǎng)短線實(shí)驗(yàn)”和“彩色信號(hào)燈答題實(shí)驗(yàn)”證明人們?cè)跊Q策時(shí)具有強(qiáng)烈的受群體成員行為和信息傳導(dǎo)的影響而做出錯(cuò)誤決策的傾向，從心理學(xué)研究的角度發(fā)現(xiàn)人們?cè)谥贫Q策時(shí)會(huì)因?yàn)槭艿礁蓴_而可能出現(xiàn)認(rèn)知偏差。克拉克經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主拉賓（Rabin，1998）將心理學(xué)研究與投資者行為相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)投資者行為總會(huì)面臨各種各樣的修正與調(diào)整。此后，熱衷于研究投資者行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸續(xù)建立了投資者行為模型。巴博拉斯（Barberis）、席勒佛（Shleifer）和威什尼（Vishny）提出投資者行為BSV模型，認(rèn)為人們?cè)谕顿Y決策時(shí)存在選擇性偏差和保守性偏差。丹尼爾（Danier）、海爾西佛（Hirsherfer）、和蘇波拉姆（Subramyam）提出DHS模型認(rèn)為獲得信息的投資者存在過(guò)度自信和過(guò)分偏重信息兩種行為偏差。

三、影響投資者行為的心理學(xué)因素分析

影響投資者投資行為的心理學(xué)因素眾多，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者研究主要為過(guò)度自信、事后聰明、損失厭惡、情感依托、從眾心理、賭博心理、過(guò)度恐懼、政策依賴、框架效應(yīng)、心理賬戶、錨定心理等多達(dá)10多種。Barberis和Thaler認(rèn)為，為了做出清晰的預(yù)測(cè)，行為模型需要指定投資者的非理性形式。在這一思想的引導(dǎo)下，學(xué)者們通過(guò)大量對(duì)人們實(shí)際決策行為的研究、觀察和實(shí)驗(yàn)，開創(chuàng)了投資者行為理論。投資者行為理論的心理特征包括與投資者信念、偏好以及投資決策相關(guān)的情感、認(rèn)知和社會(huì)群體心理。下面對(duì)其進(jìn)行分類討論：

1.情感心理學(xué)因素

情感會(huì)影響人們的判斷力和記憶力，會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)于信息的理解和反應(yīng)出現(xiàn)非理性偏差。主要類型如下：

①反應(yīng)過(guò)度。指人們對(duì)某一重大事件不能進(jìn)行理性合理的評(píng)價(jià)而引起的證券價(jià)格產(chǎn)生劇烈變化，超過(guò)預(yù)期水平，然后再以反向修正的方式回復(fù)到其應(yīng)有價(jià)位上的現(xiàn)象。由于反應(yīng)過(guò)度的存在，會(huì)使證券價(jià)格暫時(shí)偏離基本價(jià)值，使得資本市場(chǎng)的波動(dòng)大于有效市場(chǎng)理論所描述的。2002年中國(guó)股市的6.24行情中正是股價(jià)對(duì)政策信號(hào)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)的典型表現(xiàn)。②反應(yīng)不足。反應(yīng)不足是交易者低估了交易者最近獲得的信息，交易者正處于保守狀態(tài)，對(duì)某些信息反應(yīng)冷淡，甚至沒什么反應(yīng)。③過(guò)度自信。過(guò)度自信主要是指人們對(duì)自己的能力、知識(shí)和未來(lái)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)出過(guò)分的樂觀自信。De bondt和Thaler認(rèn)為過(guò)度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量的證據(jù)表明人們?cè)跊Q策時(shí)，會(huì)過(guò)于自信地估計(jì)不確定性事件發(fā)生的概率。過(guò)度自信效應(yīng)來(lái)自另外兩種偏差，自我歸因偏差和事后聰明偏差。自我歸因偏差指人們傾向于將任何成功歸因于他們自己的才能，將失敗歸因于壞運(yùn)氣而不是自己不稱職。如此反復(fù)會(huì)使人們得出令自己高興但卻是錯(cuò)誤的結(jié)論：他們非常有才能。例如，投資者在一系列的投資成功之后也許會(huì)變得過(guò)度自信。事后聰明偏差是在事先預(yù)測(cè)的事件發(fā)生之后，如果人們認(rèn)為對(duì)過(guò)去的預(yù)測(cè)好于他們實(shí)際上所做的，他們也會(huì)相信他們對(duì)將來(lái)的預(yù)測(cè)好于實(shí)際。過(guò)度自信可以很好地解釋“一月效應(yīng)”異象，即出于熊市中的封基和股票在一月份得到反彈的現(xiàn)象。當(dāng)人們把年末視為結(jié)算時(shí)間，進(jìn)入新的一年他們認(rèn)為未來(lái)還有滿滿12個(gè)月來(lái)挽回，因此不介意在一月份一搏。④損失厭惡。損失厭惡認(rèn)為相對(duì)于收益，投資者更加在意損失。丹尼爾.卡耐曼與阿莫斯.特韋爾斯基認(rèn)為，在一般情況下，損失和收益影響的效用比值大約為2：1。

反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足很好地解釋了股票市場(chǎng)上存在的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。比如當(dāng)公司公布利好信息時(shí)，股票價(jià)格首先在短期內(nèi)表現(xiàn)出持續(xù)的走勢(shì)，隨后在長(zhǎng)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)走勢(shì)。這是因?yàn)樵谇捌谕顿Y者對(duì)新信息反應(yīng)不足，過(guò)于保守。此時(shí)，由于歷史信息較為新信息更有顯著性，因而對(duì)新信息估價(jià)過(guò)低，因而價(jià)格趨勢(shì)并未因新信息的出現(xiàn)而有所改變。隨著時(shí)間的推移，新信息變得更顯著，此時(shí)投資者對(duì)新信息估價(jià)過(guò)高，表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。過(guò)度反應(yīng)所導(dǎo)致的價(jià)格偏離不會(huì)長(zhǎng)久持續(xù)下去，偏離的價(jià)格最終得到糾正，因而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的走勢(shì)。

2.認(rèn)知心理學(xué)因素

①心理賬戶。心理賬戶是一種趨勢(shì)，使人們將賭資同其他財(cái)富隔絕開來(lái)，他們經(jīng)常會(huì)在不考慮其他問題的情況下來(lái)評(píng)價(jià)賭博，就好像他們的世界中只存在這一個(gè)賭博。人們考慮這種問題的過(guò)程可以被稱作心理賬戶。Kahneman，Slovic和Tversky提出了心理賬戶的局部組織這個(gè)概念，它使得人們從相對(duì)值而非絕對(duì)值來(lái)評(píng)價(jià)得失。Shefrin和Stat2man提出，個(gè)人投資者自然地認(rèn)為在他們的投資組合中有一個(gè)具有最低風(fēng)險(xiǎn)的安全部分和一個(gè)能投機(jī)致富的風(fēng)險(xiǎn)部分。人們?cè)试S自己受心理賬戶的影響，這種傾向可以解釋當(dāng)某個(gè)股票被選入標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)時(shí)會(huì)上漲的現(xiàn)象。它還可以幫助解釋上述的“一月效應(yīng)”異象。②錨定心理。人的大腦在解決復(fù)雜問題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在沒有把握的情況下，人們通常利用某個(gè)參照點(diǎn)作為錨定來(lái)降低模糊性，然后再通過(guò)一定的調(diào)整得出最后的結(jié)論。然而這種調(diào)整常常是不充分的，因而也是非理性的

3.社會(huì)群體心理學(xué)因素

人總是處于一定的社會(huì)環(huán)境中，與別人形成一定的社會(huì)關(guān)系，不能離群索居。而處于一個(gè)群體中的個(gè)體之間由于經(jīng)常性的交流所以思維有一定的相似性。所以一旦加入一個(gè)群體之中，個(gè)體就或多或少會(huì)受到匿名、感染、暗示等因素的作用。

“羊群效應(yīng)”。是對(duì)權(quán)威的盲目服從。投資者一旦不自覺地服從于權(quán)威便容易產(chǎn)生非理性偏差。羊群行為很好地解釋了證券市場(chǎng)上的“追漲殺跌”現(xiàn)象。我國(guó)股票市場(chǎng)具有明顯的“齊漲齊跌”，投資者的一致性極為明顯。這種一致性不僅表現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)上，而且表現(xiàn)在單個(gè)股票上。

四、影響投資者行為心理學(xué)因素的持續(xù)存在性

影響投資者行為的心理學(xué)因素大多來(lái)自于人們的信念和偏好，屬于系統(tǒng)性偏差。即使在不斷的反饋中投資者可以對(duì)其行為進(jìn)行糾偏，達(dá)到減少系統(tǒng)性偏差的目的，但卻不能消除它。因?yàn)槿说睦硇允怯邢薜模ㄟ^(guò)不斷的學(xué)習(xí)、改進(jìn)會(huì)使人趨于理性，卻不能達(dá)到完全理性。各種心理學(xué)偏差被發(fā)現(xiàn)后，人們可以了解它，但在另一種情況下又會(huì)立刻違背它。盡管刺激某些時(shí)候會(huì)減少人們表現(xiàn)出的偏差，但即使增加刺激、重復(fù)學(xué)習(xí)仍然不能完全消除人們對(duì)完美理性的違背。

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