央行票據(jù)有效性研究

李佳輝

【摘要】貨幣政策工具是央行為達到特定的政策目標而采取的主要手段。當前，我國的貨幣政策工具主要有法定存款準備金、公開市場業(yè)務操作、再貼現(xiàn)、利率等。其中公開市場業(yè)務自1998年5月恢復交易以來，規(guī)模不斷擴大，目前已成為央行日常操作的重要貨幣政策工具之一。但近年來央行票據(jù)的效用并不是很顯著，這暴露了一些央行在公開市場業(yè)務操作上存在的缺點和不足。本文運用多種方法分析論證了央行票據(jù)的有效性，并對一些問題提出合理相關的政策建議。

【關鍵詞】公開市場操作；央行票據(jù)

1.概述

改革開放以來，貨幣政策工具的適當使用對中國經(jīng)濟的快速增長和金融市場的穩(wěn)定運行以及宏觀調(diào)控目標的實現(xiàn)日趨重要，中國人民銀行頻繁使用貨幣政策對宏觀經(jīng)濟和市場進行有力調(diào)控，最后實現(xiàn)最終目標——“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟的增長”。在傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具中，公開市場業(yè)務以其靈活等特性為人行所青睞，但面臨中國經(jīng)濟下行經(jīng)濟“新常態(tài)”的到來、經(jīng)濟體制的不健全和改革的深化。公開市場操作的許多問題也暴露在我們眼前，許多的因素正制約著公開市場業(yè)務的有效性，需要我們認真對待處理。本文主要研究我國公開市場業(yè)務操作中的央行票據(jù)操作。結合當前經(jīng)濟環(huán)境，對公開市場操作業(yè)務的現(xiàn)狀和央行票據(jù)有效性進行分析，找出其中的問題和弊病，提出改進目前貨幣政策工具使用效果的意見。目的在于尋找我國公開市場操作業(yè)務在運用時的突出問題，用數(shù)據(jù)來論證自己的觀點，最后提出相關建議，憧憬我國未來的貨幣政策發(fā)展之路，并為解決相關問題提供理論儲備。

2.實證分析

因公開市場業(yè)務操作中回購交易有期限差別，數(shù)據(jù)分析不易，但中央銀行票據(jù)的發(fā)行較容易研究，因此本文使用了2012年1月至2014年12的央行票據(jù)月度的凈投放的絕對值作為公開市場業(yè)務的操作量，與月度貨幣供給量（M1）做相關分析。

如表1所示，對其在EViews6上進行回歸分析，選取M1值為y，央票操作量為x，分析結果如表2所示：

如圖經(jīng)過查表，F(xiàn)值=6.917476顯著，t值=64.73765顯著，對其進行異方差檢驗如表3所示：

如表3可知，nR2=0.859113<查表值，認為模型不存在異方差。但是表2中發(fā)現(xiàn)DW觀測值為0.233035，說明數(shù)據(jù)存在自相關，于是用廣義差分法補救后F值=14.76302，查表知其顯著；t值=39.61705，查表知其顯著；修正后的R2=0.309089，說明央票的操作對貨幣供應量的影響作用并不是很顯著，說明央行票據(jù)不再向以前那么有影響力了。

3.主要原因

分析產(chǎn)生圖上結果的原因，我認為有以下幾個方面問題。

首先，債券市場發(fā)展不健全。國債是我國公開市場業(yè)務的重要操作工具，國債的主要不足之處在于其發(fā)行規(guī)模較小，種類較少和較低的流動性，國債期限結構也比較單一，其中60%-70%的國債都是中期的，而短期和長期國債的數(shù)量相對極少。短期國債因其流動性強的優(yōu)勢使得其成為商行在公開市場操作中的優(yōu)先之選，而長期國債在改善商行的資產(chǎn)負債結構上的優(yōu)勢突出。

其次，利率市場化程度低。在推行利率市場化時突出問題比如政府連年財政赤字、金融監(jiān)管體制不夠發(fā)達等，不容忽視的是在長久積累的體制和結構不足的情況下，又遭到亞洲金融危機的嚴重影響，使得有效需求不足現(xiàn)象在國內(nèi)市場顯著，令人行不得不將利率下調(diào)到十分低的水平上。上述問題的存在使得我國的利率市場化進程并不會一帆風順且十分復雜棘手。目前利率市場化程度不高，就弱化了公開市場業(yè)務等貨幣政策的作用。

再者，在經(jīng)濟全球化的發(fā)展下和中國外匯不斷增加的背景下，外匯占款對沖壓力越來越沉重，這對央行票據(jù)到期兌付時所發(fā)揮作用產(chǎn)生很大制約作用。

4.政策建議

第一，不斷發(fā)展完善債券市場和貨幣市場，發(fā)展和完善同業(yè)拆借市場，重點應放在對拆借市場交易主體的增加上。同時二級網(wǎng)絡的建設不可忽視，要逐漸實現(xiàn)融資中心向金融中介機構的過度。擴大國債發(fā)行規(guī)模，堅定不移地穩(wěn)步進行國債市場化改革。

第二，堅持穩(wěn)步推進利率市場化進程，不斷穩(wěn)步推進以人行基準利率為焦點的彈性市場利率機制，努力改進和完善商行存貸款利率機制，力求達到貨幣市場利率與國債二級市場價格有效銜接的效果。這樣將會使我國利率傳導機制的靈敏度變得更高，為公開市場操作更加準確地調(diào)節(jié)利率水平和結構創(chuàng)造有利條件。

第三，適時適度擴大一級交易商數(shù)量，不斷創(chuàng)新交易工具，我認為人行應在經(jīng)濟平穩(wěn)增長的前提下，在適合的時機將滿足要求的債券、信托投資公司發(fā)展為公開市場業(yè)務交易對象。與此同時，根據(jù)經(jīng)濟形勢的需要創(chuàng)新類似SLO、SLF等的新型工具，以補充當前操作工具的缺陷。

第四，加強不同政策工具的配合使用，不同貨幣政策工具具有不同的優(yōu)劣，往往經(jīng)濟形勢很復雜，這就需要兩種或多種貨幣政策工具搭配使用才能達到預期的目的。在實行結構調(diào)整時，運用再貼現(xiàn)業(yè)務可實現(xiàn)信貸資金總量與結構調(diào)控的有機統(tǒng)一，并有利于中央銀行資產(chǎn)的票據(jù)化，也為公開市場業(yè)務增加一個監(jiān)測貨幣的窗口。不同的貨幣政策結合起來可以強化政策效果。

參考文獻：

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[2]孫莎等.我國公開市場業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀分析[J].當代經(jīng)濟，2011（6）