股價信息含量與市場交易活躍程度相關性研究

肖楠　余力

【摘要】信息是證券市場中的重要因素，影響證券價格的信息可以劃分為市場層面、行業層面公司層面的信息。股價變化包含的公司層面信息量大小，反映了該公司股票價格波動的獨立性。本文圍繞股票價格信息含量開展研究，依據股價非同步性的程度，考察中國證券市場不同股票價格中公司層面信息的含量大小，并進一步考察股價信息含量對投資者交易行為的影響，分析決定股票交易活躍程度差異的主要影響因素。筆者通過新的研究做出關于我國資本市場現狀的研究結論，同時與過往結論進行對比來發現我國資本市場的變化。

【關鍵詞】股價信息含量；市場交易活躍程度

一、研究方案

（一）研究假設

根據有效市場假說和當前我國證券市場發展情況，做出如下研究假設：

假設1：中國證券市場中不同股票價格聯動性特征呈逐年減弱趨勢，股價信息含量不斷提高。

假設2：股價信息含量的高低對投資者交易行為具有顯著影響，股票交易換手率與股價信息含量呈正相關關系。

假設3：當考慮到股票風險對投資者交易的影響時，如果股價信息含量越高，則股票交易活躍程度對風險的敏感性越低。

（二）樣本數據

本文選取的樣本為隨機抽取方式獲得的2011年前已在滬、深證券交易所上市的上市公司，樣本期為2011-2013年。剔除三年內曾被ST、PT處理和因被收購退市、暫停上市等原因連續停牌超過二十工作日的公司股票，最后通過隨機抽樣獲得有效樣本公司股票207只，其中滬市87只，深市120只。市場收益率用滬深300指數。數據來源于Wind數據庫。

（三）變量設定

1.被解釋變量

本文選取股票交易換手率作為市場交易活躍程度的變量，計算公式為：換手率=某股交易量/某股流通股本*100%。

2.解釋變量

（1）股價信息含量（INFO）

股價非同步性指標能夠有效地測度股票價格波動中公司層面信息的含量大小，也被稱作股價信息含量指標。依據以往的研究，一般采用1-R2來估計，其中R2為下面回歸方程的決定系數：rit=βi0+βim·rm+εit。

式中，rit表示企業i的股票在t時期的收益率，rm表示在t時期的市場收益率。

（2）股票風險（VOLATILITY）

風險和收益是投資者最為關注的因素，股票風險對投資者交易具有重要影響，研究股價信息含量對股票交易活躍程度的影響時必須考慮到風險因素。本文選取一年內股票日收益率的標準差作為風險度量指標，記作VOLATILITY。

（四）基本模型

考察股價信息含量與換手率之間關系，采用的基本模型為：

TURNOVERi=α+β1·INFOi+β2·INFOi·VOLATILITYi+β3·VOLATILITYi+εi

為了研究股價信息含量高低對股票交易換手率與股票風險之間敏感性的影響，在基本模型中引入INFO·VOLATILITY作為解釋變量。在實證研究中主要關注INFO和VOLATILITY回歸項的系數，根據前面的分析，如果股價信息含量高，該公司股票的市場交易將更活躍，因此若假設2成立，則β1>0；如果股價信息含量高，投資者交易對該公司股票風險的敏感性將降低，因此若假設3成立，則β2<0。

二、實證結果

（一）INFO統計特征

INFO指標由樣本公司各年種股票日收益率與市場收益率回歸后得到。從結果來看，在樣本期內，該指數最大值為0.9961，最小值為0.4143，均值為0.7078。指標數值圍繞均值左右分布相對均勻，數據在均值附近分布集中，極端值較少，接近正態分布。

樣本股票INFO指數在數值分布上表現出明顯的規律性。中國證券市場股價反映上市公司基本面信息量的比例達到71%左右，股價信息含量和資本市場有效性有了顯著提高。中國證券市場股價波動聯動性特征逐步減弱，股票價格的變化與上市公司基本面關系越來越緊密，因此證實了所提出的假設1。

（二）回歸分析

依據基本模型進行回歸分析，將TURNOVER作為因變量，INFO，Stdev，INVO作為自變量直接進行回歸分析。

在模型中，INFO的系數估計值為18.8284，t-統計量為10.84，在5%水平下顯著，INFO對TURNOVER具有正的影響，若股價信息含量越大，則該公司股票的換手率越高，市場交易更為活躍，實證分析結果支持假設2。VOLATILITY的系數估計值為7.6463，t-統計量為10.82，在5%水平下顯著，即股票交易活躍程度與股票風險呈正相關關系，若股價波動率較大，則該公司股票交易越活躍，投資者表現出了明顯的風險偏好特征，也就是在說，中國證券市場投機性較為嚴重。模型中交叉項INFO·VOLATILITY的系數估計值為-7.6417，t-統計量值為-10.51，在5%水平下顯著，可見股價信息含量的高低會影響股票交易活躍程度對風險因素的敏感性，股價信息含量高，有助于降低投資者交易對風險的敏感性，因此這里的研究結果證實了假設3的判斷。

三、結論

分析表明，中國證券市場中股票交易活躍程度與股價信息含量呈正相關關系，股價信息含量越高，股票價格波動與公司基本面狀況的關聯性越緊密，則投資者對該股票的交易熱情越高，市場交易越活躍。中國證券市場中投資者表現出顯著的追逐風險傾向，市場投機性嚴重，價格波動率高的股票容易受到投資者追捧，其市場交易的換手率高。同時，在考慮到風險因素對市場交易活躍程度的影響后，如果股價信息含量高，則投資者交易對股價風險的敏感性將降低。

近年來管理層大力推動中國證券市場市場化改革的成績是顯著的，市場運行環境向好，股票價格波動與公司內在價值的聯系越來越緊密，股價反映上市公司基本面信息的程度越來越高。下一步，應繼續加大力度推進中國證券市場的市場化改革與制度創新，改善市場運行環境，提高市場流動性，推動證券市場走向成熟。

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作者簡介：

肖楠（1987-），男，漢族，遼寧本溪人，中央財經大學中國經濟與管理研究院，碩士學歷，研究方向：國際貿易學；

余力（1989-），男，漢族，江西南昌人，中央財經大學中國經濟與管理研究院，碩士學歷，研究方向：金融學。