新常態下保險資金參與資產證券化的路徑分析

■張少建

新常態下保險資金參與資產證券化的路徑分析

■張少建

伴隨我國經濟發展步入“新常態”，保險公司的發展越來越依靠龐大的保險資金投資。而保險資金的投資現狀卻是投資回報率偏低，投資結構失衡，資產負債不匹配。隨著監管層不斷放寬保險資金的投資渠道，資產證券化產品因其投資價值成為監管層嘗試放開的下一個工具。資產證券化產品存在著多重投資風險，保險公司應在規避風險的前提下廣泛參與到資產證券化中，以獲取最高的投資收益。

保險資金；資產證券化；投資價值

張少建，對外經濟貿易大學保險學院2015級保險碩士研究生，研究方向為保險投資與資本市場。（北京100029）

2016年3月8日，保監會公布《關于修改保險資金運用管理暫行辦法的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），向社會公開征求修改意見。《征求意見稿》中增加第十五條，規定“保險資金可以投資資產證券化產品，具體辦法由中國保監會制定”，并將資產證券化產品定義為“金融機構以可特定化的基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行的金融產品”。《保險資金運用管理暫行辦法》出臺已有6年，被視為保險資金投資的綱領性文件。如若本次修改得以通過，保險資金投資資產證券化產品將得到正式的法規文件支持，保險資金運用的投資結構與收益水平也將相應得到改善。

一、我國保險資產管理的現狀分析

（一）保險資金運用現狀與投資結構分析

2015年全年，保險行業原保險保費收入24282.52億元，同比增長20%；保險業資產總額達到123597.76億元，較年初增長21.66%，是2006年的保險業資產總額的6倍之多；2015年保險資金運用余額為111795.49億元，較年初增長19.81%，運用余額是保險資產總額的90.45%。分析2015年的保險行業統計數據發現，2015年保險行業保費收入保持高速增長，總資產也增長較大，全國保險業發展迅速，同時保險資金也得到了較為充分的運用，運用余額占比保持較高比例。

表1　2006～2015年我國保險資金運用結構分布表

表1展示了2006年到2015年十年間，我國保險資金運用的結構分布。從表1的數據中，可以分析出保險資金運用結構存在以下特點：

其一，銀行存款和債券類投資在保險資金運用的結構中占了較大的比例，2006年銀行存款和債券投資占86.81%，2015年雖有所降低，但仍然占一半以上比例。其中，銀行存款24349.67億元，占比21.78%，國債、企業債等債券38446.42億元，占比34.39%，兩者合計占比56.17%，這說明在保險資金運用結構中，固定收益類資產仍然占據主導地位。

其二，權益類投資在保險資金投資結構中占比基本穩定，但上升趨勢明顯。2010年以來，股票、證券投資基金的投資占比基本穩定于10%左右，但2015年股票和證券投資基金16968.99億元，占比15.18%，較往年投資占比增長較大，這主要是源于保監會對于保險資金投資藍籌股票、創業投資基金的規定調整，相應地增加了保險資金對權益類資產的投資。

其三，其他類投資增長趨勢明顯。分析近幾年的占比數據可以發現，保險資金投資不動產、基礎設施等其他類資產的漲幅較大，2015年其他投資32030.41億元，占比28.65%，這說明我國逐漸放寬了保險資金的運用渠道，相應的投資結構也發生了較大變化。

（二）保險資金運用中存在的問題分析

1.保險資金投資收益上揚，但整體水平仍較低

投資業務作為現代保險業務的主要業務之一，其收益水平影響著保險公司的盈利能力和償付能力，因此收益性是保險資金運用的一大原則。但從圖1中的數據可以分析出，2006年到2011年，我國保險資金運用收益率處于上下波動狀態。其中，2007年由于保險機構加大了對股票一級市場的投資力度，為2007年創下12.17%的收益率奠定了基礎。同樣，2008年由于A股大盤暴跌逾60%，也使得2008年的收益率創下歷史最低點，僅為1.89%。2011年后，保險資金投資收益率出現上漲趨勢，但截至2015年平均收益率也僅為5.16%，這與西方發達國家的保險投資平均收益率8%的水平還存在較大的差距。可見，雖然我國在不斷調整保險投資范圍與比例，但保險資金投資收益率仍處于較低水平。

圖12006　～2015年保險資金投資收益率數據來源：Wind數據。

2.保險資金渠道放寬，但投資結構仍不合理

近年來，我國保險監管機構不斷放寬保險資金投資的范圍，增加保險資金運用的渠道。尤其是2014年以來，保監會相繼發文通知保險資金投資優先股、創業投資基金的相關事項，2016年3月保監會更是向社會發布進一步拓寬保險資金投資范圍的《征求意見稿》。但是，我國保險資金投資結構與西方發達國家相比，結構仍然存在明顯的不合理。根據表1的數據顯示，固定收益類資產占據了保險資金投資的主導范圍，銀行存款與債券投資合計占比超過50%，但銀行存款和債券受市場利率和國家政策影響較大，長期過度依賴將使保險資金運用的利率風險和政策風險增加，最終影響保險資金的收益性和安全性。權益類資產作為收益性和流動性都較好的資產，保險資金投資卻僅處于10%左右，對比發達國家的情況，“股票和基金是其保險資金的主要投資方向，如美國保險資金對股票和基金的投資比例高達80%，而我國該比例僅占不到20%的比重，遠低于發達國家的比重”。

3.保險資金運用偏短期投資，資產負債不匹配

保險公司在經營承保業務和投資業務時，要時刻注意資產負債的資金匹配，這一點在現代保險公司經營中尤為重要。承保業務中收取的原保費，實際上是保險公司的負債，而投資業務則正是需要利用這些負債資金進行運用取得收益，以保證保險公司良好的盈利能力和償付能力。分析2015年的原保費收入數據得知，2015年人身險原保費收入為16287.55億元，占2015年總保費收入的67.08%，而其中壽險的保費收入更是占了人身險保費收入的81.3%。可見，在保險公司的負債資產中大部分為壽險負債資產。而壽險產品具有長期性、儲蓄性的特性，壽險公司應將保險資金運用到長期投資和不動產投資中。財險產品的期限較短，則財險公司的資金就應著重投資于流動性較好的產品，進而適應資產負債匹配的要求。然而，我國金融市場中缺少中長期的投資項目，致使保險公司將大量資產運用到銀行存款和債券投資中，造成資產負債的不匹配，這嚴重制約了保險資金投資的收益水平，抑制了保險資金的良性運作，造成了資金的浪費。

二、保險資金參與資產證券化的現狀分析

（一）資產證券化產品分析

資產證券化是指資產的原始權益人將其資產信托給特殊的載體（SPV），然后通過特殊的載體對資產進行組合進而在未來產生相對穩定的現金流，現金流再由特殊的載體通過結構性重組和信用增級，最終創立一種現金流支持的證券化產品，并在金融市場上交易融資的過程。根據原始資金的不同，可以將資產證券化產品分為抵押貸款支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）。

圖2　資產證券化程序圖

在資產證券化的過程中，其核心程序是破產隔離和信用增級。SPV作為原始資產信托的特殊載體，需要保證其三個特性：其一，SPV的經營范圍只限于從事證券化交易過程中涉及的相關活動，并且在資產證券化沒有清償完畢時，SPV不得被清算、解體，不得被兼并、重組；其二，資產原始人一旦將基礎資產信托于SPV，則任何債權人對已信托的基礎資產沒有追索權；其三，SPV應采用分層設計、超額抵押等信用增級措施增強未來將發行的資產證券化產品的信用評級。因此，“無論資產證券化中被證券化的資產是否仍保留在融資者的資產負債表中，資產證券的信用等級僅取決于明確指定的金融資產和信用擔保的風險程度，而與融資者自身的信用無關”。

我國資產證券化的起步較晚，并經歷了漫長的探索發展期。2012年5月，伴隨全球經濟的回暖，財政部、中國人民銀行、銀監會聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，規定首批資產證券化規模為500億元，并對貸款資產的范圍、銀行類金融機構的準入條件等進行了進一步放寬，在我國暫停了四年的信貸資產證券化試點重新啟動。試點工作重新啟動后，資產證券化規模得以飛速發展，迅速恢復到了暫停前的規模水平，并展開了長期、強勁的發展勢頭。2014年起，我國資產證券化市場更是呈現出爆發式增長勢頭，資產證券化產品發行首次突破千億元規模。截至2015年底，全年共發行1386只資產證券化產品，總金額5930.39億元，同比增長79%，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。自此，2014、2015年我國共計發行各類資產證券化產品逾9000億元，是前9年發行總量的6倍多，市場規模較2013年末增長了15倍①數據來源：2015年資產證券化發展報告。。

圖32012　～2015年資產證券化產品發行量（單位：億元人民幣）數據來源：Wind數據、中國債券信息網。

（二）保險資金參與資產證券化程度分析

伴隨資產證券化產品在我國資本市場的復蘇，保險監管部門也越來越重視保險資金參與資產證券化的程度，出臺多項文件支持保險資金拓展投資渠道，鼓勵保險資金參與資產證券化。2013年8月，保監會出臺《關于保險業支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，鼓勵保險資金創新投資運用方式，支持保險資金投資參與信貸資產證券化。一年后，保監會于2014年7月再發布《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，規定保險資產管理公司作為資產證券化發行人的監管口徑，開啟了保險資金直接投資資產證券化的模式。2015年8月，保監會再次發布《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，推動業務由試點經營發展為常規化經營，這就在法規上為保險公司發行和投資資產證券化產品提供了政策性支持。2016年3月8日，保監會發布《征求意見稿》，向社會公開征求意見，在修改中擬增加“保險資金可以投資資產證券化產品”的條款。

雖然保險資金投資資產證券化自2013年就得到保監會的鼓勵，但現實操作中并不是很理想，與保險業發達國家仍舊存在著較大差距。據中國債券信息網和中債資信統計數據顯示，2014年保險資金投資銀行間市場信貸資產證券化的規模為36.35億，僅占保險資金投資總規模的1.35%。而對比美聯儲公布的數據，美國壽險機構在2014年投資資產證券化產品的規模占投資總規模的22%。中美保險公司在運用資金投資資產證券化產品的規模差距充分表明兩點：一，我國經濟進入“新常態”階段，資產證券化產品可以作為我國保險公司未來的投資選擇，以緩解保險資金運用中存在的問題；二，我國保險公司投資資產證券化產品在規模上還具有很大的發展空間。2015年迎來保險資金投資資產證券化的高速發展期，僅2015年上半年保險資金投資資產證券產品金額就已達290億元，這種發展速度是遠超前幾年的。

當然，保險機構參與資產證券化不能局限于僅僅將資產證券化當作保險資金運用的一個新渠道，保險業參與資產證券化的形式也不應局限于保險資金投資證券化產品這一單種模式，還應充分利用保險業的資金作為基礎資產，建立保險資產證券化產品。2016年3月28日，太平人壽與華泰證券（上海）資產管理有限公司合作發行了“太平人壽保單質押貸款債權支持1號專項計劃”，該項目發行規模5億元，發行期限6個月，優先級預期收益3.8%，評級為AAA級。這是我國保險資金參與資產證券化的一種新的思路，也是我國首例保險資產證券化產品。

三、保險資金參與資產證券化的價值分析

分析當前保險資金運用的現狀，主要存在著投資收益低、投資結構不合理以及資產負債不匹配等問題，而資產證券化產品可以通過SPV實現基礎資產的“剝離”與“重組”，具有高安全、高收益、期限多樣化的特點。保險資金投資資產證券化產品可有效地緩解我國目前保險資金運用中存在的問題，資產證券化產品的投資價值也便得以凸顯。

（一）資產證券化產品可提高保險資金運用收益水平

2015年8月25日，保監會印發了《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，在《暫行辦法》新聞發布會上，保監會相關人員表示保險業資產證券化自2012年10月開始試點，至今共有10家保險資產管理公司發行了22單、共計812億元的資產支持計劃業務，目前平均投資年限為5.5年，投資收益率在5.8%～8.3%之間。而表2顯示，2012～2015年保險資金運用的平均收益率僅為5.57%。從數據的簡單對比可以分析出，保險資金投資資產證券化產品的收益遠高于保險資金投資同期限、同評級的債券收益，投資資產證券化產品可明顯提高保險資金運用的收益水平。

（二）資產證券化產品可優化保險資金投資結構

資產證券化產品的結構設計，可有效地優化保險資金的投資結構。其一，因資產證券化產品較同期限、同評級的債券具有更高的收益率，加之信用增級技術的運用大大增強了證券化產品的信用級別，因此對保險公司來講資產證券化產品不失為一種高質量的投資工具。其二，資產證券化過程需要特殊目的載體SPV介入，SPV可以通過原始資產定價與資產重組包裝后的發行價之間的差價獲取利益。保險公司資本雄厚，信用級別強，保險公司完全可以利用自身實力充當SPV獲得收益。其三，目前國內資本市場上缺少20年以上的金融投資產品，保險公司只能被迫于購買一些短期的金融產品。資產證券化產品的設立、運轉周期長，因此資產證券化產品將為保險公司提供新的投資思路與投資選擇，進而優化保險資金的投資結構。

（三）資產證券化產品可匹配保險資產負債

資產證券化產品中的原始資產通過特殊的載體SPV進行資產組合從而形成穩定的現金流，現金流再由該特殊載體通過結構性重組，最終形成可在金融市場交易的證券化產品，因此資產證券化產品并非是單一的資產品種，而是經由SPV對現金流分割、重組后的資產組合。SPV在對現金流分割、重組的過程中可以根據投資者的類型對資產進行相應的匹配，以最大程度的滿足投資者對產品的收益、風險和流動性需求。因而保險資金投資資產證券化產品正好可以滿足保險公司對期限、利率和風險的偏好，保證保險資金運用的資產負債相匹配的原則。

四、保險資金參與資產證券化的路徑

如上分析，資產證券化產品通過結構分層與信用增級將投資資金的收益、風險與流動性相結合，達到了三者合理的平衡點，從而成為資本市場的投資新寵。保險資金具有自己典型特征，期限較長，追求收益，因此保險公司偏好于周期長且收益穩定的資產證券化產品。另一方面，考慮到資產證券化產品在我國資本市場尚屬于新的金融工具，很多方面發展還處于探索階段。而保險資金本質上屬于負債資產，投資運用強調安全性原則，因此資產證券化產品對保險公司來講既是機遇又是挑戰，如何規劃保險資金投資資產證券化產品的路徑成為下一步亟待解決的問題。

（一）完善投資環境，控制投資風險。目前，我國資本市場上資產證券化作為一種新興的金融工具，前景看好。但在宏觀環境上，資產證券化產品的長期發展需要良好的資本環境，需要支持其發展的頂層設計，需要配以健全的法律法規的支持，并完善會計制度、稽查制度的審核體制，甚至對保險資金投資證券化產品給予稅收優惠。同時，良好應對證券化產品面臨的投資風險，也將成為保險資金參與資產證券化的重要一步，保險公司可以采用政府監管與公司內控的雙重監管模式。

（二）建立以長期持有為主導的投資模式。保險資金參與資產證券化的早期，應建立以長期持有為主導的投資模式。因為長期持有為主導的模式適合于保險公司資產中對流動性要求較低的資產，投資產品主要為基礎設施資產證券化產品、商業物業資產證券化產品等投入大、周期長、需求彈性小的證券化產品。此類證券相對于其他高評級信用債產品具有明顯的票面利率升水，體現為流動溢價，且因對擔保和增信的高要求也使得信用風險可控。因此針對該類產品保險公司采用長期持有的主導投資模式，符合保險資金的特點，將成為保險資金投資資產證券化產品的一項基礎投資模式，有利于保險公司充分了解資產證券化產品，并對證券化產品進一步分析良好的投資策略。

（三）廣泛參與，滲透資產證券化的各個環節。

伴隨我國資本市場對證券化產品的投資環境的改善以及相應風險的控制，資產證券化市場發展日漸完善，保險公司對證券化產品的投資不應局限于間接投資，而應將自主發行和中介機構作為未來發展的主要方向。在實操中，保險公司可以作為特殊目的載體SPV機構，參與到資產證券化的過程中，并作為受托人一方面控制基礎資產產生的現金流與發行成本的差距，另一方面為資產證券化產品提供流動性支持，獲得資產的流動性溢價以及期限套利收益。而利用保險資產充當證券化的基礎資產，保險公司可以實現存量資產的存貨以及提供更多優質的投資渠道，滿足保險資產負債匹配的要求。

五、總結

目前，我國資產證券化市場還尚處于探索發展階段，在過去幾年的投資中主要以商業銀行為主，投資交易缺乏活躍度。但隨著國家政策對資產證券化的不斷支持，資產證券化市場出現了發行與投資擴容的趨勢。尤其是在我國經濟進入“新常態”階段，市場利率下行的背景下，資產證券化產品將成為資本市場中炙手可熱的投資產品。資產證券化產品因其結構化設計與信用增級，使得資產證券化產品的信用級別高，投資回報率高，這為金融服務業帶來了巨大的發展機遇。

而保險資金存量巨大，其資產負債的屬性使得保險資金追求穩定的長期收益。資產證券化產品可以通過資產組合，滿足保險機構的這種投資偏好，拓寬保險資金投資運用的渠道。經過一行三會的政策出臺，顯然我國已具備了保險資金參與資產證券化的可行環境，保險資金參與資產證券化將有效緩解當前保險資金運用中存在的問題，其必將成為我國保險資金投資的不二選擇。

但機遇與挑戰并存，保險資金參與資產證券化面臨著巨大的挑戰。一方面是資產證券化在我國處于發展的初級階段，投資風險復雜多樣，投資模式需要投資者去摸索；另一方面，保險資金參與資產證券化需要更多的法律法規的支持。保險公司缺少參與資產證券化的專業團隊，其投資成本也較高，再加之法規尚處于商議探討階段，這都將成為保險資金參與資產證券的挑戰。因此，完善資產證券化市場的投資環境，健全法律法規的支持，進一步探討適合保險資金投資證券化產品的模式，理應成為當前資本市場研究中的重點課題。

［1］湯杰.保險資金投資渠道開放對保險資金運用的影響研究［J］.全國商情，2010，（19）：43～45.

［2］古川令治，張明.資產證券化手冊［M］.北京：中國金融出版社，2006：34～54.

［3］朱武祥.資產證券化與保險資金投資增值——兼論構建我國資本市場有效的微觀信用基礎及投資級金融工具［J］.經濟研究，2000，（9）：62～66.

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1006-169X（2016）09-0082-05