中國A股市場動量效應與“動量崩盤”現(xiàn)象研究

■曾嘯波

中國A股市場動量效應與“動量崩盤”現(xiàn)象研究

■曾嘯波

動量效應作為一種金融異象，廣泛存在于各個市場。然而在豐厚收益的背后卻存在著巨大的風險，學術(shù)界稱之為“動量崩盤”。本文在確定中國A股證券市場動量效應的基礎(chǔ)上，進一步研究了動量組合的風險性質(zhì)。結(jié)果表明：A股市場存在周度的動量效應；且該周度效應無法被CAPM和Fama-French三因子模型所解釋；A股的周度動量效應沒有出現(xiàn)普遍存在于其他動量市場的“動量崩盤”現(xiàn)象，表明在A股市場實施動量策略，不僅收益比美國市場更豐厚，而且風險更小；而動量組合在牛熊市中不對稱的收益表現(xiàn)，使得動量收益可以和股票期權(quán)一樣被市場預計波動率所解釋。

動量效應；動量崩盤；預計波動率

曾嘯波（1984-），碩士研究生，上海杉達學院金融系，講師。（上海201209）

一、引言

動量效應指的是資產(chǎn)價格按照原有的趨勢繼續(xù)運行的慣性，即過去一段時間表現(xiàn)良好的資產(chǎn)在將來一段時間內(nèi)仍然表現(xiàn)良好，而過去表現(xiàn)較差的資產(chǎn)在將來一段時間內(nèi)表現(xiàn)仍然較差。投資者通過購買過去表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，同時賣出過去表現(xiàn)差的資產(chǎn)構(gòu)建動量套利組合，利用動量效應進行獲利。

關(guān)于動量效應的研究最早開始于Jegadeesh和Titman（1993），他們發(fā)現(xiàn)美國股票市場上存在著平均每月1%的動量利潤，并且該動量利潤無法用傳統(tǒng)的金融理論進行解釋。但是最近的研究也發(fā)現(xiàn)，美國市場上的動量效應存在著“動量崩盤”現(xiàn)象，即動量套利組合在大級別熊市的反彈中，會遭遇非常大的損失。本文的主要工作是考察中國A股市場上的動量效應，除了對動量的存在性和動量利潤來源解釋進行研究以外，更進一步考察“動量崩盤”現(xiàn)象是否同樣也發(fā)生在中國市場上。

本文首先利用月度和周度數(shù)據(jù)檢驗了中國A股市場的動量存在性，使用與Jegadeesh和Titman（1993）相同的構(gòu)造法發(fā)現(xiàn)在中國市場上不存在月度的動量效應，僅存在1～3周的短期周度動量效應，且在（1，1）①（J，K）策略是指動量效應的考察形成期為J，持有期為K。例如周度（1，1）策略指考察動量效應時，形成期為1周，持有期為1周；月度（6，3）策略指形成期為6個月，持有期為3個月。以此類推。和（2，1）的策略上，動量利潤要高于美國市場。

接下來，本文使用CAPM模型和Fama-French三因子模型對周度動量收益進行解釋，發(fā)現(xiàn)同美國市場的結(jié)果一致，兩個傳統(tǒng)的金融學模型都無法對動量收益作出解釋，并且在控制了這些變量后，動量收益不減反增。這樣的結(jié)果使得對動量效應這一金融異象的風險性質(zhì)研究變得更重要。

本文第五部分檢驗了周度動量效應是否存在“動量崩盤”現(xiàn)象。發(fā)現(xiàn)當市場在熊市反彈時，動量組合的貝塔值同熊市時沒有顯著區(qū)別；當市場在牛市中反轉(zhuǎn)時，動量組合的貝塔值比牛市中顯著減少，相當于給組合提供了“保護”。因此中國A股市場的動量效應，不僅僅在利潤上要高于美國市場，在風險上也小于美國市場，并不會出現(xiàn)“動量崩盤”現(xiàn)象。而鑒于動量組合在牛熊市的反轉(zhuǎn)行情中表現(xiàn)出和期權(quán)類似的不對稱收益形態(tài)，本文又使用市場預計波動率來解釋動量組合，發(fā)現(xiàn)市場預計波動率能較好地解釋動量收益，當預計波動率增加時，動量組合的收益將會減少；但在牛市中，當波動率增加時，動量組合的收益將會增加。

本文的創(chuàng)新之處在于：一是首次考察中國A股市場中周度動量效應的“動量崩盤”存在性，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)市場在動量效應上相對于國外市場除了收益更高以外，面臨的風險更小；二是鑒于動量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)時表現(xiàn)出不同的收益率，這種類同于期權(quán)的不對稱收益率，可以像期權(quán)價格一樣，被市場的預計波動率所解釋，并且發(fā)現(xiàn)隨著市場波動率的增加，動量組合收益減少，而當在牛市中波動率增大時，會改善動量組合的收益。

二、文獻回顧

（一）動量效應的存在性

股票市場的動量效應最早由Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)過去3～12個月收益高的股票在接下來3～12個月仍然表現(xiàn)較好，而過去3～12個月收益低的股票在接下來3～12個月仍然表現(xiàn)差，利用這一現(xiàn)象構(gòu)造的套利組合能夠獲得持續(xù)顯著的異常收益，大約為每月1%。此后，Rouwenhorst（1998）研究發(fā)現(xiàn)在歐洲十二個國家的股票市場存在與美國類似的動量效應，并且他還發(fā)現(xiàn)在其他新興市場也存在動量效應。除了股票資產(chǎn)外，外匯和大宗商品市場也被發(fā)現(xiàn)存在類似的動量效應。

關(guān)于中國市場動量效應的存在性研究始于1990年代末期，研究結(jié)論并不一致，一部分學者發(fā)現(xiàn)在月度數(shù)據(jù)中存在反轉(zhuǎn)效應；而一部分學者卻在特定形成期和持有期或一定條件下發(fā)現(xiàn)了月度的動量效應；周度周期上，有較多的學者研究發(fā)現(xiàn)了在特定的形成期和持有期，存在著動量效應。比較這些研究，結(jié)論的不同主要由于研究區(qū)間、時間頻率、樣本選擇、處理數(shù)據(jù)的方法不同導致。本文在明確以上規(guī)則的情況下，將再次驗證中國市場的動量效應存在性。

（二）動量效應的解釋

對于動量效應的解釋，有從傳統(tǒng)金融學領(lǐng)域，如Jegadeesh和Titman（1993）用CAPM模型對其進行解釋，結(jié)果發(fā)現(xiàn)動量組合所承擔的市場風險不足以解釋其高額收益；有從行為金融學對動量效應進行解釋，分為反應不足、過度反應以及正反饋交易等；此外，還有從交易成本、知情交易甚至文化差異等其他角度來解釋動量效應的。由于市場缺乏統(tǒng)一一致的認定，本文繼續(xù)使用傳統(tǒng)的金融學理論來再次嘗試解釋國內(nèi)的動量效應。

（三）“動量崩盤”現(xiàn)象

最早發(fā)現(xiàn)“動量崩盤”現(xiàn)象的是Daniel和Moskowitz（2013），他們發(fā)現(xiàn)在美國證券市場上，盡管存在著顯著的月度動量效應，但在長期熊市后的反彈行情里，動量組合遭遇了巨大的損失，動量組合有著相當大的尾部風險，收益率呈現(xiàn)嚴重的負偏形態(tài)。不僅如此，他們還發(fā)現(xiàn)，除了美國股票市場，在其他股票市場包括英國、日本和歐洲大陸地區(qū)的股票市場，以及美國國債、大宗商品、外匯等其他資產(chǎn)市場都發(fā)現(xiàn)了“動量崩盤”現(xiàn)象。

學術(shù)界對“動量崩盤”現(xiàn)象的解釋并不一致，Yan（2013）認為是擁擠交易造成的，擁擠交易會造成價格偏離基本面，特別是當賣空機制受限造成套利不便時，更加大了這種偏離，進而促發(fā)了這種“崩盤”。而Barroso和Santa-Clara（2015）認為是由動量因子本身的性質(zhì)決定的，動量的風險是可以預測和控制的，而經(jīng)過風險控制的動量策略可以使得動量組合的夏普比例提升一倍。

目前尚沒有人對國內(nèi)市場研究過“動量崩盤”現(xiàn)象的存在性，也沒有研究過在熊市中反轉(zhuǎn)是否會遭遇收益率的大幅回撤，因此本文在文后嘗試研究動量組合在長期或短期趨勢行情中反轉(zhuǎn)時的組合性質(zhì)和特點。

三、動量效應的存在性

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

本文根據(jù)Jegadeesh和Titman（1993）對于動量效應的研究設(shè)計，采用重疊法來衡量中國A股市場的動量效應。由于國內(nèi)文獻分別考察過月度和周度上的動量效應，因此，本文也同時考察月度和周度周期上的動量效應，以便和前人的結(jié)果作比較。

動量效應的測度分為形成期（J）和持有期（K），對形成期內(nèi)每只股票的收益率進行排名，選取表現(xiàn)最好的10%股票作為贏家組合，選取表現(xiàn)最差的10%股票作為輸家組合，同時買進贏家組合，賣空輸家組合組成套利組合，計算該套利組合在持有期內(nèi)的收益率。如果組合的收益率顯著為正，則說明存在動量效應，如果收益率顯著為負，則說明不存在動量效應，而存在反轉(zhuǎn)效應。

數(shù)據(jù)樣本選擇所有中國證券市場上交易的A股①包括已經(jīng)退市的股票。，由于中國證券市場從1996年底開始實施漲跌停板制度，為保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，因此研究樣本的時間區(qū)間選擇1997年至2014年底，其中月度收益率、周度收益率數(shù)據(jù)均來自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）實證結(jié)果與分析

基于樣本數(shù)據(jù)，計算月度周期下不同（J，K）策略下的套利組合收益，得到的結(jié)果見表1。

表1　基于月度數(shù)據(jù)的動量效應

根據(jù)表1，我們可以看出無論在形成期與持有期期間是否存在間隔，動量效應都不明顯。僅有的顯著的動量效應存在于（6，3）和（6，6）策略，但是平均一個月0.13%的動量收益遠遠低于同期無風險收益率。因此認為中國A股市場不存在國外市場普遍存在的動量效應。

進一步分析發(fā)現(xiàn)，A股市場上，在短期的形成期和持有期上，都存在著不同程度的反轉(zhuǎn)效應，特別是無間隔期的（1，1）和（3，1）策略收益，達到了平均每月0.90%和1.14%，遠高于同期的無風險收益率。

此外，無間隔期的動量收益普遍低于有間隔期的動量收益，原因可能是大量的動量交易會使得股價在短期內(nèi)偏離正常范圍，造成股價短期的回補，這一點與國外的情況類似，因此在研究動量效應時，通常都間隔一個時間周期以消除這種影響。

基于樣本數(shù)據(jù)，計算周度周期下不同（J，K）策略下的套利組合收益，得到的結(jié)果見表2。

表2　基于周度數(shù)據(jù)的動量效應

根據(jù)表2，我們可以看出，在中國A股市場上，當間隔期為1周且形成期為1周或2周時，存在較為明顯的動量效應，特別是（1，1）和（2，1）策略，動量收益達到平均每周0.38%和0.39%，遠遠高于當時的市場收益和無風險收益，也高于美國平均每月1%的動量收益。

此外還發(fā)現(xiàn)，當間隔期為1周時，隨著持有期的增加，動量收益逐漸減少，甚至出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應。表明動量效應隨持有期的增加而減少。并且當形成期和持有期為3周或4周時，組合呈現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應，表明動量效應隨著形成期的增長而減少，說明國內(nèi)動量效應普遍存在于較短周期上。而當不考慮間隔期時，套利組合在大多數(shù)情況下表現(xiàn)出了反轉(zhuǎn)效應，特別是（1，1）策略，這和月度數(shù)據(jù)的結(jié)論類似，是市場短期內(nèi)偏離正常價格范圍所致。

四、動量效應與CAPM模型和Fama-French三因子模型

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

既然表2中顯示出了在周度周期上較為明顯的動量效應，那么這顯著的動量收益到底源自哪里？是市場異象還僅僅是對承擔風險的一種補償？我們利用CAPM和Fama-French的三因子模型，分別嘗試去解釋周度周期上的動量收益。首先利用套利組合收益對市場風險溢價進行回歸：

其中，Rwml，t=Rwt-Rlt，Rwt和Rlt分別為贏家組合和輸家組合在t月的收益率，Rft為t月的無風險收益率，Rmt為t月的市場回報率。

進一步，控制市值因子與賬面市值比因子，使用三因子模型嘗試對動量收益進行解釋：

其中，SMBt是市值因子，HMLt是賬面市值比因子。

數(shù)據(jù)仍然選用1997年至2014年年底的數(shù)據(jù)，只考慮周度套利組合收益率作為因變量，市場回報率選擇上證A股指數(shù)的周度收益率。周度無風險收益率和周度三因子數(shù)據(jù)來源為銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）實證結(jié)果與分析

對模型（1）和（2）分別做回歸，結(jié)果見表3。

表3　套利組合收益的CAPM與Fama-French三因子模型實證結(jié)果

在表3中可以發(fā)現(xiàn)，CAPM模型當控制了市場溢酬風險后，套利組合的收益率α非但沒有減少，反而有所增加，例如（1，1）和（2，1）策略，分別增加了每周0.01%的收益率，表明動量效應的收益并非是由于套利組合承擔了市場風險所要求的風險補償。

而在三因子模型回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，當進一步控制了市值因子和賬面市值比因子后，動量效應的收益較CAPM模型更提高了一些，（1，1）和（2，1）策略分別提高了每周0.02%和0.01%，說明三因子模型也無法解釋動量效應。這與劉博和皮天雷（2007），寧欣和王志強（2012）的結(jié)論類似。

套利組合的CAPM和Fama-French三因子模型的實證結(jié)果說明，從風險補償?shù)慕嵌冉忉屩袊鳤股市場上存在的周度動量效應不太成功，因此我們觀測到的動量效應極有可能是市場中的一種金融異象。而大量機構(gòu)投資者的“正反饋交易”特性（陳卓思等，2008）也從某種程度上說明了這種異象的存在。因此研究該套利組合本身的風險性質(zhì)將有助于提高市場中機構(gòu)投資者的收益率進而提高市場中機構(gòu)投資者的比例，優(yōu)化市場參與者結(jié)構(gòu)。

下面我們以周度動量效應顯著的（1，1）策略為例，進一步研究該策略下，動量效應的風險問題。

五、“動量崩盤”現(xiàn)象的存在性與特點分析

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

國外關(guān)于動量風險的研究發(fā)現(xiàn)，套利組合在某些情況下會遭受巨大的損失，并且“動量崩盤”現(xiàn)象往往發(fā)生在市場巨幅下跌之后的反彈時期，主要原因是，當市場處于熊市時，贏家組合往往包含的是那些低β的股票，而輸家組合往往包含的是那些高β的股票，因此一旦反彈，贏家組合的收益會大幅度小于輸家組合，使套利組合遭受損失。

為檢驗中國A股市場是否同樣存在“動量崩盤”現(xiàn)象，參考Daniel和Moskowitz（2013）的模型，考慮如下三個回歸：

其中，Rwml，t，Rm，t和Rft定義同第四部分，IT和IR是虛擬變量，當市場經(jīng)歷了趨勢行情，IT取值為1，否則取值為0。當市場在當前周期出現(xiàn)趨勢反轉(zhuǎn)時，則IR取值為1，否則取值為0。由于原始數(shù)據(jù)取自1997年至2014年，而在定義趨勢時，需要用到50周的數(shù)據(jù)，因此第五部分回歸的樣本區(qū)間為1998年至2014年的周度數(shù)據(jù)。模型（3）是CAPM模型，記作回歸1，作為基準。

模型（4）考察在牛熊市時以及趨勢和波動市時套利組合的表現(xiàn)差異，參考Daniel and Moskowitz（2013）對于熊市的定義，選取長期的市場收益率作為參考，如果過去50周市場累積收益率為負，記IT= 1，記作回歸2。考慮到中國A股市場趨勢行情較少，波動行情較多，振幅較大，因此選取更短周期的市場收益率作為參考，并且不區(qū)分牛熊市，當過去市場8周的累積收益率低于-10%或者高于+10%時，IT=1，記作回歸3。

模型（5）考察在市場反轉(zhuǎn)時套利組合的情況。如果過去50周市場累積收益率為負/正，且當周的市場收益率為正/負，則IT=1，IR=1記作回歸4/回歸5。回歸4和回歸5試圖發(fā)現(xiàn)當市場反轉(zhuǎn)時，組合的β值的特征。進一步，考察市場短期趨勢反轉(zhuǎn)時組合的情況。如果過去8周市場累積收益率為-10%/+ 10%，且當周的市場收益率為正/負，則IT=1，IR=1。分別記作回歸6和回歸7。

（二）實證結(jié)果與分析

首先給出各10%組合的描述性統(tǒng)計量，見表4。

表4　各10%組合及套利組合和市場的描述性統(tǒng)計量

從表4可以看出，形成期收益越高的組合持有期收益一般也越高，說明動量效應明顯，同時各個組合的波動率較為接近，因此形成期收益較高的組合往往夏普比率也越高。每個10%組合的偏度都為負，說明各個組合都面臨著一定的尾部風險，同時套利組合表現(xiàn)出最高的夏普比例，且負偏程度優(yōu)于所有10%組合。從描述性統(tǒng)計的結(jié)果來看，套利組合似乎不存在“動量崩盤”現(xiàn)象，且比各10%組合更穩(wěn)健。

考察“動量崩盤”現(xiàn)象的回歸結(jié)果見表5。

表5　“動量崩盤”現(xiàn)象實證結(jié)果

從表5可以看出，盡管使用了1998年至2014年的數(shù)據(jù)，回歸1的結(jié)果和表3的（1，1）的CAPM模型的實證結(jié)果非常接近，這從一定程度上證明了（1，1）策略動量效應的魯棒性。回歸2的α^T顯著，說明動量效應在牛熊市之間表現(xiàn)不同，在長期牛市中，動量收益達到了每周0.51%，而在熊市中，動量收益每周只有0.19%，這表明動量效應在牛熊市之間表現(xiàn)不同，且在牛市中動量效應更明顯。這與賀學會和陳諍（2006）的結(jié)果類似。同時，回歸2的β^T顯著為負，表明在熊市中，套利組合的β值為負，而在牛市中β值為正，這和直觀感受也是一樣的，當市場下跌時，負β的組合得到正收益，而當市場上升時，正β的組合得到正收益。回歸3的α^T不顯著，表明如果市場存在短期趨勢無論上升還是下降，動量效應在這些趨勢中沒有區(qū)別。

回歸4的β^T，R不顯著，表明在長期熊市下，反彈當周套利組合的β并沒有和之前下降趨勢時的β有明顯的差異，這一點和Daniel和Moskowitz（2013）對于美國股市的發(fā)現(xiàn)不同。回歸5的β^T，R顯著為負，表明當市場在長期牛市中反轉(zhuǎn)下跌時，套利組合的負β值使得套利組合在市場下跌時能增加收益，表明中國A股市場的動量效應，非但沒有國外股市在熊市反轉(zhuǎn)時的“動量崩盤”現(xiàn)象出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了在牛市反轉(zhuǎn)下跌時的“保護”。回歸6和7旨在考察套利組合在更短周期上的表現(xiàn)，結(jié)果回歸6的β^T，R不顯著，而回歸7的β^T，R顯著為負，同長周期的表現(xiàn)一致。

（三）動量套利組合收益與市場波動

動量組合在熊市中反彈時的表現(xiàn)和在熊市中的表現(xiàn)無異，而同時，在牛市中下跌時的表現(xiàn)卻給組合提供了“保護”。動量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)時顯示出的收益不對稱性，和股票期權(quán)的收益類似。因此，類同于用市場波動率來預測期權(quán)價格，此處考慮使用市場波動率來對動量套利組合進行預測。利用每日市場收益率計算每周市場波動率，然后利用該周波動率作為下周的波動率的估計值，對動量套利組合進行預測。

其中，IT的定義同表5的回歸（5），σ^m，t=σm，t-1。實證結(jié)果見表6。

表6　動量收益與市場波動率

表6的回歸（1）表明，牛市中套利組合的收益要顯著高于熊市中套利組合，這和表5回歸（1）的結(jié)論一致。回歸（2）顯示，當市場的預計波動增大時，會減少套利組合的收益。回歸（3）的系數(shù)和回歸（1）與回歸（2）非常接近，表明牛熊市與市場波動率這兩個因素，都能各自獨立的預測動量套利組合。回歸（4）的γ^lnt顯著為正，說明在牛市中預計波動率越大，動量套利組合的收益越高。回歸（5）的各項系數(shù)均顯著，表明在牛市中動量收益要顯著高于熊市收益，且市場預計波動率的提升會顯著降低動量組合的收益率，但如果是在牛市中，則波動率的提高會增加動量套利組合的收益率，說明在中國A股市場上，動量套利組合在牛市中的波動中，有較強的“保護”作用，這與美國證券市場上的“動量崩盤”現(xiàn)象有很大的區(qū)別。

（四）穩(wěn)健性檢驗

使用同樣具有顯著周度動量效應的（2，1）策略收益作模型（3）～（6），所得各項系數(shù)的符號與顯著性都與（1，1）策略的結(jié)果類似，故認為以上結(jié)論對周度動量效應是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

綜上，本文的主要結(jié)論如下：

1.我國A股市場上不存在月度動量效應，但存在周度動量效應，特別是當間隔期為1周時，（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）與（3，1）策略表現(xiàn)出遠超無風險利率的收益。

2.無論是CAPM模型還是Fama-French的三因子模型都無法解釋中國A股市場上的周度動量效應，可以認為A股市場上的動量效應是一種無法用傳統(tǒng)金融學解釋的“金融異象”。

3.A股市場中牛市中的動量效應要大于熊市時。此外同美國股市及全球多項資產(chǎn)的動量組合具有“動量崩盤”的特點不同，A股市場的動量效應非常穩(wěn)健，即在熊市中的反彈并沒有使得動量組合的回報率降低，同時在牛市中的回調(diào)甚至還使得動量組合的回報率提升。表明在中國A股市場實施動量策略，能獲得比在美國實施同樣策略更為穩(wěn)健的收益回報率。

4.由于動量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)所表現(xiàn)出的收益不對稱性和股票期權(quán)類似。因此動量組合的收益和期權(quán)類似，可以很好的被市場的預計波動率所解釋，當市場波動率增大時，會顯著地降低組合收益率。與此同時，牛市中的波動率增加會改善動量組合的回報率。

本文的研究結(jié)果有助于股票市場的參與者，特別是使用動量策略的投資者進一步了解中國股市的規(guī)律，在中國市場中使用動量策略的投資者應該比在國外同類市場中的投資者更有信心。

［1］Daniel K D，Moskowitz T J 2013.Momentum crashes.Swiss Finance Institute Research Paper［J］.14～16.

［2］陳卓思，高峰，祁斌.機構(gòu)投資者交易行為特征研究［J］.金融研究，2008，（4）:122～130.

［3］賀學會，陳諍.基于牛市和熊市不同周期的股票市場動量效應研究［J］.財經(jīng)理論與實踐，2006，（27）:40～44.

［4］寧欣，王志強.基于殘差收益的動量或反轉(zhuǎn)效應：來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)［J］.投資研究，2012，（12）:123～136.

F830.91

A

1006-169X（2016）09-0076-06

本文受上海市教育委員會和上海市教育發(fā)展基金會“晨光計劃”（14CGB04），上海杉達學院校基金（2015hx03）資助。