能科股份IPO：業績持續下滑成長前景堪憂

林蔓

2016年3月25日，能科節能技術股份有限公司（以下簡稱“能科股份”）披露了IPO招股說明書，公司擬公開發行股票總數不超過2839萬股，募集不超過4.74億元用于電能質量治理組合裝置產業化項目、高端電氣傳動裝置產業化項目、能源管理平臺軟件研發升級建設項目以及補充營運資金。

隨著近年來環境的逐步惡化，節能環保產業受到了各級政府的高度重視，被列入我國七大戰略性新興產業之首，其中工業節能市場是規模最大的市場之一。目前國內涉足該領域的企業數量眾多，但真正具備規模優勢的企業僅有智光電氣，榮信股份、中科電氣、九洲電氣等，能科股份的上市無疑為A股工業能效管理注入新鮮血液。

作為行業屈指可數的標桿企業，公司的成長前景本該一片光明，業績表現本該靚麗。然而，事實并非如此。受宏觀經濟結構調整的影響，加之其服務下游行業多為鋼鐵、煤炭、石油等景氣度持續下滑的產業，公司的收入規模自2013年以來持續下滑，與此同時，凈利潤也呈現出逐年下降的趨勢。公司業務結構單一，雖然2015年以來相繼進軍電動汽車智能充電及智能制造領域，但收入貢獻極其有限，中短期內收入或仍有下降空間。另外，在收入下滑的背景下，公司綜合毛利率卻大幅高于行業平均水平，如此表現令人生疑。

值得注意的是，公司客戶集中度極高，而且公司應收賬款占比也在逐年增加，占收入比值超100%，未來若無法及時回籠資金，業績表現將更加慘淡。

收入持續下滑

招股說明書顯示，2013-201 5年度，公司分別實現收入2.44億元、2.23億元和2.21億元，同比增速分別為-15%、-8.45%和-1.05%，呈現出明顯的下降趨勢。而隨著收入的下滑，業績表現也不盡人意，2013-2015年凈利潤分別只有0.47億元、0.41億元和0.38億元，同比下降4.2%、11%和7.9名。若扣非經常性損益后凈利潤實際數值會更低，2015年扣非后凈利潤為0.37億元。

對于業績下滑的原因，公司在招股說明書中解釋主要是受宏觀經濟結構調整及下游石油化工、鋼鐵冶金、煤炭礦山等高耗能行業景氣度持續下滑的影響，理由頗為空洞。

公司的營收超50%來自于鋼鐵）臺金、石油化工、煤炭礦山等產業，而其所處的行業性質決定了公司服務的對象絕大部分也只能是石油、化工、煤炭等高耗能的產業，這些產業的景氣度本身就是下行的，即便近期國家出臺去產能政策，但中短期內難言反轉。如煤炭行業，國家未來計劃用3-5年的時間消耗5億噸產能，但目前煤炭產能過剩規模21億元，中短期產業不會出現實質性改善局面。

公司當前業務收入來源主要為工業電氣節能系統集成，占比接近80%，若下游產業持續不景氣，工業電氣節能系統集成業務將獨木難支。事實上，公司似乎也意識到這一問題，2015年以來先后開拓了電動汽車智能充電系統集成業務以及智能制造系統系統市場，根據其招股說明書的發展戰略，未來將立足于上述三大業務板塊打造國際高端系統集成服務商。不過，目前電動汽車智能充電及智能制造領域仍處開發初期，收入尚不確定，中短期看，公司的收入規模或有繼續下降的空間。

值得注意的是，在收入逐年下降的背景下，綜合毛利率卻仍大幅高于行業平均水平。2013年-2015年行業毛利率平均值分別為37.43%、33.75%和34.31%，而同期公司毛利率為49.48%、50.96%和46.51名，即便是在2015年原材料價格上漲導致綜合毛利率同比下降4.45個百分點，公司的毛利率也要顯著好于行業均值，在所有可比上市公司中位列第一位。對此公司僅僅表示是各上市公司主營業務存在差異性所致。

記者注意到，過去三年公司高毛利率主要得益于能源系統平臺，該系統產生的毛利占比曾一度達到63%。不過由于該平臺主要客戶集中在石油領域，201 4年下半年以來伴隨油價的下跌，石油石化企業的大型訂單在不斷減少，導致公司前十大能源系統平臺合同平均毛利率從2014年的100%下降至81.66%，進而拉低2015年全年毛利率。市場普遍認為油價在未來兩年都不會有大的起色，對公司而言，在此背景下如此高毛利率未來或難以維持，盈利能力可持續性存疑。

應收賬款高企

記者發現，在收入增速下降的同時，公司應收賬款卻出現截然相反的情況。招股說明書顯示，2013年、2014年和2015年公司應收賬款賬面價值分別為2.73億元、2.56億元和2.69億元，占當期營收的比例分別高達111.85%、114.98%和121.86%，呈現逐年上升趨勢。對此公司解釋道，公司的主要客戶大多為大型國有企業，均執行預算管理制度，一般前三季度較少，第四季度實現的銷售收入較多，因此主營業務會呈現明顯季節性特點。

不過，公司也承認，下游周期性行業普遍存在產能過剩、產品價格下降的壓力，客戶付款進度確實有所減緩，應收賬款時間延長，若未來不能按期收回，對公司的現金流、資金周轉和生產經營活動會產生極其不利的影響。

實際上，應收賬款高企與其客戶集中程度高不無關系。2013-2015年公司前十大客戶銷售收入金額分別為1.54億元、1.48億元和1.89億元，占當期營收比例高達63.26%、66.5%、85.54%，其中第一大客戶銷售收入規模也呈現逐年提高的趨勢，與應收賬款的趨勢基本一致。

有市場人士表示，優質的大客戶確實可以為企業帶來穩定的收入和盈利，但過度依賴則可能帶來潛在的經營風險，尤其是在這種剛剛興起的藍海市場，大客戶一般會選擇具備規模和技術優勢的企業合作，一旦行業競爭加劇，大客戶有重新擇枝而棲的可能。公司當前面臨的競爭對手有全球工業能效管理龍頭施奈德以及西門子；國內有智光電氣和榮信電力，競爭壓力確實不小。