資本“供給側”

劉曉青

2015年12月9日，國務院常務會議審議通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定（草案）》。據業界專家預計，如相關流程順利的話，注冊制最快將于2016年4月在滬深股市登場。

而在此前的1個月，證監會宣布暫停了4個月的IPO重新啟動，暫緩發行的28家公司按現行制度恢復發行。證監會還將進一步改革和完善新股發行制度的政策措施。

“十三五”規劃提出，積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率，這是資本市場改革的大方向。無論是IPO重啟，或是注冊制的推行，已是順理成章之事。

服裝企業加速上市

2015年11月6日暫停4個月后，IPO（首次公開募股）預披露、新股發行和IPO發審會全面開工。本次IPO重啟，服裝企業紛紛亮相資本市場。

戶外服飾類企業三夫戶外作為恢復前期IPO暫緩發行的28家企業之一，已順利登陸深交所。從其2015年12月1日開始申購，截至12月23日收盤，三夫戶外股價已從9.42元/股的發行價格，漲至35.19元/股。

同時，此次IPO重啟后，首批共有85家企業出現在證監會新股發行預披露名單中，這些新面孔中包括3家服裝企業，日播時尚（Broadcast：播）、地素時尚（DAZZLE）和拉夏貝爾（La Chapelle），均計劃登陸上交所。資料顯示，日播時尚和地素時尚在2015年9月向證監會提交了申報稿，拉夏貝爾早在上半年股市狂飆之時就已決定從港股返回A股，也在2015年10月向證監會提交了申報稿。

事實上，正在排隊IPO的服裝企業遠不止這三家，IPO暫停之前處于排隊名單的深圳瑪絲菲爾時裝、廈門欣賀股份、廣州比音勒芬服飾、上海安正時尚集團、寧波太平鳥時尚服飾、四川雷迪波爾服飾等服裝企業也恢復了正常審核狀態。新面孔加上老熟人，截至2015年12月，共有12家服裝企業排隊等待上市。

這12家企業中，日播、地素、瑪絲菲爾、拉夏貝爾、欣賀、安正以及太平鳥，都是女裝企業或主品牌包括女裝的服飾企業，而2015年內已經上市的歌力思、紅蜻蜓、匯潔股份、金發拉比等企業亦是來自女裝、女鞋、內衣、母嬰用品等女裝相關行業。

相關專家分析，經過男裝、休閑裝、運動服飾等企業上市波段之后，女裝企業上市的波段已經到來。女裝行業由于產品和設計個性化較強，市場集中度較為分散，必然要經歷一個資本推動品牌發展和整合的階段，催生出更具壟斷性、綜合性的女裝品牌集團。

與此同時，縱覽全年已上市和待上市的服裝企業，除了女裝，還涉及男裝、運動服飾、母嬰用品、童裝、內衣、鞋服、皮具、休閑服飾設計、家紡、戶外用品等行業細分領域，與以往男裝、休閑裝、運動服飾企業集中上市不同，越來越多來自細分領域的企業選擇登陸資本市場將是一個趨勢。

這一趨勢與資本市場改革加快，服裝行業向更“大”的內涵進化，消費需求愈加個性化等趨勢相吻合。

隨著互聯網+等新經濟模式快速發展，線上服裝品牌登陸資本市場的步伐也會加快，如曾被搜于特3.42億元戰略投資的廣州匯美服飾（茵曼）可能會成為第一個上市的線上服裝品牌。

而選擇上市的服裝企業將更多地采用多品牌運作模式。有些企業主品牌較為突出，但在招股書里也透露計劃在上市后會加強多品牌運作，發展多品牌或收購更多品牌。這是資本的天性使然，也是資本市場運作規律的體現，亦是服裝行業渠道整合、消費需求以及經營模式變遷升級的要求。

同時，排隊上市的大多數品牌都定位在中高端市場。定位中高端有較高的銷售毛利率，上海拉夏貝爾服飾雖定位于大眾休閑服裝，但2015年上半年其營業毛利率為63.56%，比朗姿股份還要高，實際上也處于中高端區間。寧波太平鳥時尚服飾定位為中檔休閑服市場，其2014年上半年銷售毛利率為55.59%，高于美邦服飾和海瀾之家。

2015年7月中國服裝協會發布的“2014年服裝行業銷售利潤率百強企業”名單中，瑪絲菲爾、地素、欣賀、安正分別占據1—4位。這也說明，服裝行業的優秀企業紛紛投入了資本市場的懷抱。

擁抱資本驅動時代

從目前注冊制的快速推進以及多層次資本市場建立的態勢來看，這12家服裝企業將會先后登陸資本市場，從而正式成為公眾公司，通過市值管理和資本運作來推動企業進一步發展壯大，接受資本市場的洗禮淘汰和公眾投資者的選擇評判，這相當于服裝企業成長過程中的“成人禮”。而今后經歷“成人禮”的將遠遠不止這十幾家服飾企業。

對于機遇與挑戰并存的服裝行業來說，在經歷了制造、銷售、品牌等主要因素的驅動發展，現今資本已經明顯成為驅動行業發展升級、左右服裝企業發展命運的一個關鍵因素。

這12家服裝企業呈現出來的一些共同特點，如女裝企業紛紛上市、定位于中高端市場、上市企業行業細分化等，折射出服飾企業需要通過資本市場來進一步推動企業發展，在未來的市場轉型和整合中占到先機。這種服裝企業和資本市場相互需要和結合的趨勢，將不可逆轉，愈加緊密。

年內以來，雖然資本市場跌宕起伏，但服裝上市企業整體表現居于全行業板塊中上水平，服裝企業和私募基金持續設立多家產業基金，企業資本動作和并購活動活躍，除了A股以外，海外、新三板等多層次市場新上市服裝企業身影不斷。

2015年10月8日，維多利亞的秘密最大供應商、以制作無縫內衣起家的制造商維珍妮正式在港上市，Cosplay角色扮演服裝制造商的浙江義烏企業中國派對文化也已登陸香港主板市場。而有報道稱，江南布衣也計劃明年在香港IPO。

此外，曾出現在A股IPO排隊名單里的威絲曼選擇了新三板，已于2015年10月8日在新三板掛牌上市。

粗略統計，在IPO暫停的4個月里，已有十幾家紡織服裝企業登陸新三板市場。

而資本市場的改革也正好與企業的資本需求更加吻合。隨著注冊制的加速推進，多層次資本市場的建設以及金融市場改革力度的加大，服裝企業和資本市場的結合程度將進一步加深。

單從本次IPO新制度來看，公開發行2000萬股以下的小盤股取消詢價環節，降低了中小企業的發行成本，可緩解中小企業融資難的問題。

除此以外，進入資本市場也促使民營為主、“草莽”出身的服裝企業完善企業治理結構，通過股權激勵更好留住和吸引人才，提高品牌效應和企業信用水平，從而更好地面對洶涌澎湃的國內中產大眾消費市場和全球服裝產業鏈重塑的競爭。

如此種種，都說明未來或將迎來新一輪服裝企業上市的熱潮。

但服裝企業上市前就要考慮如何更好地運用資本市場規則、如何制定合適的資本戰略，決定是并購、創造還是合作，如何更好地進行資本運作和市值管理，從而避免成為資本市場上別人的獵物。

在注冊制即將推行的背景下，無論是已上市還是待上市的企業，都應該盡快熟悉這一制度，主動適應注冊制下的新制度環境，并直面這一新規帶來的機遇與挑戰。

注冊制下的資本變局

“任何企業都可以上市，但時間會證明一切”，華爾街很有名的一句話，此時用來形容即將推行的注冊制來說，再合適不過。

注冊制，顧名思義，就是企業通過在證券交易所注冊身份即可發行股票。此前，證監會采取核準的方式確定哪家企業擁有首次公開發行股票（IPO）的資格。企業上市的命運雖然由企業自身的業績和潛力決定，但IPO流程十分漫長。

企業完成股改后，需要實現業績連續三年盈利，累計超過3000萬，再經歷至少半年的輔導期，還要經歷受理、見面會、問核、反饋會、預先披露、初審會、發審會、核準發行等諸多環節，這一還會經常被打斷的漫長過程給企業的正常融資設置了障礙。

而在注冊制下，企業只要按規定提交相關材料并保證材料的真實性，監管機構就不能否決上市請求。但這并不代表企業上市無門檻和非實質性審核，而是將上市公司交給市場，由市場來決定上市公司股票的發行成敗。

截至2015年12月14日，IPO排隊上市企業已達688家。在現行股票審核制度下，需要好幾年才能消化，而一旦實行注冊制后，這些待上市企業只需接受市場的考驗，能上則上，不能上則退，中間過程不再耗費大量時間。

資深宏觀經濟評論人許鑫認為，國務院通過注冊制改革草案，是我國企業上市的注冊制改革第一次出現了具有法律約束力的時間表。對此，不應囿于資本市場來觀察IPO注冊制改革，而應把其放到“供給側改革”的大背景下來解讀。“IPO實行注冊制是我國資本市場的‘供給側改革，因為這是資本市場供求平衡、市場決定價格的改革。”

許鑫同時表示，“供給側改革”下IPO供給增多，企業上市的“超額收益”也會大大減少，人為推高的發行價格必然會回落。而一些劣質公司在無市場的情況下將會退市，而不再是“不死鳥”，這樣將有效提高上市企業創造價值的積極性，起到優勝劣汰的效果。

“退市，一直是我國資本市場的一塊心結。企業上市就等于拿到一塊‘免死金牌，無論如何嚴重的違法違規行為，上市企業都能避免退市，最不濟還可以把自身的上市公司資格通過重組的方式‘賣給其他企業。這種‘殼資源的好處也都將消失在注冊制中。”許鑫稱，企業家也不得不轉變“賺一把就走”的投機心態，創新、實干、注重內在修養的優秀企業家更容易脫穎而出。

金融領域專家Johnny Liu也認為，從本質上看，注冊制改革有兩大主要目標：第一個就是通過解決供求的失衡，來解決高IPO價、高市盈率和高超募現象，正是因為上市的額度和規模管制，股票供求不平衡造成了這三高，注冊制就是創造一個供求平衡的環境；第二個是通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力的尋租。

“是否判斷發行人的持續盈利能力，是注冊制和核準制的最大區別。”證券公司分析師羅云翔則認為，取消持續盈利判斷，會讓更多中小企業有資格通過上市向社會公開募集資金，符合扶持中小企業融資的改革方向。

注冊制大大降低了中小民營企業的上市門檻，是否會導致上市公司數量井噴？羅云翔稱，申請上市企業的數量將大幅增加，但因為集中發行可能導致認購不足或估值低于預期，導致某些企業即使獲準注冊也不會立即啟動發行。

而且，注冊制的特點是寬進嚴管、權責歸位、信息透明。

客觀來看，服裝企業多從草根起家，且以家族式管理為主，不少企業存在產權不清晰、管理不規范、財務制度不健全等弊病，這毫無疑問將會成為這些中小服裝企業上市的障礙，即便在中介機構“包裝”后實現了上市，后續也將面臨嚴苛的監管甚至重罰。

與此同時，證監會表示，注冊制下的企業上市并非“一窩蜂”式的一擁而上，仍需“先來后到”并執行排隊制。因此，擬上市的服裝企業還應抓緊時間，主動對接相關機構，盡快做好前期各項準備工作。如此，一旦新制度推行出來，方能占得先機。