優化“去杠桿”的思考

□ 張　炯

優化“去杠桿”的思考

□ 張炯

2015年， “去杠桿”作為供給側結構性改革的重要組成部分走進社會公眾視野。在我國經濟面臨較大下行壓力的背景下，有人將金融領域的“去杠桿”歸置于20世紀70年代的供給學派的理論背景，也有人稱現有的“去杠桿”本質上屬于新一輪的“需求緊縮”與新的“計劃經濟”，但種種說法都沒有很好地解釋供給側結構性改革下“去杠桿”的理論內涵，更沒有將其要解決的問題清晰地表達出來。因此，有必要對“去杠桿”的理論內涵、實施過程中可能出現的問題與可能的優化方向作出清晰地梳理與分析。

一、“去杠桿”的理論內涵

社會上對宏觀經濟的杠桿率的思考與計算，大多是基于債務與國內生產總值即GDP的比率進行分析。事實上，金融學領域的杠桿率，從理論上分析是指一個行為主體（非金融公司）的資產負債表的總資產與權益資本的比率（權益乘數），或者用債務總額與權益資本的比率（債務股本比），但是在實際的計算中，由于難以統計可靠的資產總額數據與權益資本的數據，因此才將GDP作為一個替代品來統計宏觀經濟的杠桿率。這種退而求其次的計算方法，一方面有可能導致對GDP追求的政績取向與忽視經濟發展的結構性均衡，另一方面GDP相對于債務總量的流動性也使得金融機構難以把握杠桿率的真實情況。我國對“去杠桿”的政策導向形成金融風險防范為主的預防姿態，這一點可以在2015年中央經濟工作會議的精神中看出，即以“防范化解金融風險”為政策導向，具體而言就是“對信用違約要依法處置。要有效化解地方政府債務風險，做好地方政府存量債務置換工作，完善全口徑政府債務管理，改進地方政府債券發行辦法。要加強全方位監管，規范各類融資行為，抓緊開展金融風險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風險監測預警，妥善處理風險案件，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線。”

對于簡單的債務與 GDP的比率計算，有人將其分解成兩個部分，即“債務/GDP=（債務/總資產）*（總資產/GDP）：在不考慮估值效應的情況下，“債務/總資產”也就是所有融資方式中債務融資所占的比例；“總資產/GDP”一方面可以看作是宏觀經濟中的資本產出比，同時也對應著資本回報率的倒數。由此公式可得出兩點結論，即我國經濟高杠桿的原因在于投資驅動型經濟增長模式，且總投資中債務融資所占比例較高。但是“去杠桿”并不能表明它屬于新一輪“計劃經濟”或者需求緊縮：一方面是市場在資源配置中的決定性作用；另一方面貨幣政策的初衷是靈活地調節市場的貨幣需求，因此金融發展的常態是政策追求的目標之一。然而無論是債務與GDP的計算方式，還是公式變體后的計算方式只是從宏觀上揭示出現實，并不能很好地解釋為什么央行前幾年貨幣的量化寬松政策并沒有很好地解決小微型企業的融資難、融資貴，為什么近年股市出現大量的波動，為什么房地產出現了異常價格飆升以及影子銀行等一些問題。這就需要我們從金融機構本身以及外部監督對其分析。

二、“去杠桿”的三重困境

隨著我國進入經濟新常態，政府與企業高負債率的“去杠桿”在實踐中可能會面臨結構轉型、信用風險增加與失業率上升這三重困境。

1.經濟結構轉型的困境

中央要求防范化解金融風險，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。自2015年中央財經領導小組第十一次會議將“三去一降一補”作為供給側結構性改革的五大任務時起，社會上就存有一些爭論，即“去杠桿”能否與其它四個任務一起實現。如同宏觀經濟調控的四大目標很難同時兼顧一樣，如果缺少杠桿，企業就會面臨轉型升級的資金瓶頸；如果杠桿率太高的話，高杠桿就會帶來高風險。因此，“去杠桿”并非無杠桿，而是要有適度的杠桿率，且需優化融資結構。央行行長周小川于2016年全國兩會期間對此表達出樂觀態度，認為可以通過擴大直接融資比重“降杠桿”，提高社會福利和全球協調來壓縮產能。但是全球協調必須建立在國外市場需求的基礎之上，而近些年的國際市場需求疲軟間接證明了這一途徑的可行性很低，一定程度上國際市場需求低下反而是造成國內產能過剩的原因之一。此外，“去杠桿”過程中如果過度緊縮信貸，可能導致部分企業出現資金鏈的斷裂，部分項目成為爛尾工程，最直接的影響就是居民收入的增加與就業。因此企業轉型的“陣痛”有可能引發社會不穩定，這不僅是企業，也是政府必須注意的問題。

此外，應該重點注意的是政府的債務水平，尤其是部分地方政府債務。根據財政部的數據顯示，“截至2015年末，納入預算管理的中央政府債務10.66萬億元，地方政府債務16萬億元，兩項合計，全國政府債務26.66萬億元，占GDP的比重為39.4%……”全國政府平均債務水平相對國際線而言，仍具有進一步舉債空間。但是，部分地方政府的債務水平卻已超過警戒線，“截至2016年1月22日，全國絕大部分省份債務率處于安全水平，但貴州省和遼寧省的債務率分別達到120.2%、197.47%，超過了全國人大常委會劃定的100%債務率紅線，此外，云南省和內蒙古自治區的債務率分別為111.23%、104.7%，也略過紅線……國際上對于這些指標有一些大致認可的警戒線。如歐盟對赤字率的要求是不超過3%；美國各州政府負債率的上限是13%-16%；加拿大則不允許地方政府負債率超過25%?！北M管我國人大常委會劃定的債務線是100%，但是依舊可以看到，我國部分地方政府的債務水平已經突破警戒線，這與地方政府自身的財政收入結構有很大關系，也與地方政府過分關注經濟增長有關。

因此，經濟結構的轉型背后還有政府自身職能與管理方式的轉變，政府與市場關系的處理是經濟體制改革的關鍵，因此在“去杠桿”的過程中，必須重新審視政府的角色定位。

2.信用風險增加的困境

信用風險，又稱違約風險，是金融風險的主要類型，維基百科定義為“交易對手未能履行約定契約中的義務而造成經濟損失的風險，即受信人不能履行還本付息的責任而使授信人的預期收益與實際收益發生偏離的可能性，它是金融風險的主要類型。”實際經濟運行中這部分風險會導致銀行壞賬的增加，金融風險的放大。從貸款到還款需要一個過程，“去杠桿”需要注意資金回籠過程中可能帶來的資金鏈跟不上的問題，這顯然會對資金流動性和信用體系帶來挑戰。不僅如此，“去杠桿”以及“僵尸企業”的清理過程也牽涉到整個信用體系，期間涉及的壞賬漏洞填補、有效監管構建，以及部分企業背后的政府擔保責任、員工安置等如何妥善解決，有可能會成為整個信用體系的脆弱點。

3.失業率上升的困境

供給側結構性改革下的經濟結構調整必然需要產業結構的調整。“去杠桿”可能會引發企業資金緊縮、部分企業破產或重組，期間員工薪酬合同的再簽訂與崗位需求的再設計都會牽涉到就業問題。高速經濟增長會緩解這一壓力，正如歐洲央行執委科爾于2016年3月份表示：“……更高的經濟增速，以降低高失業率；更高的經濟增速可以幫助經濟去杠桿化，且推升通脹升至目標水平”。從理論上講，以經濟增長帶動失業率下降有助于“去杠桿”，并保持宏觀經濟運行的穩定，但問題在于目前高杠桿背景下的“去杠桿”過程是一個經濟結構調整與社會流動資金緊縮的局面，因此經濟增長本身可能會面臨較大的下行壓力。當前，我國面臨的問題是如何降低杠桿從而促進經濟的平穩發展，并穩定就業。就業是社會穩定的重中之重，這牽涉到社會民生問題，已經超出了金融領域的范疇，因此我國的“去杠桿”帶來的影響具有全局性。

三、“去杠桿”的優化思考

供給側結構性改革從本質上是為了提高資源配置效率。其中“去杠桿”則是資源配置優化的直接反映。由于傳統經濟增長模式過分追求經濟的快速增長，在投資作為第一驅動力的狀況下，容易形成地方政府融資平臺、房地產企業與國有企業的三大資金“黑洞”。它們依托政府信用背書、財務軟約束或者加杠桿負債循環，導致了大量的低效甚至無效資金需求，并在個別領域引起價格劇烈波動。信用資源錯配、對實體經濟的有效資金需求產生擠出效應等問題，與高杠桿具有不可分割的關系。地方政府過度介入經濟是“高杠桿”產生的重要原因——地方政府為企業借貸做信用擔保，用以支撐地方經濟增長。因此，我國“去杠桿”不只是經濟領域的事情，政府職能轉變也是一個重要任務。在“去杠桿”過程中應注意以下三點：厘清政府與企業間關系，降低債務融資規模與提高資本回報率。

1.政府與企業：厘清政企關系

在充分競爭的交易環境下，市場配置資源在大多數情況下能夠促使資源的有效利用。政府公共權力的不當介入，增加了經濟運行的成本，即干擾了資源交易的過程并且影響交易前景的可預期化，從而不利于企業的生產運營。諾斯（Douglass C.North）將其歸為制度（包括正式規則、非正式規則以及其實施特征）影響交易成本的一部分。政企之間模糊的邊界會導致公共權力與資本之間的畸形關系，即造成權力尋租與特殊利益固化。法治化同樣對供給側結構性改革下“去杠桿”過程中政企間關系提出了新的要求，法治建立的基礎是對政府公共權力的制約以及對企業自主經營、自負盈虧的法律保障和生產激勵。正如新公共管理運動與公共選擇理論指出的，政府與市場之間應該是互補關系，盡管政府與市場都會失靈，但是將二者不加區分地混合在一起違背了公共權力運行以及市場規律運行的發展初衷。因此一個合適的經濟發展模式需要劃清政府職能邊界并改革公共權力運行的結構特征，強化對公共權力與企業運營的監管力度并創新監管方式，同時企業發揮其市場主體的作用，以優化資源配置。

2.政府：降低債務融資規模

債務與資產間的轉換也是“去杠桿”的一種方式，可以考慮一是實施部分城投債與市政收益債之間的轉換。部分地方政府過度依靠銀行資金開展項目建設擴張城投債，導致負債規模速度增長過快，甚至超過風險控制警戒范圍。市政收益債建立在市政收益的基礎上，城投債與市政收益債的結合可優化債務融資結構，并且給予政府收支預算的衡量空間。二是建立針對基礎設施的產權交易市場，完善國有企業改組過程中地方政府投資項目退出機制，地方融資平臺的創新?；A設施的產權交易過程可以引入社會融資與第三方監督，改革國有企業的運行結構，通過產權的劃分與保障吸引地方融資平臺的創新，并逐漸從中降低政府的參與份額，回歸政府作為市場運行中第三方監督者與可信承諾的見證者本位。三是用股權融資代替債務融資，比如將原來由政府經營的資產進行市場轉讓，用所得資金償還債務等。

3.企業：提高資本回報率

資金的非市場配置必然會導致資金的錯位配給，進而引起資本回報率低下，因此從該層面理解“去杠桿”的實質是對資源的重新配置，是對資金流向作出新的政策導向性分配，將資金從回報率較低主體的投資轉向回報率較高的主體的投資，這有助于在不明顯增加總投資的前提下提高資本回報率。由于“去杠桿”對市場資金流動的引導仍以政府的政策導向為主，難免會發生政策對市場預期無法完全契合市場運行實際的情況，因此在“去杠桿”的政策引導過程中應保留市場在配置資源中起決定性作用的空間，即政府政策的引導應注重在基礎設施與產業發展方向方面的引導作用，而不是直接介入具體項目的運作。利潤最大化是微觀主體在經濟活動中的主要追求，因此，政策指導與企業對資本回報率的追求之間應保留靈活的調整空間。

（作者單位：中共上海市委黨校）

（責任編輯 張敏）