融資融券業務對我國股市波動性及流動性的影響

錢子星

?

融資融券業務對我國股市波動性及流動性的影響

錢子星

國內外學者一直很關注融資融券業務對股票市場的影響。我國大陸市場的融資融券業務開展較晚，與外國相比，大陸股票市場的融資融券業務發展時間不長，不夠成熟。本文選取上海證券交易所日融資交易額之和、日融券交易量之和代表上證融資融券業務情況，并以上證綜指作為上證股票市場的代表，使用Granger因果關系檢驗，分別對融資和融券業務對股票市場的影響進行實證分析，以期為日后發展融資融券業務提供相關建議。

融資融券業務；Granger因果檢驗；上證綜指；流動性；波動性

2010年3月31日，融資融券業務正式開始試點，改變了我國股市長期以來只能做多不能做空的“單邊市”格局。正式進入雙邊交易時代，標志著我國證券交易制度的重大改革——做空機制的形成。6年來，該業務在我國不斷發展完善，標的證券的規模不斷擴大，對股市的影響也日漸顯著。融資融券業務的杠桿作用為投資者提供了以小博大的機會，平衡了市場的供求關系，降低股價的劇烈波動。

融資融券業務的推出對我國股票市場的波動性、流動性的影響一直以來就是眾多學者關注的焦點和熱門的爭論話題，但是并沒有統一的結論。隨著我國融資融券業務標的股票規模的不斷擴大，融資融券余額的不斷增長，該業務對股市的影響也成為監管者和廣大投資者關注的焦點。本文針對上海證券交易所歷年來的融資買入額和融券賣出量對上證綜指的影響做了實證分析，以期為我國融資融券業務的深入開展和完善提供借鑒。

一、研究背景

1.融券融資業務概論

融資融券業務，是我們通常所說的“保證金交易”，是指當投資者自身缺少資金或者證券時，向具有相關資格的證券公司交納一定資金或者證券等作為保證金，借入相應資金買入證券或借入證券并賣出的交易。

融資融券交易是一種信用交易，也是一種杠桿交易，既放大了收益也放大了風險。若證券的價格并沒有像投資者預期的那樣波動，則投資者損失的資金也會被放大。因此，為了控制風險，通過買空交易買入的證券以及賣空交易獲得的資金都必須相應地存放在證券信用賬戶及資金信用賬戶。并且不論是買空交易還是賣空交易，都采用“逐日盯市”制度，投資者必須維持一定的保證金比率，否則證券公司會強制平倉來減少損失。

2.融資融券業務的作用

長期以來，我國證券市場一直存在一個問題，就是只能做多不能做空。融資融券業務的推出，改變了我國證券市場這一“單邊市”的情況，完善了我國證券市場的交易機制，促進了股票合理價格的形成，增加了證券市場的交易量，增強了市場的流動性。

對于券商來說，融資融券業務能增加證券公司利息收入和業務傭金收入，有利于提高投資者專業性，增加證券公司中間業務，擴大客戶范圍和市場占有率；對于投資者來說，融資融券業務為他們提供新的投資機會和風險管理工具，為資金或者證券不足的投資者提供杠桿作用，提高投資者的資金利用效率；對于整個市場來說，融資融券業務改變了我國證券市場只能做多不能做空的單邊市場，有利于完善市場交易制度，擴大證券市場的資金和證券供給，促進合理價格的形成，完善市場定價機制。

二、研究方法設計

1.研究設想

本文主要的研究對象是上海證券交易所，上證市場的流動性和波動性指標都是用上證綜指的相關數據來表示。因此收集了2010年3月31日至2014年3月31日四年間968個交易日的上證綜指相關歷史數據作為實證分析的基礎。剔除交易量較少的干擾交易日后，選取2010年4月15日至2013年3月31日期間共計957個有效交易日的數據作為研究對象。其中股市流動性以上證綜指的日換手率為衡量指標。而對于股市波動性指標的選擇，各位學者各有不同，考慮到本文采用的數據是以日為單位，因此采用上證綜指的日波動率作為上證股票市場波動率的代表。

2.變量的選取與整理

融資融券業務：融資業務選取上證交易所日融資買入額之和（單位：萬元）為代表，記為MP（marginpurchase）；融券業務選取上證交易所日融券賣出量之和（單位：萬股）為代表，記為SS（shortsales）。

流動性與波動性：流動性選取上證綜指的日換手率為代表，記為DTR（day turnover rate）；波動性選取上證綜指的日波動率為代表，記為VOL（volatility）。VOL是根據每日最高價和最低價的公式計算出來的，具體公式為：

三、實證分析過程及結果

1.ADF平穩性檢驗

計量經濟分析對于數據的一個基本要求是數據的平穩性。只有當模型中涉及的變量都滿足平穩性這個要求時，我們才能使用計量經濟分析，得出真實有效的結論。因此，在進行Granger因果檢驗之前，檢驗數據的平穩性是首要步驟。本文采用的是比較常用的ADF檢驗方法，通過Eviews軟件對相關數據進行檢驗。檢驗結果發現MP，SS，VOL，DTR四組數據都沒有通過ADF檢驗，無法進行下一步。因此，先對這四組數據進行一階差分，得到DMP，DSS，DVOL，DDTR，然后再對一階差分后的數據進行ADF檢驗。

由檢驗結果可知，四組數據的Prob.均為0，t檢驗值為分別都小于顯著水平為1%、5%、10%的臨界值，說明通過了ADF檢驗，DMP、DSS、DVOL、DDTR數據都是平穩的，見表1。

表1　ADF檢驗結果

2.EG協整檢驗

協整檢驗主要是為了檢驗研究的變量之間是否存在著長期的穩定的關系，避免偽回歸現象，協整檢驗也是進行格蘭杰檢驗之前的一項準備步驟。本文研究的都是兩變量之間的關系，采用EG協整檢驗。

EG協整檢驗一般分為兩步，第一，對要研究的變量分別兩兩之間做OLS；第二，對OLS之后得到的殘差再做平穩性檢驗。如果殘差是平穩的，我們就認為兩個變量之間是存在協整關系的，即存在長期穩定關系。因此，本文用Eviews軟件分別對DMP和DVOL、DSS和DVOL、DMP和DDTR、DSS和DDTR做OLS，得出四組殘差，分別記為R1，R2，R3，R4，再對這四組殘差做ADF檢驗。檢驗結果如表2：

表2　R1、R2、R3、R4的ADF檢驗結果

由表2的檢驗結果可知，R1、R2、R3、R4的ADF檢驗的Prob.都為0，t檢驗值分別都小于顯著水平為1%、5%、10%的臨界值，說明R1、R2、R3、R4都通過了ADF檢驗，四組變量之間都存在長期穩定的關系，可以進行進一步的格蘭杰因果關系檢驗。

3.Granger因果檢驗

在做格蘭杰因果關系檢驗之前，首先要考慮兩個問題：第一，格蘭杰因果檢驗要求被檢驗變量是平穩的，或者存在協整關系。前文的ADF單位根檢驗以及EG協整檢驗已經證實DMP，DSS，DVOL，DDTR四組數據是平穩序列同時兩兩之間存在協整關系。第二，格蘭杰因果檢驗的滯后期選擇是隨機的，選擇的方法各有不同，通常而言，要對不同滯后期都進行相應的格蘭杰因果檢驗，最后得出的結論相同時才能夠最終下結論。

（1）融資融券與上證綜指波動性

從檢驗結果看，在5%的顯著性水平下，融資買入額（DMP）和融券賣出量（DSS）在1階到3階是上證綜指波動率（DVOL）的格蘭杰原因，4階之后就不是了，說明DMP、DSS對于上DVOL的影響并不是很穩定，見表3。

表3　融資融券與上證綜指波動性Granger因果檢驗

（2）融資融券與上證綜指流動性

從檢驗結果看，在5%的顯著性水平下，融資買入額（DMP）和融券賣出量（DSS）都不是上證綜指流動性（DDTR）的格蘭杰原因，見表4。

表4　融資融券與上證綜指流動性Granger因果檢驗

四、結論分析與建議

1.融資融券業務對股市波動性的影響

從前文的格蘭杰檢驗結果看，在前3階時，融資融券業務都是上證綜指波動性的格蘭杰原因，說明融資融券業務雖然在短期內可能會加大上證綜指的波動性，但是從長期角度分析，融資融券業務確實對上證綜指的波動性起到一定的抑制作用。雖然我國融資融券業務開展的時間不長，這一作用并不是很明顯，但還是符合理論預期的。

2.融資融券業務對股市流動性的影響

融資融券業務的發展，改變了我國長期以來的單邊市場，可以做空市場，為投資者提供了多樣化的投資方式。理論上來說，應該會增加上證綜指的流動性。但是，從前文的實證結果看，融資融券業務都不是上證綜指流動性的格蘭杰原因，與理論預期不符。筆者分析，可能有兩個原因導致了這一現象的發生：一是由于我國融資融券業務發展得還不夠完善，占有的市場份額還很小，融資融券業務對股市的影響還受到市場結構以及運行機制的限制。因此，融資融券業務對于我國股票市場流動性的影響還比較微弱。二是由于影響股市流動性的原因太多，比如投資者的心理預期、上市公司的經營情況、股市的整體走勢以及政策原因等等。因此，相比較而言，融資融券業務對于股市流動性的影響被其他因素的影響所覆蓋，還不夠顯著。

3.相關建議

⑴擴大資金、證券來源，解決資券不足的問題。我國融資融券業務發展時間不長，市場發育不成熟，其關鍵原因是資金和證券來源受到限制，影響市場效率。與國外的融資融券業務有所不同的是，我國融資融券業務采取的是集中授信模式。這種模式雖然更有利于管理，但存在的較大問題是，在這種模式下，證券公司的資券來源都要受到限制，只能通過向證券金融公司轉融通這一種方式獲得。若能放開這一限制，采用分散授信模式，則證券公司就可以面向市場上其他機構投資者借入資券，擴展了證券公司資券的來源渠道，融資融券業務的規模也能相應得到提高，對我國股票市場波動性流動性的影響也能體現得更明顯。⑵擴充融資融券的標的。從2010年3月底試點的上證50和深成40，到目前近700只普通股票以及14只ETF，我國融資融券標的的范圍在一步步擴大。但是，與融資融券業務發展完善的其他國家或地區，比如美國、日本、中國臺灣等比較而言，我國融資融券業務交易規模占整個市場的比例依舊較小，約占10%左右，而在美國和日本，融資融券業務占整個市場比重約為16%～20%，在我國臺灣這一比重則高達20%～40%。說明我國大陸的融資融券業務還有很大的發展空間。⑶加強監管，完善相關法律法規，健全信息披露制度。充分有效的信息是投資者做出正確投資決策的基礎，健全的法律法規能為投資者提供相應的法律保障，完善的信息披露制度可使市場變得更穩定有效。信息的充分公開能減少信息不對稱，使那些不具有信息優勢的投資者也能在第一時間充分了解到相關信息并且迅速做出反應，從而避免盲目投資造成的市場波動以及其他不必要的損失。與此同時，有關部門應繼續完善相關的法律法規，制定出符合我國大陸市場的制度與規則，嚴格審核申請開展融資融券業務的券商，選擇資本實力雄厚，內部治理完善，信用良好的券商，為投資者提供更加專業更加安全的投資服務。

（作者單位：蘇州大學東吳商學院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.17.005