全通教育定向增發“神話”背后的利益輸送

張慧榮

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）12-0023-03

摘要：本文以全通教育的定向增發為例，研究了上市公司在定向增發方案實施過程中的種種行為。在全通教育本次定向增發收購優質資產、提高行業競爭力、引爆教育股概念的盛況背后隱藏了公司管理層的操縱行為。由于缺乏相應的制度保證，定向增發成為公司管理層從上市公司向其進行利益輸送的工具。因此，本文認為定向增發具有兩面性，只有當相關的理論與制度得到補充完善時，才能有效發揮作用。

關鍵詞：定向增發 定價基準 大股東

一、文獻回顧與理論分析

對于定向增發的理論研究集中于定增的折價方面，主要是對代理理論的利益協同效應、信息不對稱理論和管理層的機會主義行為等方面進行解釋。Wruck（1989）指出定向增發的折價是對投資者未來監督公司管理層所付出成本的一種補償。而Hertzel和Smith（1993）認為定向增發的折價是對投資者在信息不對稱條件下搜尋信息成本的補償。Barclay、Holderness和Sheehan（2007）則指出定向增發的折價是管理層對那些消極投資者事先的補償，且損害了沒有獲得增發機會的原有股東的利益。

國外部分學者已經證實，在某些地區的定向增發中確實存在大股東通過高折價來達到向自身輸送利益的目的，Baeketal（2006）指出非公開發行股票是大股東進行利益侵占的手段。而國內學者對以上觀點還未形成統一定論。部分學者認為，定向增發高折價是大股東控制下的一種利益輸送行為，最終侵害了中小股東利益（章衛東，2010；王志強等，2010，徐壽福等，2011）。也有部分學者認為，定向增發高折價是對大股東認購股份三年鎖定期的一種合理補償，不存在大股東控制下的掏空行為（俞靜，2009；鄧路，2011）。王浩、劉碧波（2011）通過實證研究發現定向增發高發行折價不一定是大股東利益輸送的結果，在市場化機制下，如果大股東提供的資源能夠帶來巨大的增值效應，其就有能力要求獲得高折價，此時高折價就不是利益輸送，而是支持效應的表征。

通過梳理已有文獻，可知目前對于定向增發的研究僅僅停留在折價的問題上。本文通過案例研究深入挖掘全通教育定向增發事項的全過程，以定增的定價為切入點，包括定價前的停牌、最終定價水平、定增過程中認購對象的變化等，從現象到本質，探尋事件背后隱藏的真實故事，為今后的研究提供方向和條件。

二、案例回顧

全通教育是一家從事家?；有畔⒎盏膶I運營機構，從屬于家庭教育信息服務領域，堅持走“平臺建設+渠道拓展+內容服務”的全業務運營能力發展途徑，和“海量用戶+產品迭加”的T型發展模式，并將線下服務渠道與線上服務平臺有效結合，率先開創教育信息服務領域的O2O業務模式，打造和強化以“O2O模式的教育領域專業渠道”為核心能力的競爭優勢。2015年1月28日，公司在經歷了長達4個多月的停牌后發布了定增預案，擬以82.87元/股的價格，以現金加股份的方式收購繼教網以及西安習悅各100%股權，交易對價合計暫定為11.3億元，另外募集配套資金28 250萬元。公司于2015年5月15日，實施了每10股派0.67元現金（含稅）、以資本公積金每10股轉增12股的除權除息事項。之后于2015年5月23日公布了本次定增的重組報告書，因除權除息事項調整定增發行價為37.64元/股，增加募集資金對象公司董事長陳熾昌，并且募集配套金額由28 250萬元上升到92 660萬元。

全通教育本次配套融資認購方中除恒瑞天華外，其余皆為公司董監高成員。其中，陳熾昌、喻進、莫劍斌分別為公司董事長、監事會主席、監事，民生穩贏3號是專門為參與本次非公開發行而擬設的集合資產管理計劃，擬認購人包括公司副董事長萬堅軍、財務總監孫光慶、投資總監楊帆、戰略合作部總經理孟廣林等中高層管理人員。而定向增發后全通教育的市場表現似乎也解釋了公司董監高成員為何積極地充分認購增發的股票。為了更清楚地反映全通教育定向增發的實施過程，本文將公司定向增發的進程整理如下：

2014年9月22日公司擬籌劃重大事項，鑒于相關事項尚存在不確定性，即日起停牌。2015年1月28日公司董事會發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易的預案》，公司股票自即日起復牌。2015年5月23日公司發布定增重組報告書。2015年9月17日獲中國證監會上市公司并購重組委員會審核通過。2015年12月5日公司發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易實施情況暨新增股份上市公告書》。2015年12月16日本次交易發行的股份登記上市。公司自2015年1月28日公布定向增發的決議后，其股價不到4個月就由停牌時的40.06元最高飆升至250元，相當于其發行價的6.64倍，締造了A股神話。

然而當我們為全通教育一路飆升的股價驚羨的同時，卻又疑竇頓生。面對大幅上漲的股價，公司的定向增發嚴重折價，是否存在故意壓低股票基準價格的嫌疑？公司募集配套資金所發行的股份均由公司董監高成員認購，其為何對公司未來前景如此有信心？在股價飆升的過程中，大股東為何突然參與配套資金的認購？控股股東中途上車是否需要重新鎖價？本文通過對該案例的深入剖析來尋求答案。

三、案例分析

（一）基準價格確定的“學問”。全通教育2014年9月22日停牌，停牌價40.06元（復權后）。歷時4個月，于2015年1月28日復牌并發布定向增發方案。根據《創業板發行管理暫行辦法》規定的“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%”，如果基準日前公司的股價較低，則大股東能以較低的成本購買增發的股票，反之亦然。雖然全通教育本次定增的基準日是預案發布日2015年1月28日，但在此之前已經歷了4個月的停牌，因此作為定價基準的股價實為停牌前2014年9月份的股價。

從表1可以發現，全通教育所在的創業板指數2014年7月24日開始短短2個多月由1 271.88上漲到1 561.17，漲幅達22.75%。相應的公司股價也用了不到一個月的時間，從2014年7月28日的25.78元沖到了2014年8月22日的42.34元，漲幅達64.24%，正好是公司定增定價基準日的前20天。

從圖1可以看出，全通教育的股價在經歷了一個月的瘋狂上漲后，由基準日前20天8月22日開始突然萎靡不振，這一趨勢正好保持了20天后，匆匆停牌收于40.06元，與此同時，創業板指數仍呈直線上升趨勢。

在此之后，公司停牌達4個月之久，再來看公司停牌期間的市場行情。由表1可知，在公司停牌期間，大盤指數行情一片大好，其中滬深300指數由2 378.92上漲到3 525.32，漲幅達48.19%，創業板指數由1 483.35上漲到1 731.41，漲幅達16.72%。因此，公司若不停牌，在此期間伴隨著如此火爆的市場行情，公司股價必然將有大幅增長。

通過上述分析，面對一片大好的市場行情，公司的股價卻恰到好處地背離行情，時間又是如此巧合，這種現象不得不讓人懷疑公司是否利用定增定價規則操縱公司股價，從而達到低價鎖定定向增發成本的目的。并且全通教育本次停牌4個月之久，不得不讓人懷疑其是面臨瘋狂的市場行情，為防止公司股價的進一步上漲導致拉高增發成本，而在沒有做好定向增發前期準備的情況下匆忙停牌。

從表1可以驗證我們的猜測，公司本次復牌后具有補漲概念、重組概念、教育概念等三大利好概念，自復牌以來股價呈一路上升趨勢，5月13日，股價最高收于233.75元，較公司停牌日的漲幅達483%。而公司定向增發發行價僅為37.64元，全通教育股價恰到好處的萎靡，“及時”的停牌，“巧妙”地利用了定增定價的政策。而公司本次定增事項的募集配套資金所發行的股份的認購主力為公司的董監高成員，本次停牌為大股東及公司高層節省了大量的購買增發股票的成本，究竟其為“料事如神”還是“恰逢其會”，值得商榷。

（二）重組報告書中鎖價的“玄機”。在公司股價一路高歌猛進的勢頭下，公司控股股東兼董事長陳熾昌也顯得不甘寂寞。公司在股價達到最高點后的第十天公布了本次重組的報告書。其中，在配套資金認購對象當中赫然出現了董事長陳熾昌的身影。從表2可以發現，本重組報告書中配套募集資金對象增加了公司董事長陳熾昌擬以58 612.35萬元認購本次增發的15 571 825股，占本次定增募集配套資金所發行股份的63.26%，并且將募集配套資金總額提升到92 660萬元。

另外值得注意的是，公司在重組報告書中專門聲明相較于重組預案，僅是按照《證券期貨法律適用意見第12號》的規定增加了募集配套資金總額，不涉及重組方案其他方面的變更，因此不需要重新鎖價。但是，該重組方案不僅增加了募集配套資金總額，而且還增加了大額認購對象公司董事長陳熾昌。公司在重組報告書中對不需重新鎖價的解釋說明中避重就輕的行為存在明顯的規避重新鎖價規則的嫌疑，從而達到在大股東加入本次定向增發后仍保持高折價，節約大股東購買成本的目的。

（三）標的資產的協同效應。全通教育在定向增發交易報告書中提及本次收購繼教網和西安習悅，能在較大程度上與全通教育主營業務形成協同效應和優勢互補，實現公司戰略的跨越式發展。然而經研究發現注入該標的資產帶來的協同效應值得商榷。

首先，繼教網存在資質隱患。繼教網科技成立于2001年9月，2002年1月，東北師范大學按照教育部師范教育司出具的《關于支持東北師范大學建立“全國中小學教師繼續教育網”的函》入股繼教網科技。根據《教育網站和教育網校暫行管理辦法》的相關規定，網站的開辦者主體應為東北師范大學，但實際上卻是繼教網科技，導致網站存在經營主體與ICP備案主體不一致的情況。這種情況可能對繼教網科技從事遠程在線繼續教育培訓業務的資質帶來不利影響。

其次，撇開資質隱患，再分析繼教網的業績。繼教網2012年、2013年及2014年的營業收入分別為24 804.12萬元、24 337.50萬元和23 528.52萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4 163.60萬元、4 988.80萬元和4 531.29萬元。銷售凈利率分別為16.79%、20.50%、19.26%。從上述數據可以發現，近三年來繼教網業績十分“骨感”，銷售規模并無擴展，其2014年的銷售凈利率與2013年相比還略有下降。再對比其2015—2017年的業績承諾，凈利潤分別不低于6 800萬元、8 500萬元和10 625萬元，可發現該業績承諾過于激進。

另外，根據預案，繼教網的交易對價為10.5億元，西安習悅的交易價格為0.8億元。而全通教育收購報告書披露，截至2015年3月，繼教網賬面凈資產僅為1.04億元，西安習悅賬面凈資產也只有550萬元。因此，本次收購導致全通教育商譽大幅增加，其中屬于繼教網的商譽就高達9.57億元，而屬于西安習悅的商譽金額也高達6 891.74萬元，合計已經超過了全通教育2015年賬面凈資產的一半。

因此，全通教育看似巨額的凈資產，其中有大半都是建立在這兩家收購標的預期盈利能力基礎上的，一旦盈利達不到預期，將給全通教育帶來巨大的資產減值損失。這絕非只是揣測，雖然2015年繼教網業績不俗，但是最終凈利潤僅為6 640.52萬元，相較收購之初的業績承諾6 800萬元仍少了159.48萬元。同時繼教網2015年實現的營業收入僅為9 938.86萬元，相比繼教網2014年實現的23 528.52萬元出現了斷崖式下滑。凈利潤的上漲卻是建立在收入大幅下滑的基礎上，這種脫離了經營規模的利潤增長其未來增長基石何在？

四、結語

通過上述分析可以發現，為市場所推崇的定向增發因缺乏一定的制度約束，在全通教育這一案例中存在大量大股東利用規則漏洞，通過增發前的長期停牌操縱股價，實現低價購買增發股票，攤薄侵占中小股東利益的痕跡。當公司管理層代表全部股東的利益時，其會制定公平的價格進行定向增發，而當公司管理層只代表少數主要股東的利益時，其制定的價格的公平性自然難以保障。更何況參與本次增發配套融資認購的不是公司大股東就是公司高層，在其主導下的定向增發充分符合后者的條件。大股東和公司高層作為內部人，更了解公司當前的狀態以及未來可能的狀態。在此情況下，其利益分離度與其他中小股東越大，其采取手段借定向增發侵占中小股東利益提高自身利益的動機就越強。因此，當公司的價值被嚴重低估時，其就越有動機以更低的價格對自身進行增發。

通過以上研究發現，在我國現有制度背景下，定向增發具有兩面性，不能否認其整體上的積極作用，但其也非?？赡艹蔀榇蠊蓶|進行利益輸送的工具。只有當相關的理論與制度得到補充完善時，才能充分地發揮其積極作用。

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