淺談乳品企業價值問題

摘 要 根據全球最大市場研究集團凱度公司的消費者指數監測信息，2015年中國內地城市人均乳品年消費量為19.4升，尚不足歐美發達國家的1/5。因此推斷，國內人均乳品消費水平遠未飽和，乳品整體市場發展潛力巨大。本文就對國內乳品企業巨頭伊利公司進行基于自由現金流量法的企業價值評估，對乳品企業的未來作出展望。

關鍵詞 伊利公司；自由現金流；企業價值評估

一、引言

內蒙古伊利實業集團股份有限公司（以下簡稱“伊利”或“公司”）起源于呼和浩特回民區1956年成立的養牛合作小組。2015年，公司利用“爸爸去哪兒”、“奔跑吧兄弟”、“最強大腦”等節目平臺，將品牌傳播主題與節目活動內容進行深度融合和生動展示。在“2015金投賞國際創意節”上，公司以新媒體營銷等創意獨攬15項大獎，并摘得“年度最佳中國品牌”。

二、自由現金流折現法

現金流量折現法是評估企業投資或者資產的收益從而評估企業價值的一種方法，該方法的基本原理是資產的價值應等于該資產在未來所產生的全部現金流的現值之和，即使用企業資本加權成本對企業預期現金流進行折現。

三、基于自由現金流折現法的企業價值評估

根據自由現金流的定義，以及我國現行財務制度，將自由現金流量公調整為：自由現金流量=稅后經營凈利潤-凈經營資產凈投資=（營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用）*（1-T）-經營營運資本增加-凈經營長期資產增加，此次評估的基準日定為2015年12月31日，本文主要通過對2011年至2015年的財務數據分析結合公司所處的經濟環境，來對未來各項財務指標做出預測。

（一）營業收入的預測

從伊利公司年度報告可知2011-2015年營業收入分別為3，745，140、4，199，070、4，777，890、5，395，930、5，986，350；增長率分別為26.25%、12.12%、13.78%、12.94%、10.94%。可以看出，受國內外經濟大環境的影響，乳業整體發展增速較前期有所回落。但從中長期發展趨勢來看，由于國內現有人均乳品消費量遠低于世界平均水平，且當前乳品消費市場上的增長方式，已逐漸由規模增長向品質升級轉變，在消費需求不斷升級的驅動下，國內乳業仍有較大的發展空間，行業處于上升階段。故保守估計營業收入增長率在2016-2020年分別為8%，10%，10%，8%，8%。另外，預計2020年后伊利公司自由現金流永續期的增長率為3%。

（二）營業成本及其他與營業收入相關的指標預測

據統計，歷史的營業成本與營業收入的比率一直在70%左右，預測比率為近五年的平均值，即68.78%。用同樣的方法，分別對銷售費用，管理費用，營業稅金及附加，長期經營資產，長期經營負債，經營性流動資產，經營性流動負債結合實際情況進行預測，可以分別得出他們占營業收入的預測比率為：5.72%，0.49%，25.22%，0.01%，26.93%，22.12%

（三）所得稅率的預測

在國內，伊利適用的企業所得稅率為15%和25%兩種，從近五年的情況看，伊利公司的實際稅率在16%左右。為了保守起見，取近五年之最高值16.8%（排除2013年行權導致的異常值）作為公司未來所得稅率。

（四）折舊的預測

預測折舊總額占長期經營資產凈額將保持穩定，預測中采用的比率為最近五年的加權平均值。故其預測比率為10.10%。而長期經營資產占營業收入的比率也取平均值24.11%。

（五）自由現金流的計算

整理以上數據可以得到2016年-2020年自由現金流量分別為：771，361.57、216，356.93、237，992.63、299，731.19、323，709.68。

（六）貼現率的計算

在折現現金流法中，貼現率涉及到企業的方方面面，因此在選擇貼現率的時候需要考慮的是企業整體的資本成本，即加權平均資本成本（WACC）。加權平均資本成本主要是由兩部構成，一是債務成本，二是權益成本。

1.債務成本

短期借款以估值時點2015年12月31日人民銀行公布的6個月至1年貸款年利率4.35%，長期借款以3至5年度貸款年利率4.75%計。稅率按照預測稅率為16.8%計算。稅后債務成本=（短期借款*短期借款利率+長期借款*長期借款利率）+（短期借款+長期借款）*（1-所得稅率）=4.00%。

2.權益成本

本文選擇資本資產定價模型作為估計權益成本的方法。無風險報酬率，根據2016.5.28.10年期十年期國債平均到期收益率進行測算，得到2.895%。市場風險溢價，即通常指股市指數平均收益率超過平均無風險收益率的部分。取2002.1.4滬深300指數1316.46至2015.12.31滬深300指數3731.01，可得市場平均收益率為7.00%，故市場風險溢價為4.10%。貝塔系數，指伊利股份相對于股票市場的波動性，在Wind金融數據庫終端計算得到為0.8011。故權益成本為6.18%。

3.資本結構及企業價值

根據歷史數據，保守預估未來資產負債率為50%，由此得到WACC=6.18%*50%+4.00%*50%=5.09%。伊利公司企業價值為V=14，067，980.29（萬元）。

四、展望

隨著我國資本市場的逐步完善和投資者的日益成熟，主流投資模式將逐漸趨于價值投資，企業價值評估理論方法的研究和發展正日益成為學術界討論的熱點和重點。市場上對企業內在價值的迫切需求，促使企業價值評估研究理論不斷改進和擴充發展，同時也不斷提供可供研究的對象。由以上的分析結果可粗略預測，我國乳品行業未來具有極大的潛力，雖然可能目前的增速有所放緩，但是以后具有更大增長的可能性。

參考文獻：

[1]馬文艷.企業價值評估方法比較及實證研究[D].山東大學，2013

[2]李麗莉.哈藥股份企業價值評估：（碩士學位論文）天津：天津商業大學，2014

[3]王艷.我國乳品行業上市公司企業價值評估研究—以伊利公司為例：（碩士學位論文）北京：北京交通大學，2014

作者簡介：

徐靜（1995-），女，湖北宜昌人，江西財經大學會計學院學生。