警惕風險，繼續推進匯改

張嗣興

自2005年以來10年間，市場對人民幣匯率維持單邊升值預期，導致市場預期與人民幣實際匯率水平出現偏差，人民幣匯率中間價在較長時間里偏離市場匯率幅度不斷增加。為了增強中間價的市場化程度和基準性，央行于2015年8月11日啟動了包括調整人民幣對美元匯率中間價機制等多項內容的改革。此次匯改是人民幣匯率市場化改革的重要一步。

中國外匯交易中心8月11日公布的人民幣對美元匯率中間價為6.6255，較上一交易日大漲275個基點。此次漲幅達0.41%，創6月23日以來七周最大漲幅，而在經歷連續三天的中間價上調后，6.6255也為8月3日以來的最高值。近期人民幣匯率的反彈，為人民幣匯率中間價形成機制改革一周年畫出了一個漂亮的句號。由此回顧一年來的新匯改，無疑是為匯率體系轉型提供經驗和信心的一年。

匯率是一個國家經濟對外的“總價格”，牽一發而動全局，改革的難度和壓力是可想而知的，關注自然也是空前的。一年來，中間價形成市場化程度明顯提高，基準地位也進一步增強;境內境外匯率差價不斷收窄，資本流出壓力得到明顯緩解;在這一過程中，央行與市場及時透明的溝通獲得廣泛認可。然而，新匯改之初，前有7月股市之殤，后面臨美聯儲9月議息的關鍵時點，央行做了件非常勇敢的事情。在匯改后近半年時間里，無論外部市場還是國內專業人士，對于新匯改時點的選擇以及中國是否存在貶值動機不乏懷疑之聲。而一年匯改下來匯率變化，尤其是三次大幅度貶值，都給能否堅持改革帶來了壓力。2016年以來，國際環境復雜多變，美元預期加息、英國退歐等重大事件接連出現，而中國在外匯市場改革的腳步卻沒有因全球環境的變化而躑躅不前。5月6日，央行公布了一直以來頗為“神秘”的人民幣中間價定價機制，從此市場對于判斷每日中間價走勢變得更加有跡可循，避免因中間價偏離市場預期而出現大幅波動。央行在完善人民幣匯率機制的一系列改革，也獲得了國際市場認可。新匯率改革至今一年來，無論是業內對于每日中間價更有把握的預期，抑或是央行與市場及時透明的溝通機制，都有明顯的好轉。因此，中間價改革一年來，雖然人民幣對美元已累計貶值約8.8%，并同期與其他貨幣漲跌互現，人民幣對歐元匯率貶值9.8%左右，對日元貶值超過30%，對英鎊升值幅度超過8%，市場情緒卻走向穩定。今年3月開始，隨著“收盤價+一籃子匯率”機制透明度增加，外匯市場逐漸告別了去年8月及今年1月對人民幣貶值的恐慌，在今年夏季的貶值行情中，資本外流，外匯儲備下降壓力明顯改觀。從質疑到接受再到認可，是內外部市場對于人民幣新匯改態度的轉變。人民幣匯率已經從“強當局+弱市場”組合逐漸過渡到“強當局+強市場”階段，即首先是中間價和即期匯率已從不可預知變為可預知;其次匯率的雙向波動原則已初步建立。回顧此輪匯改，當是壓力環境中向著市場化目標穩步前進的過程。所取得的成果既是市場化改革方向的勝利，也是復雜環境中改革藝術的勝利。

改革是有成本的，經驗值得汲取，然而，正視當下，應知付出的代價也是值得的。現在有理由更淡定地面對人民幣的未來。人民幣新匯改路還長，任務尚重。價格方面，隨著今年 10月1日人民幣正式加入SDR貨幣籃子日期臨近，“后SDR”時代將有更多利好消息支持人民幣匯率穩定，穩定的外部環境無疑是上佳的改革窗口期。而人民幣距離自由浮動差距尚遠。從遠期看，人民幣中間價作用如何逐步淡化甚至最終取消，資本管制如何逐步放松，都是十分艱巨且不容回避的任務。對于新匯改應當充滿信心，因為，人民幣已經走過了最困難的階段。縱觀過去一年，匯改初期，人民幣加入SDR后，2016年伊始，英國退歐初期，是人民幣匯率貶值壓力較大的四個時點，而經歷過諸多曲折之后，最困難的階段已經過去。其次，人民幣匯率貶值預期漸次減弱。中國央行疏堵并舉的預期管理取得成效，CHN和CNY差價漸次縮窄，人民幣貶值預期減弱。第三是人民幣匯率底線穩固。最新的測算表明，在漸次貶值一年之后，人民幣有效匯率同均衡匯率之間的差距明顯縮小，人民幣幣值的內生高估壓力不斷緩解，未來不存在持續貶值的物質基礎。第四是人民幣匯率的雙錨機制逐漸被認同和接受。2016年春節后，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元中間價形成機制已經形成，為市場全面理解人民幣匯率變化提供了方法指引。在美聯儲鴿派風格盡顯的背景下，美元指數上行有限，雙錨機制由此也暗示了未來人民幣對美元貶值空間有限的事實。

未來，新匯改依然繼續推動，但外有動蕩之患、內存“L”型之憂的事實是不能忽視的，特別外圍的經濟、政治風險疊加也將深刻影響中國經濟和人民幣匯率——主要表現為美國大選和加息造成的政策不確定性，歐洲一體化逆轉，以及歐洲銀行業債務風險。眼下，不僅是美國對11月的總統大選屏息凝神，遠在大洋彼岸的中國也嚴陣以待。不可否認的是，特朗普的出現令美國的宏觀政策的不確定性陡增，尤其是其貿易保護主義、對地區安全的威脅、美國宏觀政策的不確定性（積極的財政擴張政策或導致美國財政赤字加劇）令世界愕然。如果特朗普的大多數競選承諾得以實現，出于對美國財政持續能力的擔憂，亞洲各大央行將會減持美國國債，這些債務約3.4萬億美元。這將引起債券價格和匯率的劇烈動蕩。“加息風向標”的聯邦基金利率期貨顯示，市場預計9月加息概率12%，12月加息概率34.3%。主流觀點認為，12月加息一次的概率較大。而近期美國非農就業數據連續兩個月創下新高，美元再獲動力。不過，美元指數持續反彈勢頭在前不久打破，匯價無力上攻98一線從而引發非農行情獲利回吐。匯價在95/96附近波動意味著多空陷入僵持，后市回到98水平上方將意味著中期格局重新轉向多頭，跌破95則可能意味著跌勢重啟。值得注意的是，特朗普曾經宣稱他“支持低利率”。他不太可能任命即將在2018年2月屆滿的現任美聯儲主席耶倫留任，因為耶倫是民主黨派。特朗普可能會利用其對美聯儲委員會兩個空缺席位的任命權，嘗試將美聯儲打造得更加溫和。

除美元之外，今年上半年，英鎊、歐元和日元對人民幣的影響則一度超出美元，歐洲風險不容小覷。2月份時，人民幣對美元企穩，但美元回落背后更本質的原因是歐、日央行暫緩QE，全球避險情緒升溫而導致避險貨幣日元大幅升值，這也促成了美元被動回落;6月，美元又強勢回歸，其背后的驅動力則是英國脫歐導致英鎊、歐元暴跌，美元被動走強，這也在當時使得人民幣承壓，并一度跌破6.7大關。展望后市，歐洲中期風險正日趨升溫，尤其是歐洲國家密集大選，歐洲一體化的逆轉以及歐洲銀行業債務風險。歐盟當前面臨的困局在于，一方面，歐洲一體化的好處仍大于弊端，以德國為首的核心國愿意繼續勉強維持;另一方面，如果歐盟最后無法嚴懲英國，使得英國在脫歐后仍然能像脫歐前那般開展貿易、金融服務等，那么匈牙利、意大利等“疑歐派”很可能會再掀起脫歐公投威脅歐盟換取更多優惠。故中長期對歐洲一體化進程并不樂觀。其實，這是歐元區面臨的長期風險。此外，意大利的債務風險不容忽視，意大利銀行壞賬高達3600億歐元，占債務總額的1/3。其中，擁有1400年歷史的西亞那銀行壞賬率超過40%，在歐洲銀行業壓力測試中墊底。一旦意大利債務風險爆發，后果比英國脫歐更具破壞性。在債務和歐洲一體化的雙重挑戰壓頂的格局下，歐元長期走勢很難令人樂觀。

展望后市，全球金融市場存在巨大的不確定性，美聯儲加息亦須更加謹慎。中國如果能保持市場穩定，給國內外市場以信心并營造一個良好的預期，在防范風險的同時，繼續推進匯率市場改革，人民幣有望成為國際資本的避風港。