中國“土豪”將重蹈日本人炒房覆轍？

張寒客

在中國國內房地產市場增長潛力不明的情況下，把一部分資金放到其他市場是明智的選擇。畢竟，所有房地產市場同時爆掉的可能性還是很低的。

中國投資者正越來越多地活躍在海外房地產市場。據世邦魏理仕數據，2016年上半年中國跨境房地產投資161億美元，較去年同期66億美元增加144%，遠遠超過商務部統計2016年上半年非金融類對外直接投資58.7%的增長幅度。世邦數據顯示，中國的海外房地產投資金額占整個亞洲的比例，也從去年的34.7%上升到今年的60%。

從最發達的美國紐約到最不發達的肯尼亞內羅畢，中國的房地產開發商已經成為當地建筑工地上一道熟悉的風景。隨著國內房地產市場的整體降溫，開發商進一步向新的市場拓展。它們主要是跟本土開發商合作，從商業地產切入，逐步向住宅擴展，力爭在當地打響品牌，最終與本地開發商展開面對面的競爭。這類投資和其他行業的“走出去”一樣，旨在拓展市場，是國內主營業務在國外的延續。

個人投資者也很活躍。比如據全美房地產經紀人協會數據，2015年中國人在美國購買住宅286億美元，超過加拿大位列第一。國內房地產市場走勢不明、理財產品收益率下降、人民幣貶值概率大，都是促成中國人將更多資產配置到海外的力量。

房子是中國人投資的最愛，從古到今部是如此。

但是，中國個人去國外買房主要是給自己、特別是留學的子女居住。據英國《金融時報》調查，58.5%的受訪者表示在海外購房的目的之一是供家人、特別是留學海外的子女居住，43.4%的受訪者將投資列為購房目的之一。

相比之下，主權財富基金、保險公司等機構投資者在海外房地產市場的活動更見資本的逐利本性。如果說開發商的投資活動是戰略投資，機構投資者則是在進行財務投資，其目的是資金的保值增值。不管是短期還是長期持有，房地產都只是用來實現這個目標的眾多資產類別之一。

所以，機構投資者攪起的波瀾更大，更突出地顯示了中國資本洪流的沖擊力，并讓人想到日本四分之一個世紀之前在海外市場大舉收購地標性資產、最后以慘淡結局收場的那一輪投資浪潮。

資本出籠

中國資本早已在國際房地產市場、特別是美國房地產市場占據重要地位。為分散主要投資于美國國債的外匯儲備，國家外匯管理局從21世紀初開始購買美國政府支持機構發行的債券，絕大部分是“房利美”（聯邦國民按揭貸款協會）和“房地美”（聯邦住房按揭貸款公司）發行的按揭貸款支持證券。根據美國財政部數據，截至2015年6月末，中國持有美國政府支持機構資產支持證券2083.45億美元。這個數字較2008年的峰值下降了一半以上，但仍占該類債券余額的28%。

包括外匯管理局在內的主權財富基金，目前在國外房地產市場的存量投資仍以股票、債券、基金等房地產證券為主，屬于間接投資。但直接投資也在成為它們投資策略的一部分。2007年為實現外匯儲備投資多元化而成立的中國投資有限責任公司，其房地產投資側重于發達國家商業地產的直接投資，截至2015年年末已完成投資40余項，分布于北美、歐洲、亞洲和大洋洲。

2015年，中投公司上調了房地產在其資產組合中的配置比例目標，并專門成立房地產投資部來挖掘機會。新部門全年完成9筆投資，都是當地年度主要房地產交易，比如分布于法國和比利時的零售資產Celsius組合，以及位于澳大利亞悉尼、墨爾本和布里斯班的辦公物業組合Investa項目等。

在美國房地產市場，中投沉寂五年之后再度浮現。據報道，中投今年聯合美國一家投資管理公司以5.467億美元的價格買下芝加哥52層寫字樓“AMA Plaza”，所持份額不詳;接著又以大約7億美元的價格買下Brookfield Property Partners公司所持紐約曼哈頓地區寫字樓“1 New York Plaza”49%的股權。

中投對海外房地產市場的投資才剛剛開始。據房地產咨詢公司Mingtiandi今年5月份編制的數據，中投2012年以來收購或投資海外房地產在70億美元以上。據傳中投新的房地產配置比例目標為10%，按2015年年末資產總額8138億美元計算，這意味著還有700多億美元可以投入海外房地產市場。

活躍的保險公司

比主權財富基金更活躍的是保險公司。在世邦魏理仕統計的2016年上半年中國對外房地產投資金額當中，保險公司約占80億美元，相當于總額的一半。

在國際市場原本寂寂無名的安邦保險集團，2014年斥資19.5億美元從黑石集團手中買下紐約華爾道夫酒店，并宣布將把酒店的一部分改造成豪華公寓出售。這筆交易創下美國單家酒店史上最高收購價，安邦一夜之間成為舉世矚目的焦點。這座百多年的老店接待過政界、皇室、娛樂界各路名人，被稱為一座提供客房的近代史博物館。中國領導人出訪美國，也經常下榻這家酒店。

幾個月之后，安邦在紐約房地產市場再次掀起波瀾，以4.15億美元的價格從黑石集團手中買下第五大街717號的寫字樓部分。2016年，安邦達成以65億美元左右的價格從黑石集團手中買下豪華酒店運營公司Strategic Hotels & Resorts Inc.的協議。安邦還曾計劃收購喜達屋酒店及度假村公司，但在與萬豪集團輪番加價爭奪的過程中突然退出，使萬豪得以在收購喜達屋之后超過希爾頓成為世界最大的酒店企業。至于退出競購的原因，可能是因為這筆交易引發了中國監管層對安邦流動性風險的擔憂。

今年中國人壽聯合美國不動產投資管理機構RXR，以16.5億美元的總價完成對曼哈頓一處標志性寫字樓的收購。之前在2014年，中國人壽以6.18億英鎊買下倫敦金絲雀碼頭集團上岸街10號大樓的70%股權。除此以外，中國平安2013年以2.6億英鎊投資倫敦勞合社大樓、2015年以3.27億英鎊買下倫敦寫字樓物業“Tower Place”;泰康人壽2015年以1.98億美元投資倫敦寫字樓Milton Gate，陽光保險以2.3億美元投資紐約曼哈頓水晶宮酒店。

保險公司在海外房地產市場的投資還在進一步加碼。國內第二大保險公司中國平安向媒體透露，如果能找到合適目標，其海外投資將會逐步提高到資產總額的5%到10%，而目前這個比例只有2%;增加的投資將包括房產、物流相關不動產和私募股權基金。海外投資比例相似的第一大保險公司中國人壽也表示要加大海外投資力度，比如房地產、倉儲、物流等現金流高的領域;其海外資產配置比例瞄準了中國監管層設定的上限15%。

泡沫與否？

上述機構投資者為何如此熱衷于投資海外房地產？中投在其年度報告中解釋全球經濟下行風險凸顯，各類資產預期收益率下降，而房地產作為實物資產，具有現金流穩定、抗通脹能力強、風險調整后收益較好等特征，是長期機構投資者的關注重點。中投公司在房地產投資方面，又具有持有期限長、投資規模大、網絡資源豐富、交易確定性高等比較優勢。

保險公司的活躍也是出于類似的原因。近幾年保險公司保費收入增長越來越快，其驅動力主要是萬能險等具有理財性質的產品。保險公司一方面要實現保費的保值增值，將來才能兌現保險公司對投保人的承諾，另一方面要實現更高的收益率，才能吸引老百姓繼續購買其實為理財產品的保險產品。

但在寬松的貨幣環境下，保險公司遇到了它們最不希望看到的一個麻煩：低利率。國債收益率剛剛經歷了歷史時刻。據中國國債登記結算公司數據，十年期國債收益率在8月15日跌至2.64%，已經低于2009年1月的底谷。之后有所反彈，8月26日收于2.69%，但較2013年11月達到的峰值4.72%低了足足兩個百分點。

保險公司一半以上的資金配置于存款、債券等固定收益資產，利率的下降直接影響到它們的收益率。據保監會數據，2016年上半年保險行業資金運用收益率2.47%，同比下降2.69個百分點，降幅超過一半。

所以保險公司不得不通過犧牲流動性和低風險，去追求更多的投資途徑和更高的收益率。保險公司在A股市場頻頻收購地產公司股權就是出自這樣一個邏輯，境外配置不動產算是一個延伸。

配置境外不動產還有一個好處在于，不同國家房地產市場的運行周期往往不同，提供了不錯的分散風險機會。任何一個房地產市場都有可能吹起泡泡并最終爆掉，但在中國國內房地產市場增長潛力不明的情況下，把一部分資金放到其他市場是明智的選擇。畢竟，所有房地產市場同時爆掉的可能性還是很低的。而且目前發達國家房地產市場經過危機洗禮，已經健康了很多。

這輪遠未結束的海外房地產投資浪潮，與1980年代末1990年代初的日本有一些相似之處。1985年廣場協議簽訂以后，日元相對美元升值80%。日本央行為了遏制日元持續升值，促進經濟增長，把利率由1985年的5%逐步下調到1989年的2.5%。寬松的貨幣政策催生日本國內房地產泡沫，企業以估值高昂的國內不動產作為抵押從銀行借款，投入到海外房地產市場、特別是美國的商業地產市場。日元升值更是大大提高了日本投資者在國外的購買力。

日本投資者不斷地買買買，以至于當時的美國人都在擔心日本人是不是要把整個美國都給買下來，電臺主持人保羅·哈維在報上發文，說這是“經濟上的珍珠港事件”。日本投資者以高昂的價格買下了很多標志性產業，其中最具代表性的，莫過于三菱地所公司在1989年、1990年以14億美元的價格從洛克菲勒家族手中買下紐約地標建筑洛克菲勒中心80%的股權。

但是，日本通脹率急劇上升，為緩解通脹壓力，新任央行行長三重野康上臺之后立即加息，將利率從1989年的2.5%快速調升到1991年的6%，終于刺破了泡沫。日本國內股票和地產市場開始暴跌，日本企業出現流動性風險，只能低價甩賣海外優質資產，最終造成日本投資者投資美國房產慘淡收場。到1995年初，三菱對洛克菲勒中心的投資已虧損6億多美元，不得不為該中心申請破產保護。是年年末，三菱把洛克菲勒中心交給了債權人。

這樣的結局會不會在中國投資者身上上演？今天的中國投資者和當初的日本投資者都是在寬松的貨幣環境下投資美國的標志性不動產，如果中國貨幣政策收緊，投資者遇到流動性問題，它們會不會像日本人那樣不得不賤賣海外資產救急？

歸根結底，這取決于國內會不會出現泡沫破滅的景象。進入1987年之后，日本房地產市場進入加速泡沫化階段。日本政府擔心提高利率使更多國際資本流入日本，推動日元升值，引起經濟衰退，因此實施擴大內需戰略，以較低利率增加國內投資。日本央行繼續實行擴張性貨幣政策，維持利率在2.5%的水平上不變，一直持續到1989 年5月。擴張性貨幣政策造成日本經濟體系內到處充斥著廉價的資金，長期的超低利率又將這些資金推入股票市場和房地產市場。從1985年到1988年，東京商業用地價格上漲200%以上。1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價比1985年上漲了約90%，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。

中國國內是否存在類似的泡沫？如果答案是否定的，那么我們不妨認為中國投資者在海外房地產市場的投資活動可以持續，何況中國投資者比當年不拿錢當回事的日本投資者更加審慎、成熟。如果答案是肯定的，那么就要看決策者如何給泡泡放氣。如果等到泡泡放得太大，又像日本央行那樣通過猛然加息刺破泡沫，那么故事或許還會重演。投資者要是不注意流動性風險，步子邁得太大，到時候可能就會被迫賤賣海外資產應急，輸得衣不蔽體。