內部控制、代理成本與超額現金持有

史方　張云

內部控制、代理成本與超額現金持有

史方張云

內部控制在公司治理中起著重要作用，有效的內部控制能夠降低代理問題，進而抑制公司的超額現金持有水平。本文基于2010-2013年上市公司數據，研究內部控制對代理成本與超額現金持有水平間關系的調節作用。研究發現：代理成本越高，超額現金持有水平越高；內部控制會減弱代理成本對公司超額現金持有水平的正向作用，且內部控制質量越高該調節作用越顯著。

內部控制代理成本超額現金持有

一、引言

現金是進行生產經營活動不可缺少的條件，它既是資本運動的起點，又是資本運動的終點。只有在日常經營中持有足夠的現金，公司才能夠健康持續運轉。公司持有現金的傳統理論認為，影響公司現金持有的因素分為公司治理環境、公司特征及金融市場不完美程度三類。從代理理論的角度出發，管理者在私人利益的驅使下是希望多持有現金以增加其控制資源的數量的。那么當公司治理及金融市場環境較差時，管理者更有動機和機會持有較多現金。根據上述理論，隨著金融市場的不斷發展和公司內外環境的完善，公司持有的現金應該減少。但實務中，公司持有現金比率在不斷增長。Bates et al的研究顯示，美國上市公司現金持有水平從1980年的10.5%增加到了2006年23.2%。本文的統計結果顯示，我國上市公司總體現金持有比率較高，2011- 2013年的各年實際現金持有均值均在22%以上。為何會出現這種情況呢？是什么因素導致公司現金持有水平與傳統理論相違背？

對于持有現金的動機，目前學術界普遍認為有“交易動機”、“謹慎動機”和“代理動機”三大動機。融資約束、交易成本、投資者保護等多種因素作用于這三個動機，從而影響企業持現行為和持現水平。交易動機指為維持日常周轉及正常商業活動所需而持有現金，謹慎動機指為應付突發事件而持有現金。兩者都以管理者和股東利益一致為前提假設的，但現實中，由于所有權和代理權的分離，使得代理人和委托人的利益存在潛在的沖突，從而公司管理者可能以股東利益為代價來實現個人利益。而公司的一切日常經營活動都有管理者負責，現金持有水平也由管理者決定，由此便產生了持有現金的代理動機。代理問題的存在常常會使公司持有的現金水平偏離正常水平，已有研究表明代理成本越高的公司超額現金持有水平越高。那么，建立有效的治理機制緩解上述代理問題，就可以提高公司現金管理效率，有效抑制超額現金持有現象。作為公司治理機制的內部控制，一方面能改善信息質量、提高信息透明度從而減輕因信息不對稱而產生的代理沖突，另一方面能形成科學有效的職責分工和制衡制度，這在一定程度上也可降低代理成本。此外，內部控制質量高的公司，其外部融資成本就會越低，則公司對內部資金依賴程度降低，內部持有資金的動機就會減弱，那么超額現金持有現象就會得到明顯改善。

隨著《企業內部控制基本規范》、《企業內部控制應用指引》及《年度內部控制評價報告的一般規定》等一系列有關內部控制的政策法規的頒布和實施，我國企業內部控制規范體系已逐步得到完善并在資本市場得到全面貫徹實施。財政部、證監會聯合山東財經大學發布的我國上市公司實施企業內部控制規范體系情況分析報告（財政部會計司等， 2014/2015）顯示，2013年披露內部控制評價報告的上市公司占92.89%，其中整體有效內部控制評價結論占98.92%；2014年度，披露了內部控制評價報告的上市公司占98.39%，整體有效內部控制評價結論占98.72%。內部控制規范體系不斷完善，越來越多的公司建立起內部控制制度并按規定披露內部控制報告，那么公司建立的內部控制制度到底是否有效？它能否緩解代理問題，有效抑制公司超額現金持有行為呢？本文在檢驗代理成本對超額現金持有水平的影響的基礎上，進一步探究不同內部控制質量下，該影響是否存在差異。本文的研究以期豐富內部控制經濟后果領域的相關文獻，并對解決企業超額現金持有的問題，從而實現現金持有價值具有一定的實踐意義。

二、文獻綜述

1.現金持有及代理問題

現金的流動性最強，持有風險也最大，現金持有一直是學者們關注的問題。學術界對現金持有問題的研究主要集中在現金持有的影響因素。研究發現資產銷售募集資金的成本、現金循環周期及現金流的不確定性等及稅收成本、研發費用都會對公司持有現金水平產生影響。Pinkowitz & Williamson、Bates et al對不同國家公司持現進行實證研究，發現謹慎動機會導致公司現金持有水平不斷提高。此外Riddick &Whited、Armenter & Hnatkovska、Irvine & Pontiff、Fresard分別從公司風險、股票增發、非系統性風險、市場競爭等角度解釋謹慎動機的作用機理。另外，代理問題對現金持有的影響也得到大量學者的關注。Jensen最早指出代理動機與公司持有現金水平正相關，他認為現金易被侵吞從而便于管理者滿足私利或建立企業帝國。后續的研究也表明高管政治關聯和職務消費、薪酬激勵等代理問題都影響公司現金持有水平。Gao et al研究發現代理動機對私有企業的現金持有水平具有正向作用。與上述結論不同的是，Ozkan et al的研究顯示管理者持股比例的增加對公司現金持有量的作用具有非單調性，Masulis et al認為代理成本較為嚴重的公司可能持有較少現金。由于學者們關于代理問題對現金持有影響的結論并不一致，因此有學者認為代理成本所影響的更可能是超額現金持有水平。干勝道等對超額現金持有的上市公司特質進行研究，發現超額持有現金的上市公司代理成本要高。由此可見，代理問題對公司現金持有水平有著很大的影響，那么建立有效的治理機制緩解代理問題，就可以提高公司現金管理效率，有效抑制超額現金持有現象。

2、內部控制的經濟后果

國內外關于內部控制經濟后果的相關文獻十分豐富，學者們從會計信息質量、資本成本、盈余管理、企業風險、關聯交易及企業投資等方面對內部控制的經濟后果進行探討。而有關內部控制在企業現金持有與管理中的影響的研究則很少有學者涉獵，目前的文獻中僅有數篇文獻考察內部控制對現金持有價值、現金持有水平的影響。

綜合上述相關研究，我們發現目前鮮有文獻研究代理成本對超額現金持有水平的影響，也未有研究內部控制對代理成本對超額現金持有影響的治理作用的文獻。基于此，本文從代理成本對超額現金持有水平的影響出發，探究內部控制對代理成本的治理作用。

三、理論分析與假設提出

1.代理成本與超額現金持有水平

已有的研究多關注代理成本對公司持現水平的影響，但兩者之間是正相關還是負相關，學者們的結論并不一致。陳德球、Nikolov & Whited的研究均表明，代理動機對公司持現水平具有正向作用。但有學者對此提出不同的看法，Ozkan et al研究顯示，管理者持股比例的增加對公司現金持有量的作用具有非單調性；Masulis et al研究發現代理成本與持現水平負相關；Huang et al發現，代理問題的緩解使得公司持有的現金得到更高估價。綜合以上的研究結論，我們認為，代理動機對公司現金持有水平的作用很可能是雙向的。代理問題的出現，一方面可能會因管理層高額津貼和職務消費、過度投資、低效并購等不當行為致使公司實際持有現金水平遠低于正常值，或者可能致使公司出于避免現金被管理層揮霍的原因而選擇持有相對較少的現金。另一方面當代理問題嚴重時，公司管理層往往會濫用權力，在私人利益的驅使下會持有更多的現金。管理層為在任期內提升企業業績，通常降低經營成本選擇增大現金持有。從公司角度來看，為避免因管理層錯誤的經營、投資等決策致使公司出現經營困難甚至破產倒閉等情況的發生，公司常會持有足夠的現金來應對。因此，代理成本可能會使公司持現水平增加，也可能會減少，也即代理成本會導致公司持現水平偏離正常值即超額持有現金。辛宇等也認為代理成本所影響的更可能是超額現金持有水平，代理成本越高超額現金持有水平越大。

基于此，提出假設1。

H1:代理成本越高，超額現金持有越高。

2.內部控制、代理成本和超額現金持有水平

代理問題會使得公司實際現金持有水平偏離正常現金持有水平，而有效的內部控制則能夠通過建立良好的公司內部管理機制約束管理層從而避免公司較高的超額現金持有水平。有效的內部控制能夠降低管理者與股東之間的代理沖突，從而緩解代理成本對現金持有的影響。

一方面，內部控制作為一種有效的公司治理制度，通過設置一系列具體規則和職責權限來對管理層權力進行牽制，抑制管理層權力濫用，使管理層在做現金決策時以股東利益為目標而不是為私人利益而持有過多或過少現金。有關學者的研究也表明，內部控制可以約束管理層的權力濫用、弱化代理問題進而優化現金配置。另一方面，代理問題產生的根本原因在于股東與管理者之間的信息不對稱，有效的內部控制有利于增強公司信息透明度，提高信息溝通過程中的質量和效率，從而約束管理者的自利行為抑制代理成本的增加。此外，通過確保財務報告的可靠性，內部控制能夠減少管理者機會主義會計選擇的可能性，這就限制了其披露虛假信息和操縱會計信息的行為，也約束了其利益侵占行為。再者，內部控制還可以抑制管理層的“道德風險”和“逆向選擇”，使得管理者以股東利益最大化為目標，從而避免其由于投資不當、資產使用不當等致使公司現金持有水平出現異常。由此認為，內部控制能夠緩解代理成本對現金持有的影響，且代理問題越嚴重內部控制降低代理成本的空間就會越大，從而更能影響現金持有量的規模。

基于此，提出假設2。

H2：內部控制對代理成本具有治理作用，即內部控制會減弱代理成本對公司超額現金持有水平的正向作用。

表1　主要變量定義

表2　描述性統計

表3　上市公司內部控制質量與代理成本、超額現金持有水平的均值T檢驗

四、研究設計

1.模型設立

參照辛宇等的研究，我們采用下列研究模型來衡量超額現金持有水平。

cashi,t是公司i第t年末現金持有余額，tai,t是公司i第t年末總資產賬面價值。此外，考慮到行業因素的影響，對模型做如下調整：

ia log(cashratio)i,t是公司i第t年末經行業調整后的現金持有水平，log(cashratio)i,t是第t年末公司i所在行業I現金持有水平的中位數。

構建如下模型來估計現金持有水平預測值：

模型估計出的殘差我們稱作超額現金持有excash，它是實際值與模型預測值（即正常持有水平）間的差異。該差異的絕對值（）即為超額現金持有水平Excash，該指標表示實際現金持有水平與正常現金持有水平之間的偏離程度。

對代理成本的衡量，羅煒等、游怡等、鄧曦東等學者們分別用管理費用率、管理者替換比率、總資產周轉率、管理層持股比例、控制權與現金流權分離度來衡量，但一直沒有統一標準。由于本文在研究代理成本問題時關注的是管理層對超額現金持有水平的影響，而管理費用中的占較大比重的差旅費、辦公費、業務招待費等可反映出經理的在職消費等情況，都與公司管理層的代理行為有著密切關系，在一定程度上能夠反映代理成本。因此我們采用管理費用率（管理費用除以營業收入，管理費用被營業收入所處可以消除公司規模的影響）來衡量代理成本。為控制其他因素對超額現金持有水平的影響，本文選取董事會規模、獨立董事比例、股權集中度和實際控制人性質作為控制變量。

為檢驗假設1，我們設定如下模型（1）：

為進一步檢驗內部控制對代理成本與超額現金持有水平間關系的調節作用，我們在模型（1）中加入了內部控制ICI和交乘項MFR?ICI，構建如下模型（2）：

為檢驗假設2，我們依據內部控制指數的平均值將樣本分為內部控制質量高的組和內部控制質量低的組分別進行回歸分析。各變量名稱、符號及定義見表1。

表4　回歸結果

表5　內部控制組回歸結果

2.樣本選擇和數據來源

本文以2010-2013年上市公司為研究樣本，考慮到模型中前一期變量的影響，有效觀測年度為2011-2013年。根據已有研究慣例，剔除了以下數據：保險和金融類的公司、主要變量缺失的公司、現金大于總資產的的公司，最終保留樣本6103個，各年度樣本量分別為1590、2163、2350。本文數據來自RESSEt數據庫和“迪博·中國上市公司內部控制指數”，數據處理軟件為StAtA10.0。為避免極端值的影響，我們對各連續變量做了1%-99%的Winsorize處理。

3. 描述性統計

從表2中可以看出，代理成本最小值0.009，最大值0.521，均值0.097；超額現金持有水平均值約為0.30，最大值約為1. 60，表明我國上市公司均存在不同程度的代理問題和超額現金持有行為。經統計樣本中約有42.13%的上市公司超額現金持有水平高于平均值，即表明有相當一部分公司存在著嚴重的超額現金持有行為。此外，我們分別對內部控制質量與代理成本、內部控制質量與超額現金持有水平做了均值t檢驗（詳見表3）。結果顯示，內部控制質量高的公司擁有較低的代理成本和超額現金持有水平，并且這種差異是顯著的。

五、實證研究結果

模型（1）和模型（2）的回歸結果見表4。

模型1的回歸結果顯示MFR的回歸系數為0.295，且在1%的水平上顯著，表明管理費用率與超額現金持有水平顯著正相關，也即代理成本對超額現金持有水平具有顯著正向作用。由于代理成本產生于所有者和經營者的目標不一致，代理問題嚴重的公司往往表現為其管理者過度在職消費或是因投資不當、資產使用不當等致使公司利用資產賺取收入的效率降低，這些都會使得公司的實際現金持有水平與正常現金持有水平之間出現偏離，即代理成本會增加公司超額現金持有水平。假設1得到驗證。

回歸2中MFR對Excash的回歸系數約為1.284，在1%水平上顯著，表明管理費用率越高則超額現金持有水平就越高，即代理成本對超額現金持有水平具有顯著的正向作用。MFR＊ICI的系數約為-0.158，在1%水平上顯著，這表明內部控制對代理成本具有治理作用，能夠顯著減弱代理成本對公司超額現金持有水平的正向作用。內部控制可以約束管理層，抑制其權利濫用；能夠降低信息不對稱程度，提高公司和股東對管理層的監督能力，降低管理層與股東之間的代理問題，從而使得管理者能夠合理有效利用現金，避免公司出現嚴重超額現金持有現象，使公司因代理問題而造成的超額現金持有情況得到有效緩解。

為進一步研究內部控制質量高低與上述代理成本對超額現金持有水平影響之間的關系，我們根據內部控制質量是否高于樣本均值，將樣本分為高質量內部控制組合低質量內部控制組，并對兩組進行回歸，結果如表5。

回歸3是高質量內部控制組對模型（2）的回歸結果，回歸4是低質量內部控制組對模型（2）的回歸結果。

高質量內部控制組的回歸3的結果顯示，MFR對Excash的回歸系數約為2.064，在1%水平上顯著，表明代理成本對超額現金持有水平具有顯著的正向作用。MFR＊ICI的系數約為-0.266，在1%水平上顯著，表明當內部控制質量高時代理成本對超額現金持有水平的正向作用會顯著減弱。低質量內部控制組的回歸4的結果顯示，MFR對Excash的回歸系數約為0.830，在5%水平上顯著，即低質量內部控制組中代理成本對超額現金持有水平仍具有顯著正向作用。MFR＊ICI的系數約為-0.088，單并不顯著，這表明當內部控制質量低時，代理成本對公司超額現金持有水平的正向作用會減弱，但該作用并不明顯。比較兩組回歸結果可以看出，高質量內部控制組MFR和MFR＊ICI的回歸系數顯著性均要大于低質量內部控制組回歸系數的顯著性，這表明代理成本對公司超額現金持有水平具有顯著的正向作用，且內部控制對該正向作用的影響因內部控制質量高低的不同會有很大差異。即當公司內部控制質量高時，代理成本對超額現金持有水平的正向作用會得到較為顯著的緩解，而內部控制質量較低時該則緩解作用并不明顯。

此外，本文以企業內部控制是否存在重大缺陷作為企業內部控制質量的度量并重復進行本文的研究，結論并未發生顯著變化。另外，以總資產周轉率作為衡量代理成本的變量進行回歸，結論未發生顯著變化。分年度進行回歸，假設1和假設2依然成立。

六、研究結論與啟示

本文以2011-2013年我國上市公司為樣本，研究了代理成本與超額現金持有水平之間的關系及內部控制對兩者關系的調節作用。研究結果表明，代理成本對超額現金持有水平具有顯著正向作用，即代理問題越嚴重公司超額現金持有水平越高。而內部控制則會減弱代理成本對公司超額現金持有水平的正向作用，且內部控制質量越高該調節作用越顯著。

內部控制建設根本上應當是上市公司發揮內生規范運作機制的重要途徑和手段，有助于加強公司內部管理，提高經營效率，管控潛在風險。本文的研究對如何利用內部控制規范公司現金持有行為、提高現金管理效率，具有一定的啟示意義。進一步完善內部控制制度建設，加強內部控制在代理問題、資金管理問題上的約束和指引功能，才能使內部控制真正發揮其提升管理效率的內生動力作用。

作者單位：天津財經大學研究生院

主要參考文獻

1.于澤，杜安然，錢智俊.公司持有現金行為的理論與證據:爭論和進展.經濟學動態.2014（4）

2.Bates， t.W.，K.M.Kahle & R.M.Stulz. Why do US firms hold do much more cash than they used to？ ［J］. Journal of Finance，2009，64（5）:1985-2021.

3.辛宇，徐莉萍.公司治理機制與超額現金持有水平.管理世界.2006（5）

4.財政部會計司，證監會會計部，證監會上市部，山東財經大學.我國上市公司2013年實施企業內部控制規范體系情況分析報告. http://kjs.mof.gov.cn/ zhengwuxinxi/diaochayanjiu/201410/t20141009_1147429.html，2014-10-10.

5.財政部會計司，證監會會計部，證監會上市部，山東財經大學.我國上市公司2014年實施企業內部控制規范體系情況分析報告. http://kjs.mof.gov.cn/ zhengwuxinxi/diaochayanjiu/201511/t20151106_1547542.html，2015-11-06.

6.Natke ，P.A. & G.A. Falls. Economies of scale and the demand for money ［J］. Small Business Economics ，2010，35（3）:283-298.

7.Foley， C.F.，J.C.Hartzell，S.titman & G.t wite. Why do firms hold so much cash？ A tax-based explanation ［J］. Journal of Financial Economics ，2007，86（3）:579-607.

8. Pinkowitz， L.，R.M.Stulz & R.Williamson. Multinationals and the high cash holdings puzzle ［J］. the National Bureau of Economic Research，2012，18120.

9.Pinkowitz， L. & R.Williamson.Bank power and cash holdings: Evidence from Japan［J］. Review of Financial Studies ，2001，14（4）:1059-1082.

10.Riddick， L.A. & t.M.Whited.the corporate propensity to save［J］.Journal of Finance，2009，64（4）:1729-1766.

11.Armenter，R.&V.Hnatkovska.themacroeconomiesoffirms’savings［EB/OL］.http://papers.ssrn.com/so13/papers.cfm？abstract-id=1975814.

12.Irvine， P.J. & J. Pontiff.Idiosyncratic return volatility， cash flows， and product market competition［J］. Review of Financial Studies，2009，22（3）:1149-1177.

13.Fresard， L. Financial strength and product market behavior: the real effects of corporate cash holdings［J］. Journal of Finance，2010，65（3）:1097-1122.

14.Jensen， M.C. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers［J］.American Economic Review ，1986，76（2）:323-329.

15.欒天虹，何靖.高管政治關聯與企業現金持有：“扶持”還是“掠奪”——基于不同產權視角的研究.商業經濟與管理.2013（6）

16.Nikolov， B. & t.M.Whited.Agency conflicts and cash: Estimates from a dynamic model［J］.Journal of Finance， 2013，forthcoming.

17.Gao， H.，J.Harford & K.Li.Determinants of corporate cash policy: Insights from private firms［J］.Journal of Financial Economics，2013，109:623-639.

18.Ozkan， A. & N. Ozkan（2004）， “Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies”.，Journal of Banking& Finance 28（9）:2103-2134.

19.Masulis ， R.W.，C. Wang， and F.E.I.Xie. Agency Problem at Dual-Class Companies［J］.Journal of Finance， 2009，64（4）:1697-1727.

20.干勝道，胡建平，慶艷艷.超額現金持有的上市公司特質研究——對我國制造業上市公司的實證分析.財貿研究.2008（6）

21.楊玉鳳，王火欣，曹瓊.內部控制信息披露質量與代理成本相關性研究——基于滬市2007 年上市公司的經驗數據.審計研究，2010（1）

22.Hammersley，J. S.， Myers，L. A.， and Shakespeare，C.Market Reactions to the Disclosure of Internal Control Weaknesses and to the Characteristics of those Weaknesses under Section 302 of the Sarbanes Oxley［J］.Review of Accounting Studies，2008，13（1）:141-165.

23.Ashbaugh - Skaife，H. ，D. W. Collins，W. R. Kinney Jr. ，and R. LaFond. the Effect of SOX Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity ［J］.Journal of Accounting Research，2009，47（1）:1-43.

24.林斌，孫燁，劉瑾.內部控制、信息環境與資本成本——來自中國上市公司的經驗證據.證券市場導報.2012（11）

25.葉建芳，李丹蒙，章斌穎.內部控制缺陷及其修正對盈余管理的影響審計研究.2012（6）

26.范經華，張雅曼，劉啟亮.內部控制、審計師行業專長、應計與真實盈余管理.會計研究.2013（4）

27.劉行健，劉昭.內部控制對公允價值與盈余管理的影響研究.審計研究.2014（2）

28.方紅星，陳作華.高質量內部控制能有效應對特質風險和系統風險嗎？ .會計研究.2015（4）

29.Bargeron，L. L. ，Lehn，K. M. ，and Zutter，C. J. Sarbanes- Oxley and Corporate Risk - taking［J］.Journal of Accounting and Economics，2010，49（1-2）: 34 -52.

30.Rose，J. M.， Norman，C. S. ，and Rose，A. M. Perceptions of Investment Risk Associated with Material Control Weakness Pervasiveness and Disclosure Detail［J］. the Accounting Review，2010，85（5）:1787-1807.

31.王彥超，宋順林.關聯交易、內部控制與現金持有.投資研究.2014（6）

32.方紅星，金玉娜.公司治理、內部控制與非效率投資：理論分析與經驗證據.會計研究.2013（7）

33.干勝道，胡明霞.管理層權力、內部控制與過度投資——基于國有上市公司的證據.審計與金融研究.2014（5）

34.俞雪蓮.高內部控制質量能否提升企業現金持有價值——來自我國上市公司的經驗證據.財會月刊.2012（11）

35.張會麗，吳有紅.內部控制、現金持有及經濟后果.會計研究.2014（3）

36.陳德球，李思飛，王從.政府質量、終極產權與公司現金持有.管理世界.2011（11）

37.Huang， Y.，S.Elkinawy & P.K.Jain.Investor protection and cash holdings: Evidence from US cross-listing［J］. Journal of Banking & Finance，2013（3）

38.陸正飛，張會麗.所有權安排、尋租空間與現金分布——來自中國A 股市場的經驗證據.管理世界.2010（5）

39.羅煒，朱春艷.代理成本與公司資源性披露.經濟研究.2010（10）

40.游怡，向玉章.家族化程度、內部控制與代理成本研究.財會通訊.2013（11）

41.鄧曦東，陳俊飛.宏觀經濟不確定性、信息不對稱與現金持有.財會通訊.2015（6）