寶能系并購中期風險識別、評估與控制
——基于AHP-AGA改進綜合模糊評價方法

馬浚洋　傅穎詩　李昱　張曾蓮　胡志穎　李曉靜

寶能系并購中期風險識別、評估與控制
——基于AHP-AGA改進綜合模糊評價方法

馬浚洋傅穎詩李昱張曾蓮胡志穎李曉靜

目前寶能系收購萬科集團的股權爭奪戰已經成為了學者、媒體爭相討論的焦點。本文首先對寶能系并購中期可能存在的風險進行了識別，并建立了四層風險指標體系。而后采用層析分析法-加速遺傳算法（AHP-AGA），對綜合模糊評價方法進行改進。根據專家打分數據計算出各層風險的權系數，并進行了一致性檢驗。通過權系數向量和隸屬度矩陣，進行三級綜合模糊評價和加權平均法求總風險水平得分。研究發現，寶能系并購中期總體風險水平較高，具體風險中支付時機風險、融資方式選擇風險、競爭風險和輿論風險較為重要，寶能系需要在這些方面加強重視。最后，本文對上述重要程度較高的風險進行控制，希望能給當下寶能系以風險提示和風險管理建議。

并購中期風險AHPAGA綜合模糊評價

一、問題提出

轟動一時的“萬寶之戰”引起了社會各界的廣泛關注，甚至有專家認為此次股權爭奪戰將會引發國內房地產行業的兼并收購的狂潮。寶能系（收購方）是指以深圳市寶能投資集團有限公司為中心的資本集團，其掌門人是姚振華。成立于2000年的寶能集團經過十幾年的迅速發展，現已發展為集現代物流、金融、綜合物業開發等五大板塊，前海人壽、鉅盛華、寶能地產等諸多子公司的龐大集團。萬科集團（被收購方）自1988年進入房地產行業以來，其業務領域逐漸覆蓋全國大部分地區和國外許多地區，儼然已經穩坐房地產行業的龍頭老大。截至2015年底，萬科集團市值接近2700億，其董事會主席是王石。

始于2015 年12 月1日的寶能萬科股權之戰，實質上是萬科集團第一大股東席位的爭奪戰，也是第一大股東和職業經理人的所有權和經營權的爭奪戰。從重量級來看，寶能系收購萬科的過程如同“蛇吞象”。目前寶能系主要是以在二級市場增持股份的手法增加股份比例，其派出的“前鋒”是前海人壽和鉅盛華兩家公司。寶能系在2015年12月的連續15個交易日內將萬科的市值推至1.7倍（其中4個交易日漲停），旗下的保險公司前海人壽和投資公司鉅盛華三次大力度的增持使其迅速成為萬科的第一大股東（截至12月17日，寶能系已持有萬科集團22.45%的股份，在萬科股票上投入超過240億元）。

戰爭并沒有結束，此后斗爭愈演愈烈。隨著萬寶雙方的互相喊話，股權爭奪戰終于在12月17號成為公開對決。寶能系掌門人姚振華公開發表遵守市場規律，全面收購萬科的宣言；以王石為代表的萬科管理團隊誓死抵制“寶能野蠻人”入侵，揚言維護萬科利益，保護公司品牌和信用安全，并對寶能系收購資金的來源表示懷疑。2015年12月18日，萬科股票緊急停牌，公告稱計劃發行股份用于重大資產的調整。此后事件安靜了3個月，2016年3月13日（即萬科停牌截止日期臨近時，原定停牌日期為2016 年3月17日），萬科宣布正式與深鐵公司簽訂了合作備忘錄，內容為與深鐵進行“物業+地鐵”模式合作投資目標公司啟動項目，初步估計交易規模在400億-600億之間，交易方式為萬科對深鐵定向增發新股作為支付對價，萬科購買深鐵持有的目標公司的股權。如果合作備忘錄相關交易成功，深鐵集團將成為牽制寶能收購的有生力量。此后，本來一場簡單的并購案，逐漸復雜起來，各方態度搖擺不定，甚至萬科的“老哥們”華潤態度也發生了微妙變化。3月17日萬科股東大會上，第一大股東寶能、第二大股東華潤均贊成“關于申請萬科A股股票繼續停牌的議案（繼續停牌至6月18日）”，該議案被高票通過。

目前，萬寶并購案處于并購中期階段且寶能系處于相對有利的位置。若其他方選擇增持，將會導致萬科浮盈繼續增加，拉高萬科股價；若寶能繼續增持至萬科股份的30%，將會成為控股股東，并將觸發全面要約收購計劃。跌宕起伏的故事情節引發了媒體的狂熱報道，并將寶能系定義為“惡意收購的野蠻人”，從側面也可以看出寶能系并購當前面臨著諸多風險。

風險管理通常包括風險識別、評估與控制，隨著不確定性因素的增加，越來越多的企業開始認識到它的重要意義。目前寶能系處于并購中期的關鍵階段，其面臨的風險具有多樣性、控制難度較大等特點，對風險加強管理也日益緊迫和重要。那么，目前寶能系并購中期可能遇到什么樣的風險？這些風險的規模、發生時間和經濟后果是怎樣的？這些風險重要程度更高？這些風險應該如何進行及時有效的控制？這些問題對于寶能系都亟待解決。

圖1　寶能系并購中期風險識別指標體系

二、研究設計

以往學者對并購風險進行了很多實證研究，但由于風險難以精準度量，因此多采用模糊數學或估值計量等方法。張意翔等（2010）采用VaR方法和WtI原油現貨價格變量，對中國石油企業跨國并購的價格風險進行測評。顧敏忠等（2009）利用層次分析法確定中國證券行業并購風險的評價指標的權重，然后運用灰色關聯系統理論對并購對象進行了量化分析。陸桂賢等（2007）把層次分析法和模糊綜合分析法結合起來，提供了評價企業并購的總體風險和具體風險的方法。金菊良等相繼在水資源系統工程領域對標準遺傳算法進行改進，并將該算法用于改進層次分析法和模糊綜合評價方法，驗證了組合方法的有效性和穩定性。結合寶能系并購中期的風險特點，本文將采用加速遺傳算法-層次分析法-綜合模糊評價方法對風險進行評估、識別和控制。

1.綜合模糊評價方法（Fuzzy comprehensive Evaluation）。L. A. Zadeh（1965）第一次提出模糊集合理論，利用模糊數學量化評價事物的不確定性。近年來，國內很多學者運用綜合模糊評價方法對風險進行分析。肖振紅等（2012）利用AHPGEM模糊綜合分析方法對我國上市公司并購融資前期規劃階段面臨的17種風險，并按風險的重要程度和四種融資方案的優劣進行了排序。翟玉勝（2015）對以中國能源對南蘇丹石油投資為例，運用綜合模糊評價方法對海外投資風險進行了實證分析。該方法基于層次分析法和專家打分，根據下層指標對上層指標的映射關系，自下而上計算出總目標的綜合評價分數，進而為相關利益方提供決策參考。

2.層次分析法（AHP）。由20世紀70年代美國運籌學教授A.L. Saaty提出的層次分析法，主要適用于復雜目標問題拆解為簡單子問題而進行定性和定量相結合評價的系統分析方法，迅速被國內外學者廣泛應用。其基本思想是按照隸屬關系和映射關系，首先通過對于目標問題進行逐層拆解為可度量或易于分析的指標；然后根據某一層的下一層指標的相對重要程度進行兩兩比較打分，得到各指標的相對權系數；最后層級映射關系得到各因素對于總目標的重要度，計算出各因素的權重向量和優劣排序。

3.加速遺傳算法（AGA）。所謂加速遺傳算法，是遷移生物學中生物進化服從“適者生存，優勝劣汰”原則和遺傳學中群體內部染色體信息交互原理，用于解決復雜決策的優化問題。加速遺傳算法是對簡單遺傳算法（SGA）的改進，其穩健的全局優化功能為增強專家打分數據處理過程中的可靠性和有效性提供了保證。該算法充分利用所有有效數據，基于非線性優化模型，使得層次分析法中各風險權系數不僅僅局限于線性檢驗。因此，本文將利用加速遺傳算法的優點消除專家打分的主觀因素，對現有的模糊綜合評價方法和層次分析法進行改進。

首先，本文將根據寶能系收購萬科中期面臨的風險進行識別，建立風險指標體系，然后應用層次分析法、加速遺傳算法和綜合模糊評價方法（AHP-AGA）改進綜合模糊評價方法，簡稱（AAF），進而對寶能系并購中期風險的重要程度進行排序，最終得到并購中期的總體風險綜合評價值，并對重要程度較高的風險進行控制。

三、寶能系并購中期風險識別

并購總體風險按照主體范圍一般分為內部風險和外部風險，其指標體系分為3-4層。根據曹陽、肖振紅、楊曉龍和張永超等對于非跨國企業并購風險的理論研究，結合寶能系并購中期案例，本文對并購中期風險識別指標體系設計如圖1。

（一）支付風險

支付風險是指寶能系收購萬科過程中由支付時機錯配、支付方式結構性問題導致的并購方現金流暫時性短缺的現象。

1.支付時機風險。自寶能系開始全面收購萬科，萬科股價一直上升。綜合來看，寶能系收購平均成本價折合為15元，而市場上股價已為24元。若寶能系繼續收購，可收購成本定會上升，可能會出現購買價高于實際價值的情況。寶能系能否找到合適的市場時機在低價購入萬科股份又保證其內部營運資金不會出現財務危機，需要加強這方面的風險管理。

2.支付方式風險。隨著資本市場機制的逐漸成熟，各種各樣的并購支付對價形式推陳出新。由于寶能系主打收購陣地在二級股票市場，需要大量的現金流。大量的以杠桿融資借來的資金可能因為支付方式的結構性問題導致此次并購的全面失敗。

（二）融資風險

融資風險主要包括寶能系并購的資金流保證與資金來源結構方面的風險，具體的體現形式為融資方式選擇的風險大小是否符合并購動機、資金在數量和時間上是夠能夠保證需求、融資所造成的債務負擔是否會惡化正常的企業運作。融資最大的風險來源是融資引發的債務所帶來的風險。

1.融資方式選擇風險。寶能系的現金流主要來源于兩個成分。其一是傳統的杠桿融資，即寶能系授予證券公司權利將其一部分的股權賣出給證券公司，但股份收益歸寶能系所有，寶能系承擔支付證券公司利息的責任。合同到期以后，寶能系將回購股票或賣出股票引入新的合作伙伴，目前寶能系的主要合作伙伴是銀河證券和華泰證券。這種增持雖然可以很大程度上解決資金短缺的問題，但是巨大的杠桿使得公司所要承擔的風險也在加大。換而言之，若是寶能在收購萬科的過程中無法提供足夠的保證金，股價只需下跌20%便會被強平，寶能所要面臨的風險可想而知。其二是地產公司控股或入股來源人壽保險公司的資管計劃，主要是作為鉅盛華的融資工具，但產品存續期均在3年之內。

2.融資額度確定風險。若萬科集團選擇定向增發，則寶能系為了保持其第一大股東地位，必須繼續收購萬科股票，但此時收購金額未知，可能會超出寶能系原有估計。即便萬科沒有任何動靜，寶能系為了觸發全面收購要約計劃也會繼續增持股權。由于萬科股價短期內急劇上漲，融資額度的精準確定就變得異常困難，寶能系在融資成本的規模方面存在較大的風險。

3.融資時間安排風險。寶能的資管計劃的期限基本集中在2-3年之間，成本水平在7%左右。寶能系的資管計劃使得資金來源存在高成本性，所以從時間上而言，寶能系需要壓縮其資管時間；此外，資管計劃時間限定嚴格，若是寶能在2年時間內無法完成收購，寶能則將會面臨資金鏈斷裂的高風險。這種“短借長投”的方式會使得寶能系面臨巨大的風險，最終很可能把萬科拖垮。

（三）反并購風險

鑒于目前萬科集團對寶能系的收購行為有抵觸心理，萬科集團極有可能設置一系列障礙阻止并購的進程。對于寶能系而言，這無疑將會增大并購成本，降低并購收益，使得寶能系面臨較大的反并購風險。

1.競爭風險。寶能系在收購萬科的同時，萬科也在做出積極應對。除了聯合華潤之外，還請來了白衣騎士——安邦來助陣。同時萬科集團也采用定向增發方式來稀釋股權和現金支付方式收購權益。目前，萬科已經停牌，擬用時間成本消耗寶能，同時也積極與潛在對手方談判，力圖達成同盟，這些潛在競爭對手的不斷出現對寶能系的壓力很大。

2.文化風險。王石所創立的萬科文化在員工心中已經根深蒂固，王石本人更是處于“神”一樣的地位。王石等管理層做出的抵制寶能系惡意收購行為的態度引發了全體員工一致對外、保護萬科自身利益的心理保衛戰，這不僅會使得寶能系并購中期的風險更大，還可能會使得將來并購后期整合階段出現困境。

3. 輿論風險。由于萬科集團的股權分散程度較大，中小股東持股總和高達50%，是萬科真正的控股人，但是意見相對難以統一。但是目前王石在各大媒體上不斷宣傳和煽動廣大中小股民，動員萬科全體股東的力量，抵制寶能系“野蠻人”惡意收購計劃。媒體輿論的導向會使得寶能系處于風口浪尖的位置，從而導致輿論風險。

（四）宏觀環境風險

宏觀環境風險是指宏觀環境導致的客觀約束會給并購方種種壓力和困難，主要包括政策法律風險、資本市場風險和信用風險。

1.政策法律風險。政策法律是決定、制約和影響企業并購極其重要的因素。寶能系并購中期可能遇到政策變動、限制性法規，導致出現并購叫停等風險，其不可預見性和發生時間、規模不確定性往往會給并購方帶來極大的損失。

2.資本市場風險。資本市場風險主要體現在利率的波動，由于寶能系所需借款額度巨大，利率的微調很有可能導致其無法承受巨大的融資成本的變動。

3.信用風險。融資機構對寶能系的資信度評級會隨著并購的不斷深入發生改變，如果大量的融資機構對寶能收購萬科信心不足或是即便收購后也難以得到期望的匯報，他們就會減少或者放棄對寶能系的貸款，這種風險對于寶能系來說是危害極大的。

表1　專家m的A-Xi層的過渡矩陣

表2　層次單排序權系數與一致性函數目標值參數表

四、寶能系并購中期風險評估

（一） AHP-AGA法確定各風險指標的權系數

從圖1中可知，寶能系并購中期風險識別指標體系分為四層：一級指標（A層）是總體風險，二級指標（X層）包括內部風險和外部風險，以此類推。以AB層為例，A層作為父節點，直接且僅與兩個子節點（X1，X2）相連接，滿足構建判斷矩陣的必要條件。Saaty根據心理學辨識度原則提出了1-9標度法，在德爾菲法的專家打分中得到了廣泛的應用。為了保證數據的客觀性和有效性，筆者邀請了風險管理方面的9位專家（包括高等院校教授、投資銀行分析師、私募基金經理、風投機構風險管理部門負責人、政府官員等）進行封閉式、隔離式打分，最終得到本文的專家打分原始數據。

1.構建過渡矩陣。過渡矩陣中各元素的確認原則為根據1-9標度法將X1與X2相比較，給出對于A的相對重要程度。具體矩陣形式和元素涵義舉例如下：，例如a12=X1/ X2=4=4/1表示

于是得到表1：

由表1可知，矩陣中的數值代表任意兩種風險相對總風險的貢獻率的大小的經驗判斷值，即專家m相對于總體風險，內部風險比外部風險更重要。其他層級的情況類似，不再贅述（滿足條件的共有7個節點，因此存在7個過渡矩陣）。

表3　隸屬度矩陣表

表4　向量B1X5匯總表

表5　評語集打分量化對應表

其中，int為取整函數，min為取最小值函數。

4.層次單排序與一致性檢驗。根據判斷矩陣可以計算出某層指標相對于上一層因素的相對重要程度，其各個分量分別對應該層指標的權系數。層次單排序的計算方法是求解判斷矩陣M的最大特征根向量w＊，即Mw=λw。結合加速遺傳算法計算各因素的權系數，可以避免了不滿足目標函數非線性、不可微、非多峰等苛刻條件，在［0，1］內采用快速全局自適應搜索方法，找出最優值。此外，由于受初始值的影響，權系數計算結果穩定性不足。本文通過matlab編程方法利用非線性模型（即零均值小方法的正態函數）控制住隨機項，依次得到7個經過歸一化處理后的最大特征根向量（如表2）。

所謂一致性檢驗，是指檢驗各層之間各元素的重要程度之間的協調性，避免出現系統性自相矛盾。金菊良（2002）利用AGA改進層次分析法，驗證了利用AGA計算AHP各要素一致性檢驗中具有結果穩定、精度高的優良特性。傳統的層次分析法中一致性檢驗是先求出最大特征向量，在對該向量進行一致性檢驗，實質上只是驗證真偽，并沒有做出改善。此外，如果判斷矩陣一致性程度很低，求解最大特征向量本身就非常困難，而AGA恰好解決了這個問題。因此，本文引入加速遺傳算法，構造函數CIF（公式5）度量權系數向量是否滿足一致性的問題。

基于實數編碼的AGA的一致性函數CIF（n）可以同時計算出最大特征向量和一致性檢驗結果，在求解最大特征根向量的同時首先確保通過一致性檢驗，根據結果不斷調整各權值系數，找出滿足條件的最優解。從圖2中可以看出，CIF（n）均小于0.1，說明7個判斷矩陣各層指標均通過一致性檢驗。總體來看，內部風險（0.7301）遠大于外部風險（0.2699），通過權系數的疊加作用可以得到Z層指標的權系數歸一化向量為（0.1999，0.0334，0.3239，0.0514，0.0827，0.1614，0.0158，0.1107，0.0114，0.0072，0.0022）。權系數大于0.1的風險指標共有四個：分別是支付時機風險（0.1999）、融資方式選擇風險（0.3239）、競爭風險（0.1614）和輿論風險（0.1107）。這說明這些風險相對總體風險較為重要，需要寶能系管理層持續高度關注。

（二）專家打分確定各風險指標的隸屬度矩陣

風險指標的隸屬度矩陣中各元素可以通過專家打分獲得。首先，建立評語集V=｛V1，V2，V3，V4，V5｝，V1-V5分別代表各風險指標的風險程度為低，較低，中等，較高，高。依然由上述專家組對寶能系并購中期Z層指標一一打分。總評分人數為9，隸屬度矩陣中各元素由專家所評分數對應的評語級的次數匯總占總評分次數的比值確定，結果轉化為下表3。

（三）并購中期風險的綜合模糊評價

由圖1可以看出，寶能系并購中期風險識別指標體系共4層，故將綜合模糊評價分為三級。通過綜合模糊評價方法，可以得到內外部4個方面共11個指標的風險情況，并進一步自下而上逐步推出總體風險水平。

首先，計算寶能系并購中期風險一級（即最下層11個指標）綜合模糊評價結果。第p個判斷矩陣對應的權重為，各專家對風險因素的評判集的等級狀態為隸屬度矩陣。由式6得到向量，代表該層風險對總體風險的風險程度。

以此類推，我們逐步求出并購中期二級、三級的綜合模糊評價結果。三級的綜合模糊評價向量B中各分量表示寶能系并購中期的總體風險對評語集V=｛V1，V2，V3，V4，V5｝的隸屬度。最后，將向量進行歸一化處理，7個向量的分量中數值最大的坐標對應的評語級定義為max，結果轉化為下表4。

從表4中可得，總體風險、融資風險和宏觀環境風險最大分量值對應的評語為中等水平，內部風險、外部風險、支付風險和反并購風險處于高水平。這說明大多數風險水平較高，目前寶能系并購中期面臨巨大的風險。

由于這種評價過于粗糙，我們將進一步量化各級風險水平的大小。如表5，通過設定Vi對應值將評語集V=｛V1，V2，V3，V4，V5｝進行量化，其中定義V1=100，V2=80，V3=60，V4=40，V5=20。綜合模糊量化評價采用加權平均法（式7），即綜合模糊評價結果=綜合模糊評價集（B）評語集。由于矩陣V和B各元素均為正實數，因此的取值應為20～100。越接近20，表示目前寶能系并購中期風險越高，越需要對風險進行更加嚴格的管理；越接近100，表示寶能系在并購中期風險控制方面做的很好，對并購進程的持續推進具有促進作用。以總體風險為例，由計算可得寶能系并購中期總體風險水平指數為54，處于較高水平。

五、寶能系并購中期風險控制

通過上述分析，我們可以得到以下結論：一是總體風險指數水平為54，對應評判結果為較高，說明寶能系并購中期總體風險水平較高，需要加強風險控制。二是綜合一級模糊綜合評價向量和AHP權系數排序，得出風險水平位于前四名的分別為：支付時機風險（0.1999）、融資方式選擇風險（0.3239）、競爭風險（0.1614）和輿論風險（0.1107），寶能系在并購中期應當著重在此三個方面進行控制。下面我們將逐一對支付時機風險、融資方式選擇風險、競爭風險和輿論風險的管理進行深度分析并提出相關建議。

（一）支付時機風險的管理

目前寶能系的不斷收購使得萬科的股價處于持續上升的態勢。若寶能系仍繼續收購，便會造成收購成本的大大增加，當購買價格超過公司的實際價值時，收購對寶能系產生的不利影響大于有利影響。

為防止上述支付時機風險所產生的影響，寶能系需要注意：（1）隨時關注股票的波動趨勢。股票波動現象時常存在，寶能系應該隨時關注股票的波動態勢，選取合適的時機以較低成本購進萬科的股票。（2）嚴格控制支付成本上限。當寶能系購進萬科股票所需要支付的成本遠大于公司實際價值的時候，寶能系應停止繼續購買，防止資本市場泡沫所產生的資本風險。

（二）融資方式選擇風險的管理

融資方式選擇風險主要包括傳統杠桿融資風險和資管計劃風險。

傳統杠桿融資風險主要是指寶能系通過借款來籌措資金以達到收購萬科的目的。目前寶能系授予銀河證券與華泰證券權利，并將其一部分的股權作為置換賣給證券公司。該證券公司在二級市場上收購萬科的股份，收購的股份歸寶能系所有，寶能系需要承擔證券公司的利息。這樣傳統的杠桿融資因其所需要的投入資金較少而受到了并購方的熱烈歡迎。但這種高杠桿融資也為寶能系的未來償還帶來了極大的風險：一是若股票價格下跌幅度較大，寶能系無法提供足夠的保證金，就會面臨被強平的風險；二是雖然傳統杠桿融資能夠給寶能系帶來暫時性的資金供給，但資金供給所需要的利息費用高昂，這也會造成未來寶能系現金流的負擔從而影響寶能的正常營運；三是杠桿融資為寶能系提供的資金時間較短，如果無法按時完成收購，便會造成災難性的財務危機。資管計劃風險主要來源于寶能系旗下的鉅盛華于11月底通過7個資管計劃收購了萬科A股4.97%股份。資管計劃作為非保本浮動收益型產品，高風險成為其墓志銘；短借長投的現象在寶能的資金來源中普遍存在。資管計劃的期限一般為1～3年，根據披露的數據顯示，寶能系中有6個資管計劃的時間在2年，1個在三年，如果不能在此期間內收購成功，將會面臨資金鏈斷裂的風險。

為規避可能出現的杠桿融資風險，寶能系可以從以下幾點采取措施加以管理：（1）建立有效的風險評估機制。寶能系應該建立和完善風險評估機制，通過合理的風險評估方式對并購過程中可能潛在的各種風險進行識別和預警，以保證其未來融資方案的科學性和可靠性（2）選擇合理的融資模式。目前寶能系所選擇的融資模式較多集中在短期借款，這種“短借長投”的融資模式對寶能系未來資金的流動存在潛在的風險，因此應適當降低短借長投的比率，與銀行等資金提供方進行協商和洽談，以較低的成本取得長期資金。（3）建立信用擔保體系。寶能系的信用評級還有待提高，只有規范企業內部的信用體系，才能為公司拓寬融資渠道。（4）對企業內部管理層實施股權激勵計劃。寶能系應當在一定程度上激勵企業內部管理人員的收購積極性，可以嘗試利用股權激勵的方式將收購進程與管理人員的薪酬掛鉤。通過管理層持股可以讓管理層的利益與企業的利益相互掛鉤，保持企業內部目標一致，從而提高收購的勝算。

（三）競爭風險的管理

萬科先后尋找可以與寶能系抗衡的競爭者（深鐵、華潤等）阻止寶能系的進一步收購行動。深圳地鐵集團作為深圳市國資委直屬大型國有獨資企業，與萬科簽署合作備忘錄無疑給寶能系的收購帶來了一定競爭風險壓力。

為此，寶能系應當采取以下措施：（1）熟悉各種反收購策略。作為并購企業，只有熟悉和洞悉種種反收購策略，防患于未然，及早采取應對策略，才能化險為夷。（2）應加強自身與萬科管理層的談判力度，通過談判對公司治理與董事會改選等方面達成雙方共贏的狀態。

（四）輿論風險的管理

當前，草根媒體的興起對媒體的傳播方式與互聯網輿論的話語權產生了巨大的影響。在并購的過程中，萬科集團會通過散播并購方的負面信息、虛假信息、謠言等方式對寶能系施加輿論壓力，而這些負面的信息通過發酵便會產生輿情危機，這便是并購中期寶能系可能會面臨的輿論風險。具體表現為：（1）王石曾一度在公眾媒體中指責寶能系是惡意收購的“門外野蠻人”，而且直指寶能系的收購會使得萬科的信用評級不斷下滑，這使得寶能系在收購的過程中一直處于風口浪尖的位置。（2）王石一再向公眾傳播出萬科并不歡迎寶能系成為第一大股東的信號，這無疑給寶能系的進一步收購造成了困難。以往股東強行進入的案例也表明如果沒有得到現有管理層的支持，收購一般很難取得成功。（3）萬科集團狀告寶能系舉債進入的危險動機無疑會在投機成功后全身而退，如此將不利于萬科的未來發展。萬科通過輿論的手段把控住其他中小股東對于收購的負面情緒，這給寶能系未來的收購增大了成本風險。

因此，寶能系為了規避輿論風險所帶來的負面影響，可以采取下列措施對該風險進行控制：（1）建立輿論監測機制。寶能系應采取轉移視線等方式，力爭將輿論問題的進一步發展化解在內部，監控輿論的傳播深度。（2）要特別注意與社會公眾溝通，使信息公開明朗，并尊重目標公司的利益。寶能系收購的資本來源主要是短期借款，如此“短借長投”的行徑極大地引起了萬科集團的不滿。為解決萬科對于寶能系資金來源的懷疑態度，寶能系應加強與萬科的溝通，及時清除雙方的誤會；尊重目標公司的利益，減少杠桿融資，降低因此造成的萬科股權的變動風險，（3）注意自身企業行為，避免因為細節問題疏忽而處于被動地位。寶能系目前面臨最大的指責莫過于對信用風險的抨擊，因此，寶能系應該不斷提高其信用評級，防止融資成本進一步上升。（4）提升對外傳播能力，取得話語權。寶能系應該打造一個王石一樣能夠代表寶能系發言的“意見領袖”，在輿論導向處于負面狀態時，可以引導公眾將信息轉為對自身有利的方向。

作者單位：北京科技大學

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本文系北京高等學校“青年英才計劃”項目“企業風險信息披露的質量評價、影響因素、經濟后果、國際比較與綜合治理研究”（編號YEtP0398）的階段性成果。