交叉持股新浪潮

謝九

交叉持股雖然并非新生事物，但是近期中國企業(yè)間的交叉持股卻大有蔚然成風(fēng)之勢，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，交叉持股成為企業(yè)抱團(tuán)取暖的新姿勢。

這一輪交叉持股之風(fēng)首先起于央企之間。6月份，中石油發(fā)布公告稱，中石油集團(tuán)擬將其持有的中國石油6.24億股A股股份（占總股本的0.34%），無償劃轉(zhuǎn)給寶鋼集團(tuán)。緊隨其后，武鋼股份發(fā)布公告稱，武鋼集團(tuán)將所持有的5億股武鋼股份（約占總股本的4.95%），無償劃轉(zhuǎn)給中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司。

在此之前，包括國投新集、中國海運(yùn)、國投電力等央企之間也有過類似的交叉持股安排，不過中石油、寶鋼等巨無霸央企的加入，使得央企之間的交叉持股進(jìn)入高潮。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，央企之間的交叉持股，有可能成為新一輪國企改革的新浪潮。

作為國企改革的頂層設(shè)計(jì)，去年9月份出臺的《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中曾經(jīng)提出：“要積極促進(jìn)國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合，推動各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。”進(jìn)入2016年以來，央企之間的交叉持股實(shí)驗(yàn)開始逐漸落地，尤其是中石油等巨無霸央企開始交叉持股，意味著以交叉持股推動國企改革已經(jīng)進(jìn)入到深水區(qū)。

交叉持股在中國并非新生事物，尤其在A股市場的案例較多，早在20世紀(jì)90年代，遼寧成大和廣發(fā)證券就完成了A股市場的第一例交叉持股，不過，交叉持股在中國企業(yè)之間規(guī)模并不大，尤其是像今年以來，大量央企實(shí)施交叉持股在歷史上并不多見。從國際上來看，大規(guī)模的交叉持股在日本最為常見。20世紀(jì)80年代，大量日本企業(yè)和銀行之間相互持股，借此獲取銀行財(cái)團(tuán)在資金扶持上的便利，成為當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)的一大現(xiàn)象。除了日本之外，歐美企業(yè)之間的交叉持股也較為常見。

理論上而言，企業(yè)之間交叉持股，可以在一定程度上改變大股東一股獨(dú)大的局面，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不過對于中國企業(yè)尤其是這一輪央企交叉持股來看，實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可能并非主要目標(biāo)，因?yàn)楦髌髽I(yè)之間持股比例并不太高，難以在公司治理結(jié)構(gòu)上起到實(shí)質(zhì)性制約或者優(yōu)化的功能，更主要的目的可能還在于抱團(tuán)取暖。

從實(shí)施交叉持股的幾家大型央企來看，多以鋼鐵、航運(yùn)、煤炭和油氣等強(qiáng)周期和產(chǎn)能過剩企業(yè)居多，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷周期下面臨較大的經(jīng)營壓力。而通過資本為紐帶實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的交叉持股，企業(yè)可以更好地實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)作。按照武鋼集團(tuán)的說法，“交叉持股有助于打破央企之間原先封閉的產(chǎn)業(yè)鏈，根據(jù)產(chǎn)業(yè)上下游的關(guān)系重新布局和調(diào)整業(yè)務(wù)板塊，有助于公司之間實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)作和整合，從而有效化解產(chǎn)能過剩”。從武鋼和中國遠(yuǎn)洋、寶鋼和中國石油來看，這些企業(yè)確實(shí)在上下游業(yè)務(wù)上存在很多合作的空間，通過交叉持股實(shí)現(xiàn)利益綁定之后，這些企業(yè)有更大的動力來挖掘企業(yè)之間的業(yè)務(wù)協(xié)作能力，從小的層面來看，有助于交叉持股的企業(yè)擺脫經(jīng)營壓力，從更高的層次來看，也可能成為中國經(jīng)濟(jì)解決產(chǎn)能過剩的一條出路。

不同行業(yè)之間的央企交叉持股，也意味著央企之間的整合進(jìn)入新的階段。過去幾年來，我國央企之間的整合主要以行業(yè)內(nèi)的合并為主，同一行業(yè)內(nèi)的央企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，組建為更大規(guī)模的巨無霸，比如中國南車和中國北車合并為中車集團(tuán)，五礦集團(tuán)和中冶集團(tuán)合并，中國遠(yuǎn)洋和中國海運(yùn)重組，中國建材集團(tuán)和中材集團(tuán)重組，以及寶鋼集團(tuán)和武鋼集團(tuán)重組等等，目前國資委直接管理的央企數(shù)量已由196家降至104家，預(yù)計(jì)年內(nèi)央企總數(shù)還將減至100家以內(nèi)。隨著同一行業(yè)之內(nèi)的央企橫向整合完畢，不同行業(yè)之間的央企也開始縱向聯(lián)合，尤其是具有上下游關(guān)系的央企率先聯(lián)姻。如果說過去央企之間還多是各自為戰(zhàn)，以后則越來越多地體現(xiàn)出央企一家親的特色，央企之間的相互抱團(tuán)將達(dá)到前所未有的高度，而交叉持股成為維系央企血緣關(guān)系的紐帶。20世紀(jì)50年代，日本修改了國內(nèi)的《禁止壟斷法》，鼓勵大型企業(yè)重組合并做大做強(qiáng)，通過企業(yè)間的交叉持股等形式，形成了以三井、三菱等為代表的六大財(cái)團(tuán)，在很大程度上掌握了日本的經(jīng)濟(jì)命脈，也對戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)起飛起到了極大作用。在中國增速放緩的背景下，國內(nèi)的大型央企之間開始實(shí)現(xiàn)前所未有的緊密連接，這些巨無霸式的央企能否實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，并且為中國經(jīng)濟(jì)走出低谷貢獻(xiàn)更多的力量，還需要等待時(shí)間驗(yàn)證。

當(dāng)年日本交叉持股的一大特點(diǎn)是大型企業(yè)和銀行之間聯(lián)姻普遍，這樣可以最大程度地獲取信貸資源。在此基礎(chǔ)上，日本甚至發(fā)展出主辦銀行制，主辦銀行不僅向企業(yè)提供主要的資金需求，甚至可以向企業(yè)派駐董事和管理人員，深度參與到企業(yè)經(jīng)營之中。我國《商業(yè)銀行法》禁止商業(yè)銀行持有一般企業(yè)的股權(quán)，所以在法律層面上杜絕了日本企業(yè)和銀行之間大規(guī)模的交叉持股現(xiàn)象。不過，未來中國也未必不會出現(xiàn)企業(yè)和銀行聯(lián)姻的現(xiàn)象，催化劑可能來自銀行債轉(zhuǎn)股。

由于我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，因此商業(yè)銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股在現(xiàn)有法律框架下存在明顯障礙。20世紀(jì)90年代后期，國內(nèi)商業(yè)銀行曾經(jīng)對大量不良資產(chǎn)實(shí)施過債轉(zhuǎn)股，不過當(dāng)時(shí)是通過成立四大資產(chǎn)管理公司來曲線操作，資產(chǎn)管理公司收購銀行的不良資產(chǎn)，然后將債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，并非商業(yè)銀行直接債轉(zhuǎn)股，規(guī)避了商業(yè)銀行直接持有企業(yè)股權(quán)的法律限制。

隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，銀行積累的不良資產(chǎn)持續(xù)上升，銀行債轉(zhuǎn)股再度來到了歷史性關(guān)口。今年3月份，造船企業(yè)熔盛重工將171億元的債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，中國銀行從最大的債權(quán)人轉(zhuǎn)為最大股東，債轉(zhuǎn)股開始重新悄然試水。時(shí)隔半年之后，近期有消息稱，由國家發(fā)改委牽頭制訂的債轉(zhuǎn)股方案有望正式出臺，最快可能在9月中下旬實(shí)施。如果銀行債轉(zhuǎn)股再度大規(guī)模實(shí)施，銀行就有可能和很多實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)之間形成交叉持股，甚至如中國銀行成為熔盛重工的大股東。

除了央企之外，還有很多民營企業(yè)也在尋求交叉持股，比如以恒大為代表的民營企業(yè)在二級市場大量買入萬科、廊坊發(fā)展、嘉凱城以及金螳螂股票。如果說央企之間的交叉持股更多是由國資委等部門主導(dǎo)安排，而民營企業(yè)的交叉持股則主要是市場自發(fā)行為。

從動機(jī)上來看，民營企業(yè)的交叉持股，一定程度上也是為了尋求業(yè)務(wù)協(xié)同，比如恒大在二級市場上追逐的萬科、廊坊發(fā)展乃至金螳螂等公司，和恒大自身的地產(chǎn)業(yè)務(wù)都存在一定程度的業(yè)務(wù)協(xié)同空間。除此之外，很多手握重金的民營企業(yè)在A股市場四處出擊，尋求資本獵物，更多還是“資本荒”的大背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變得越來越稀缺，A股市場一些上市公司的股權(quán)也開始成為資本眼中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率越來越低的背景下，在資本市場持有其他優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)也是不錯的選擇。