該投成長股了？

何志翀

部分上市公司的營收和利潤增長背后存在著一定的隱憂。

中報即將披露結束，又到了對A股進行財報數據比較分析的時候。由于歷年中成長股在A股市場的靚麗表現，投資者對上市公司首先關注的往往是業績的成長性，例如營業收入增速、利潤增速等。

對于業績增速，稍有一定經驗的投資者都會篩出那些不具有持續性的業績增長。例如資產置換、注入后的業績大幅增長，由于比較資產不一致，因此其業績增速并不能體現現有資產在報告期內的真實營收和利潤增速。

即便剔除因為上年業績過低、主業變更等不可持續的業績增長公司之后，發現部分上市公司的營收和利潤增長背后存在著一定的隱憂。

利潤無法變成現金

公司利潤表是反映公司在一定會計期間按照應收應付制核算的經營成果報表。例如公司按照合同將貨物銷售給客戶（一般要求客戶簽收確認），即將該銷售計入收入。如果客戶沒有支付貨款，那么在計入銷售收入的同時在資產負債表中對應增加應收賬款。

公司的經營周轉流程中存在應收、應付等賬款往來十分普遍。但從公司經營和持續發展來看，成功的將經營成果——利潤轉換為現金收入是必要的。

從最近3年上市公司的累計凈利潤和累計經營成果（凈利潤+經營應收減少+經營應付增加，下同）來看，兩者匹配度較高。表明如果將全部上市公司作為一個整體來看，其年度利潤基本上都能夠轉換為經營現金。

但2013—2015年中，持續盈利的1796家上市公司中卻有106家公司連續3年經營成果為負。這些公司雖然每年都有賬面利潤，但其利潤都變為了應收賬款等資產，無法變現。而在日常經營活動中，公司對現金的需求是剛性的，因此融資、融資、再融資成為了這些公司能夠持續經營的關鍵所在。

成長的代價

上述的106家上市公司中有23家上市公司連續3年業績正增長，以怡亞通（002183.SZ）為例，營業收入從2012年的75.55億元增至2015年的399.39億元，3年復合增速74.20%；同期凈利潤從1.30億元增至4.69億元，其3年復合增速53.37%。

但在營收和利潤增長的同時，公司2013—2015年的經營性現金凈額依次是-27.19億元，-32.80億元和-18.05億元，3年公司經營活動累計凈流出現金78.04億元。為了彌補經營活動所產生的資金缺口，公司2013和2015年分別通過定增融資12.29億元和6.32億元；2013—2015年有息負債依次增加18.95億元、68.33億元和41.27億元。

怡亞通主要從事供應鏈服務，公司在2015年報中描述：在廣度供應鏈業務運作過程中，需要為客戶提供資金結算配套服務，消化客戶應收、應付賬款，提供信用支持以及向客戶提供資金墊付服務等；在深度供應鏈業務中，由于公司 380 平臺上游客戶多為世界 500 強企業及行業龍頭企業，公司主要以現款提貨方式為主；而在向下游分銷時，需要保有一定量的安全庫存，同時對下游賣場一般提供一定期限賬期。因此，深度供應鏈業務中對營運資金的需求量也較大。

從怡亞通供應鏈的上下游來看，上游客戶商品在終端市場的認可度高，處于強勢地位，例如寶潔公司；下游客戶公司雖然小散多，并無強勢，但直面終端消費者，公司也拓展供應鏈市場為其提供信用支持。

這種產業鏈的格局使得公司的市場拓展必須以強大現金支撐，而經營利潤不能覆蓋上下游的資金占用規模時，融資能力的強弱決定了公司的成長性。

基于此，怡亞通2016年4月9日推出2016年度定向增發預案，計劃募集資金不超過60億元，用于供應鏈商業生態圈建設。如果定增順利完成，怡亞通凈資產將翻倍，且在資金的支持下，營業收入規模和凈利潤額都將繼續保持增長態勢。

是否值得投資

怡亞通營業收入和凈利潤的穩定增長，且定向增發成功后還將會有新的增長動力，這樣的公司值得投資嗎？

筆者認為在回答這個問題之前，首先要搞清楚的就是站在什么角度看待這個問題。

絕大部分二級市場的投資者均為外部投資者，僅能通過公司的公開披露信息對公司有些許了解，對于公司的經營結果只能被動接受。唯一的主動權就是選擇是否成為公司的股東而已。

既然如此，外部投資者應該盡可能選擇那些處于產業鏈優勢地位的公司、具有一定經營安全墊的公司。這樣即便公司經營團隊平庸一些，甚至犯些小錯誤，公司也依然能夠憑借自身獨有的優勢存活，并給出糾錯和重塑輝煌的機會。

從怡亞通的上下游產業鏈來看，公司核心競爭優勢是依附于資金優勢上的渠道優勢；除此之外公司所處的商貿領域受互聯網銷售、商貿公司對外拓展供應鏈服務等對手競爭。

公司2013—2015年的應收賬款周轉天數依次是88.27天、71.45天和60.35天，應收賬款的周轉率逐年提升，說明公司供應鏈的營運效率不斷提高。但整體上公司在經營環節中大量資金被占用的局面并未改變，截至2015年底公司的各項應收額減去應付額是50.26億元，除此之外公司購買的存貨還占用了56.86億元，整個經營環節占用資金規模107.12億元。

公司2015年的營業收入399.39億元，不考慮資產減值和其他經營收益的營業利潤4.05億元，營業利潤率僅有1.01%。

截至2015年底，公司的應收賬款82.72億元，其中1年以內的應收賬款73.12億元，1—2年7.84億元，2—3年0.87億元，3年以上0.32億元。根據公司會計政策，上述各期限應收賬款的計提比例依次是0.1%、1%、10%、100%。2015年公司應收賬款的減值損失0.64億元，相較去年0.14億元大幅增長357.14%。

較低的營業利潤率、較高的應收賬款總額，使得公司無法承受對下游客戶信用銷售有任何閃失。而如果公司的經營競爭進一步加劇，不排除公司會放寬信用銷售，但隨之而來的風險可想而知。

不可否認，怡亞通的營收和利潤存在繼續保持成長的可能性。但目前怡亞通在產業鏈上下游中并沒有過多的優勢，且低利潤率和高應收賬款也使得公司無法承受信用銷售的負面影響。

基于此，筆者并不認為怡亞通式的成長股適合價值型的被動投資者。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）