基于DEA的紡織服裝上市公司并購績效研究

涂 斯，胥朝陽，王晨晨

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基于DEA的紡織服裝上市公司并購績效研究

涂 斯，胥朝陽*，王晨晨

(武漢紡織大學 會計學院，湖北 武漢430200)

隨著我國紡織服裝行業的發展陷入困境，眾多企業通過調整經營策略，試圖借助資本市場的力量進行轉型升級，紡織服裝行業的并購數量也因此不斷增長。并購是否促進了企業經營業績的提升，有必要對其進行評價。本文以滬深兩市A股紡織服裝上市公司2012年發生的并購事件為初始樣本，選取17家上市公司，運用DEA的基本模型CCR的改進模型對并購前后兩年的相對效率值進行分析。實證結果發現：并購樣本的績效在并購后的兩年先降后升，對并購前后績效均值進行Wilcoxon檢驗，結果顯示并購前后的績效差異顯著，與紡織服裝行業的績效均值相較，并購樣本的績效也更優，整體看并購行為產生了積極的效果。同時分組檢驗的結果顯示非關聯交易的效果更好。

數據包絡分析；并購績效；紡織服裝

目前，中國各行業的發展面臨“新常態”，紡織服裝行業也如此。我國紡織服裝公司仍采用傳統的作業方法和思維方式會使企業缺乏創造力，遭遇淘汰的風險也會逐漸加大，許多企業也在積極進行戰略布局或者轉型升級。并購作為快速擴張企業生產經營規模、提高企業知名度以及取得先進生產技術的手段，因而成為大型紡織服裝企業或有資本實力的企業選擇的一條捷徑。通過并購來推動紡織服裝行業的整合，將成為這一行業應對新形勢挑戰的重要手段。但是并購行為是否促進了企業經營業績的提升，有必要對其進行評價。

本文將運用數據包絡分析（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA）的基本模型CCR的改進模型來評價并購是否對紡織服裝上市公司的管理績效有所提升。

一、文獻綜述

企業并購重組是調整產業結構戰略和優化社會資源配置的一種重要手段，然而并購是否能給企業帶來超額收益以及如何對公司的并購績效進行評價仍是值得關注的問題。

目前國內外對于公司并購績效的研究已十分豐富，國外研究主要采取事件研究法、會計研究法和案例研究法[1]。Sirower等（1998）選取大樣本同時運用股票市場事件研究法和會計研究法希望能得出令人滿意的研究結論。Engber等（2004）利用具體案例的分析了部分行業的并購效果。

國內學者也結合我國企業發展狀況通過各種實證的方法對并購效果進行了研究。李善民、陳玉罡（2002）和張新（2003）等都采用股市事件研究法對我國上市公司的并購重組事件進行了研究，結果表明并購并沒有帶來預期的效果[2,3]。李心丹等（2003）以103家上市公司為樣本首次運用DEA模型計算出公司并購前后的績效穩定性指標[4]，研究發現在并購當年收購方的績效上升了，過半數上市公司在并購后幾年內績效也都呈上升趨勢。邢天才等（2011）選取13個財務指標運用會計研究法對收購公司的長期并購績效進行了評價。還有一些學者試圖通過建立相關評價模型來研究并購的績效，如陶瑞（2014）使用模糊積分的方法建立了并購能力的評價模型來計算出并購能力的大小，張秋生（2005）則利用柯布道格拉斯生產函數模型度量并購能力。另外也有學者分行業研究了并購活動的效果，李善民(2010)和傅賢治（2012）分別對我國液化氣行業、醫藥制造業的并購績效進行了分析。

綜上所述，雖然現有文獻關于并購績效評價的方法很多，也有對部分行業的并購效果的研究，但對于紡織服裝行業的并購績效還沒有一個具體的分析。基于此，選取紡織服裝行業來分析并購行為對企業產生何種效果。

二、研究設計

（一）樣本和數據來源

從國泰安中的《中國上市公司并購重組研究數據庫》中收集了從2012年1月1日到2012年12月31日滬深兩市A股發生的并購活動的紡織服裝制造業上市公司的并購重組事件，然后進行以下篩選：

（1）文章研究的是狹義的并購重組，僅保留資產收購、股權收購和吸收合并的事件[5]；（2）不考慮金融類企業和并購失敗的樣本。（3）并購方在并購前兩年已上市；（4）資產收購要求并購金額超過1000萬元，股權并購要求控制權發生轉移的并購。若同一上市公司在同一年份發生多次并購，選取交易最大的一次作為研究樣本；

滿足上述條件后，我們得到了17家紡織服裝上市公司作為并購樣本。

（二）指標選取

考慮到數據包絡分析法在選取輸入輸出指標時必須遵循相關原則，并且為了全面反映公司的績效，本文選擇的輸出指標為主營業務收入，利潤總額；輸入指標為資產總額，主營業務成本與營業稅金及附加之和，各項費用之和。

其中：各項費用之和=銷售費用+管理費用+財務費用

本文所使用的財務數據涵蓋2010-2014年，來源于Choice數據庫。

（三）模型選擇

文章運用的CCR 的改進模型是基于任民、王烈（2003）提出的兩階段DEA模型。第一個階段是利用原有模型在原來n個決策單元中引入第n+1個決策單元（即投入最小而產出最大的最理想決策單元，其效率值為1，最有效）計算出所有n+1個決策單元的新效率值[6]。第二個階段首先剔除掉第一階段中DMUn+1對應的效率值，保留剩余的n個決策單元的效率值分別為：θ1，θ2，…，θn，設θi=max{θ1，θ2，…，θn}。其次，將上述n個決策單元的效率值進行標準化，即令θ’1=θ1/θi，θ’2=θ2/θi，…，θ’I= θi/θi，…，θ’n=θn/θi。標準化之后，DMUi的效率值變為1，其余的都小于或等于1。

三、實證分析

在數據處理部分，由于財務指標可能是負值，首先要將所有的財務數據進行無綱量化，然后運用Deap2.1軟件計算出紡織服裝上市公司并購樣本和非并購樣本在2010~2014年間共5個年份的相對效率值， 此做法的目的是排除行業對并購公司績效的影響。接著利用Excel軟件求出每個樣本并購前的績效均值和并購后的績效均值，最后利用SPSS20.0軟件對并購前后的均值進行了Wilcoxon檢驗。

其中：

某樣本的并購前的績效均值=（并購前兩年的效率值+并購前一年的效率值）/2

某樣本的并購后的績效均值=（并購當年的效率值+并購后第一年的效率值+并購后第二年的效率值）/3

（一）并購樣本績效分析

從圖1可以看到，紡織服裝并購公司樣本在并購前一年到成功實施并購當年企業的績效出現了大幅度地上升，說明并購的實施給企業帶來了積極的影響。盡管企業在并購后兩年績效趨勢線呈“U”型變化，即從并購當年到并購后的第一年績效值出現了下滑，但在第二年又恢復上升態勢。并購績效在第一年出現下降主要是因為企業在并購成功之后要流出大量的資金，而整合被并購方的資源也要注入資金，導致在并購后的初期企業的運營受到阻礙。并且發生并購的部分紡織服裝企業是跨行業并購，這種情況下并購企業的資源整合能力較弱，不能充分發揮被并購企業的資源優勢為并購企業創造出財富。并購企業在并購后不斷地調整經營策略并充分吸收被并購方的資源后，能有效利用其資源優勢，因而在并購后第二年恢復上升趨勢。

圖1 紡織服裝上市公司并購樣本績效均值分布

文章還對并購樣本并購前后的績效均值進行了Wilcoxon檢驗，檢驗結果顯示并購前后的績效差異在0.05的水平上顯著，差異值為0.107165，在17個并購樣本中，并購后績效均值高于并購前的公司樣本數有13個，所占比重達到76.47%，這也進一步說明紡織服裝企業的并購活動對企業帶來了積極的影響。從圖1中還可以看到，在并購前一年并購樣本的績效均值為0.431474，紡織服裝行業為0.428082，兩者此時相差不大，但從并購當年到后兩年并購樣本的績效一直高于行業績效均值，也更加充分說明紡織服裝企業的并購行為是有效的。

（二）分組檢驗

并購特征不同，往往會造成不同的并購效果，因此，根據并購特征的不同分別對紡織服裝上市公司的績效進行評價也很有必要。

1. 不同并購方式的分組對比

股權并購是指收購公司獲取目標公司股東的全部或部分股權的一種并購行為；資產并購是指收購公司通過購買目標公司的全部或部分資產并運營該資產，從而獲取其他公司的優質資產以及目標公司的利潤創造能力的一種并購行為。

在不同并購方式下，股權收購的公司樣本數占總樣本的比重為70.59%，超過資產收購的比例。從表1中可以看到，非參數Wilcoxon檢驗的結果顯示資產收購下并購前后的績效沒有顯著性差異，說明資產收購的效果并不是很好，這可能是因為資產收購的稅負高以及審批比較繁瑣，從而造成公司并購后的績效出現下滑。一般而言，股權收購的效果應該要優于資產收購，但股權并購后的績效與并購前的績效差異并未達到預期的效果，可能存在其他待考察的因素制約著股權并購績效的提升。

表1 不同并購特征的并購前后績效均值對比分析

四、結論和建議

2. 是否關聯交易的分組對比

在所有并購樣本中，關聯交易的數量占總并購樣本的29.41%，在表1中顯示，其在并購前后績效均值差異為0.029882，并購后的績效均值較并購之前有所下降，可能是因為并購公司通過關聯并購可以避免交易中的信息不對稱、并購支付方式的選擇以及定價等風險，很大程度降低了企業的并購風險，而且并購雙方都可以節約交易的成本，甚至可以提高資產的利用效率。而關聯交易的P值為0.510，說明其并購前后的差異并不顯著，關聯交易的并購績效未提升，造成這種結果的原因是因為并購中往往存在不公平交易的情況，難以保證其公允性和合理性。與關聯并購相比較，非參數Wilcoxon檢驗的結果顯示非關聯并購下并購后的績效均值在0.05的顯著性水平下高于并購前的水平，說明非關聯交易會提高公司的績效。

（1）樹立并購重組戰略思維。研究發現：紡織服裝企業實施并購的當年績效明顯上升，在并購后的第一年出現下滑，但在并購后的第二年又恢復上升趨勢。整體來說，企業實施并購行為后對企業產生了積極的影響，這給我國紡織服裝企業傳遞了良好的信號可以通過并購這種策略來改善企業的經營狀況。因此，紡織服裝上市公司應樹立或強化并購重組戰略思維，在并購后注重資源的重新整合，充分吸收并購所獲取的有利資源，推動紡織服裝行業在新常態下通過并購重組等路徑做大做強，實現轉型升級。

（2）明確并購目標。文章研究發現：在股權收購和資產收購兩種并購方式下，公司的績效都有所提高，但二者相較差異并不顯著。產生這種現象的原因可能是紡織服裝企業在發起并購時并未全方位考慮自身發展狀況，而是盲目發起并購選擇不恰當的并購目標。從17個并紡織服裝并購樣本來看，較多的是跨行業并購，這種情況下企業發起的并購往往難以產生令人滿意的效果。因此，上市公司管理層在選擇并購目標時應從多方面的信息考察，選擇更有利于公司長遠發展的方式進行并購活動，從而通過并購雙方的強強聯合，使紡織服裝企業更具有市場競爭力。

（3）著力實施戰略性并購重組。關聯并購的效率不高。雖然關聯并購所付出的成本少，風險也低，但其對并購公司的內部結構和戰略調整有著很大的影響，管理層應該從增強企業核心競爭力的方面著手，推動紡織服裝上市公司進行以實質性資產重組和產業整合為目的的并購交易，根據公司整體戰略并購整合雙方的資產、業務、組織、人員和文化等，定位被并購企業的發展方向，使紡織服裝上市公司和被并購方都能在并購后實現價值提升。

[1] 何鄧嬌．企業并購績效問題研究的方法與成果[J]．會計之友，2015,（21）：46-49．

[2] 李善民，陳玉罡．上市公司兼并與收購的財富效應[J]．經濟研究，2002,（11）：27-34．

[3] 張新．并購重組是否創造價值？-中國證券市場的理論與實證研究[J]．經濟研究，2003,（6）：20-29．

[4] 李心丹，朱洪亮，張兵，等．基于DEA的上市公司并購效率研究[J]．經濟研究，2003，（10）：15-24．

[5] 徐欣，唐清泉．技術研發、技術引進與企業主營業務的行業變更—基于中國制造業上市公司的實證研究[J]. 金融研究，2012，（10）．

[6] 任民，王烈．評級決策單元DEA有效的兩階段法[J]．預測，2003，（6）：75-77．

[7] 傅賢治，徐波．基于DEA的我國醫藥上市公司并購績效的實證研究[J]．西安財經學院學報，2012，（25）：27-32．

[8] 邢天才，賀銦璇．并購特征與收購公司長期并購績效研究[J]．生產力研究，2011，（5）：103-104．

TU Si, XU Chao-yang, WANG Chen-chen

（School of Accounting, Wuhan Textile University, Wuhan Hubei 430200, China）

With the development of China's Textile and Clothing industry being in trouble, many enterprises are trying to adjust the business strategy and use the capital market’s power for the transformation and upgrading, so the number of mergers and acquisitions of Textile and Clothing industry is growing. Whether the M&A has promoted the enterprise’s performance is a question of necessity in a reasonable evaluation. This paper, with listed companies in the Shanghai and Shenzhen A-share textile and garment manufacturing industry from 2011 to 2012 mergers and acquisitions as its initial sample, analyzes the relative efficiency of the 17 listed companies before and after the M&A two-year value by the CCR’s improved model of DEA basic model. The empirical results show that: the overall performance first reduced and then increased, and the performance mean in the Wilcoxon test was of significant increase. Compared with the performance of the entire textile and garment industry, the performance of M & A sample is better. By all means, M & A has a positive effect on the operating efficiency of the enterprises. At the same time, the group test results show that non-related mergers perform better.

data envelopment analysis; merger and acquisition performance; textile and clothing companies

F224

A

2095－414X(2016)04－0052－04

胥朝陽（1966-），男，教授，博士生導師，研究方向：企業并購與產業轉型發展.

國家教育部人文社科規劃基金（14YJA630074）.