高管薪酬限制、超額薪酬與企業績效
——中國制造業數據的實證檢驗與分析

吳成頌　周煒

(安徽大學商學院，安徽合肥230601)

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高管薪酬限制、超額薪酬與企業績效
——中國制造業數據的實證檢驗與分析

吳成頌周煒

(安徽大學商學院，安徽合肥230601)

本文從管理者權利理論出發，以滬市A股制造業企業2006—2010年的數據為樣本，對超額薪酬和企業績效在不同性質企業中的關系進行了分析，并探討了高管薪酬限制對其的影響。結果顯示：超額薪酬對企業績效有顯著的負面影響,區分所有權性質后發現，超額薪酬的負面作用僅在非國有控股企業中存在，在國有控股企業中超額薪酬能起到積極的激勵作用，有利于企業績效的提升。在引入高管薪酬限制政策后發現，“限薪令”頒布后,國有企業的超額薪酬水平顯著下降且其對企業績效的積極作用得到進一步強化；非國有企業的超額薪酬與企業績效之間負向關系轉變為正相關，緩解了超額薪酬所帶來的代理問題。上述結論表明，在國有企業薪酬激勵機制改革中，要正確對待和認識企業的超額薪酬制度，防止“一刀切”，但在非國有企業中要重視超額薪酬所帶來的代理問題。此外，“限薪令”作為一種政府干預企業薪酬改革的方式，彌補了公司治理機制的缺陷，在薪酬激勵機制方面起到積極的作用。

管理者權利理論；薪酬限制；超額薪酬；企業績效

一、引言

自我國薪酬改制以來，上市公司的高管薪酬就逐年上升，高管與普通職工的薪酬差距更是不斷拉大，面對這種情況，社會輿論的質疑之聲逐年高漲，并引起了國家高層的重視。此后，為減小高管超高薪酬在社會上引起的不良反應和普通員工的抵觸情緒，政府部門分別向金融類國有企業和一般國有企業派發了如《金融類國有及國有控股企業負責人薪酬管理辦法》、《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》等一系列政策，以限制高管薪酬的持續走高，強化企業績效作為高管薪酬制定依據的重要地位。但近期的《中國薪酬發展報告》顯示，我國部分企業高管薪酬仍呈現出增長過快、水平過高的特點，且迄今為止，上市公司的高管薪酬都沒有出現明顯的下降。對此，馬明哲曾說“20年來，我把平安這個非國有企業帶入世界500強，我的貢獻對得起這份薪酬”，那么高管的天價薪酬到底是因為貪得無厭、中飽私囊，還是因為“時勢造英雄”？

有效契約論(efficient contract hypothesis)認為更高的薪酬來自更好的業績表現，雖然目前的高管薪酬水平的確過高，但其總體上還是市場的力量決定的，公司的治理機制并沒有出現根本性問題，因此高管的天價薪酬是對其業績的合理回報(劉西友、韓金紅，2012)[1]。對此，一些學者也表示支持，并認為過高的薪酬是企業為吸引和留住人才的一種手段，是高素質管理人員的人力資本溢價(陸智強、李紅玉，2012)[2]。然而，以上理論雖然對高管天價薪酬現象進行了有力的辯解，但高管天價薪酬的現象不僅與其描述的理想狀態相去甚遠(鄭志剛，2012)[3]，而且也無力對部分企業薪酬“倒掛”的現象作出令人信服的解釋，且公眾之所以對天價薪酬產生質疑就是因為高管的薪酬水平遠遠超過業績型薪酬水平，存在過高的超額薪酬。于是，從個人私利角度考慮的管理者權利理論開始盛行。

管理者權利理論(managerial power hypothesis)認為，基于最優激勵合約設計的傳統代理理論對薪酬合約設計缺乏現實基礎，只是管理層租金掠奪的巧妙花招，因為所有權和控制權的分離會使管理層對自身的薪酬設計產生實質性的影響，且這種影響會隨著管理層權利擴大而提升，因此高管的超額薪酬是其利用手中控制權侵害股東利益，并獲得較多私人收益的表現(Bebchuk、Fried，2003；羅宏，2014)。這種觀點得到了大多數學者的認同(權小峰，2010；羅昆、曹光宇，2015[6,7])，方軍雄(2011)[8]認為管理層權利越大，則其通過影響薪酬設計過程以及操縱薪酬業績敏感性，直接獲得更高薪酬的可能性就越大，周超(2013)[9]的研究結果也顯示，高管獲得超額薪酬的重要原因之一就是公司治理缺陷所導致的高管對薪酬制定的操控。同時，羅昆和曹光宇(2015)還指出，上市公司高管會利用其控制權來選擇薪酬較高的公司作為同業參照的標準，并以此來實現薪酬的不斷攀升(Faulkender、Yang，2013)[10]。

鑒于以上情況，本文從管理者權利理論(managerial power hypothesis)出發，以滬市A股制造業企業2006—2010年的數據為樣本，對高管薪酬限制、超額薪酬和企業績效的關系進行了分析。結果發現：超額薪酬與企業績效呈顯著負相關，即超額薪酬會顯著影響企業績效的提升，但是在區分所有權性質后發現，超額薪酬的負面作用僅在非國有控股企業中存在，在國有控股企業中超額薪酬能起到積極的激勵作用，提升企業的績效。在引入高管薪酬限制政策后發現，“限薪令”頒布后，國有企業的超額薪酬水平顯著下降且其對企業績效的積極作用得到進一步強化；非國有企業的超額薪酬與企業績效之間負向關系轉變為正相關，緩解了超額薪酬所帶來的代理問題。上述結論表明，高管薪酬限制政策作為政府干預企業薪酬改革的方式之一，在一定程度上彌補了上市公司內部治理機制的不足。

本研究可能的貢獻有：(1)本文首次系統分析了上市公司高管超額薪酬對企業績效的影響，且根據我國企業的現實情況，對不同產權性質下兩者的關系進行了具體的闡述，不僅在學術層面豐富和拓展了相關研究，而且為不同產權性質下企業治理機制完善的任務差異提供了新的證據；(2)和大多數研究的結果不同，本文通過制造業的數據為高管薪酬限制的積極作用提供了實證結果的支持，并首次指出高管薪酬限制作為政府干預的手段之一彌補了上市公司內部治理機制的不足，有效緩解了超額薪酬的代理問題，提高了高管薪酬激勵的有效性。

二、文獻回顧

代理理論(Jensen、Meckling，1976)[11]認為，代理人擁有比委托人更多的信息，并且這種信息的不對稱性會影響委托人對其的有效監管，從而使得代理人出于自我尋利的動機來增加自己的財富，而將經理人追求個人報酬最大化的行為與股東追求企業利益最大化的目標相結合的最優薪酬契約能有效緩解這個問題(Jensen、Murphy，1990)[12]。已有文獻對此也進行了證實，楊青等(2009)[13]對中國上市公司的研究，也發現董事與CEO的薪酬激勵已初步與公司業績掛鉤，高管薪酬與會計業績存在顯著的正相關關系(吳世農、吳育輝，2010)[14]，且國有企業CEO的薪酬與會計績效的敏感性要高于非國有企業(姜付秀等，2014)[15]。但是隨著企業放權讓利改革以來，管理層權利逐漸加強(呂長江、趙宇恒，2008)[16]，并開始影響甚至控制董事會對高管薪酬的制定，且中國上市公司薪酬存在的嚴重的尺蠖效應(方軍雄，2011)，使得高管薪酬與企業績效之間的關系出現不相關甚至負相關的現象(姜付秀等，2014)，于是有研究認為高管薪酬在緩解代理問題的同時，其本身也成為代理問題的一部分(Bebchuk、Fried，2003)。對此，Bebchuk和Fried(2003)在Murply(1999)[17]首次提出超額薪酬后，又將高管薪酬分為正常的高管薪酬和超額高管薪酬，并認為是超額薪酬影響了薪酬契約的有效性。

那么超額薪酬會對企業績效產生怎樣的影響？Kaplan和Minton(2006)[18]認為，高管的超額薪酬是對其能力提高和面臨風險的一種補償，因為以股票期權形式存在的薪酬面臨著極高的風險(Murphy，2002)[19]，所以經理人薪酬的持續增長是公司市場價值增加的有效均衡反應(Gabaix、Landier，2008)[20]，超額薪酬的存在是建立在合理的基礎上的，故而會對企業績效產生積極的影響。石雪等(2015)[21]以中國1 632家上市公司為樣本進行研究時，也發現上市公司的超額薪酬對公司績效產生了正向影響，因為總經理獲得的高水平超額薪酬不僅意味著其可以充分發揮才能、最大限度地利用上市公司資源，為公司創造財富，還意味著高管團隊對總經理的較高的信任程度，因此有利于高管團隊運作效率的提高。羅華偉等(2015)[22]在對中國房地產公司進行研究時也得到了類似的結論，認為后危機時代高管薪酬差距有助于企業績效的提升，故而有效契約觀依然具有很強的適用性，中國上市公司高管薪酬契約也具有一定程度的有效性(方軍雄，2012)[23]。

但是，也有一部分研究顯示，高管的超額薪酬會對企業績效產生消極的影響。Core等(1999)[24]基于美國的數據考察經理人超額薪酬對企業績效的影響時發現，經理人的超額薪酬對會計和市場績效均會產生負效應，Brick等(2006)[25]從企業任人唯親文化的視角也對此進行了驗證。吳育輝和吳世農(2010)指出，高管在其薪酬制定中存在明顯的自利行為，且這種行為降低或消除了薪酬的激勵作用，并提高了代理成本。周超(2013)在對我國滬深上市公司的研究中同樣發現，高管獲得的非正常的超額薪酬可能會使高管更加注重非正常渠道獲得超額薪酬，從而忽視公司經濟因素，導致高管獲得的超額薪酬與公司業績具有顯著的負相關關系，即在公司財務出現困境的情況下，管理者仍會向企業攫取超額薪酬(羅昆、曹光宇，2015)。陸智強和李紅玉(2014)[26]從經理權利的視角對經理超額薪酬進行研究時發現，經理權利越大，經理所獲得的超額薪酬越多，因此經理的超額薪酬是經理權利腐敗的一種外在表現，是經理對企業利益的租金攫取(方軍雄，2011；羅昆，2015[27])，會對企業價值產生消極影響(張月明、吳春雷，2014)[28]。

此外，還有研究發現超額薪酬對企業績效沒有顯著的影響。例如，陸智強和李紅玉(2012)以2007—2009年A股上市公司為研究樣本，對經理超額薪酬進行實證研究后發現，經理所獲得的超額薪酬不僅是因為具有較高權利的經理人員對董事會薪酬制定過程的干預所致，還得益于經理的才能，因此超額薪酬既是企業的一種代理成本，又是高素質管理人員的人力資本溢價，這主要是復雜的商業環境所致(Dow、Raposo，2005)[29]。同時，羅宏等(2014)對我國上市公司2008—2011年的數據為樣本，對高管薪酬契約的有效性進行檢驗時也發現，企業高管的超額薪酬與會計業績之間不存在相關關系。

綜上可見，現有關于高管超額薪酬對企業績效影響的研究結果并不一致，這可能是因為已有文獻沒有劃分具體的行業和產權性質，且沒有考慮到國家的薪酬限制政策所致。因此，本文根據我國具體情況按產權性質對企業進行區分，著重對制造業行業的超額薪酬進行研究，并將國家薪酬限制政策納入到研究范疇。

三、理論分析與研究假設

所謂經理人的超額薪酬(excessive executive compensations)，是指經理人利用手中的權利來影響尋租而獲得的超過公平談判所得到的收入(鄭志剛，2012)。具體來說，經理人的超額薪酬不僅表現在與普通職工薪酬差距的不斷拉大，還表現在經理人薪酬的粘性特征(方軍雄，2009)，即業績上升時，公司高管薪酬得到大幅的上升，而業績下滑時，高管薪酬卻不會出現顯著地下降。因此，超額薪酬并不符合最優契約假說。

所以，筆者認為，高管的超額薪酬不利于企業績效的提升，下面將基于管理者權利理論與現在和將來投資者之間的利益沖突理論給出理由。

Bebchuk和Fried(2003)提出的管理者權利理論認為，管理者可以利用自身掌握的控制權來影響甚至操縱董事會對管理層薪酬契約的設計，并以此獲得高額薪酬，且權利越大，對自身薪酬操縱的能力越強，因此薪酬本身就是管理者侵害股東利益來謀求私利的手段。具體來說，主要有以下三個表現：首先，由于最優薪酬契約的失效，委托人和代理人之間的信息不對稱情況并沒有得到有效解決，監督的弱化使得管理者凌駕于公司的治理機制之上，并以此獲取超額薪酬；其次，經理人不僅在提名董事進入新一輪董事會中扮演了十分重要的角色，而且會反過來參與董事的年薪和津貼的制定(鄭志剛，2012)，因此，董事在制定經理人薪酬時會在很大程度上顧及經理人的利益；最后，經理人為了掩蓋自利行為，對自己的租金攫取進行辯護，通常會采用同業參照的方法來進行薪酬的設定，但在選擇薪酬的比較基準時，通常又會選擇薪酬比較高的公司(Faulkender、Yang，2012)，再次增加了超額薪酬，損害了公司的利益。因此，植根于管理者權利理論的高管薪酬是高管利用手中的權利來影響尋租而獲得的超過公平談判所得的收入(Bebchuk、Fried，2005)[30]。

隨著激勵方式的不斷多樣化，經理人的薪酬結構也開始由單一的貨幣薪酬轉變為由基薪、獎金、股票期權和長期激勵計劃組成的多維度的激勵方式，其中股權激勵和長期激勵計劃因為可以減少企業的現金支付，而在實踐中被廣泛應用。但是，正如Bubchuk和Fried(2004)所說的，股權激勵是一把雙刃劍，它雖能在一定程度上激發經理人的積極性，并降低企業的成本，但也容易加劇經理人掠奪額外租金的機會。Bolton等(2005)[31]認為由于市場股價并不總是企業價值的準確反應，因此股權激勵可能會導致經理人的短視行為，即以犧牲公司長期基本價值為代價來換取公司短期股價的上升，因為薪酬合約允許現在的投機者(包括經理人)在投機性股價上升前獲利，即使股價隨后急劇下跌，相應的損失由將來的投資者承擔(鄭志剛，2012)。這就是所謂的“現在和將來投資者之間的利益沖突理論”，該理論不僅為經理人的超額薪酬增長提供了新的解釋視角，而且也明確表明經理人為獲得超額薪酬而對企業利益攫取的行為將會對公司的股票價值產生不利影響。根據以上分析，提出如下假設。

H1限定其他條件不變，高管的超額薪酬與企業績效負相關。

產權性質也可能會對經理人超額薪酬與企業績效之間的關系產生影響。根據產權性質的不同，我國的上市公司可以分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司兩種類型，其中國有控股上市公司因為最終控制人的特殊性，而與非國有上市企業在公司治理和薪酬制定方面存在一定的差異(辛清泉等，2007)[32]。

相比非國有上市公司，國有上市公司不僅受政府和證監會等部門監督的力度更大(馬曙光等，2005)[33]，而且受到的社會監督更強，因此在高管薪酬的制定上會充分考慮社會輿論對國有控股上市公司高管薪酬的反應(宋浩、王偉，2012)[34]。同時，由于國有企業的高管薪酬主要由國有股權的主管部門負責制定，而企業負責人薪酬按國資委的規定必須與業績考核結果掛鉤(步丹璐，2014)[35]。因此，國有企業的高管激勵契約較非國有企業更為看中公司的績效表現(姜付秀等，2014)。

但是由于國有企業還承擔了擴大就業、社會捐贈等政策性目標，而這些目標又毫無疑問地會降低企業的經營績效(曾慶生、陳信元，2006)[36]，因此會損害績效激勵契約下的高管薪酬水平(張敏等，2013)[37]。國有企業為了維持高管激勵的有效性，一般會發放超額薪酬來彌補高管這部分的薪酬損失，因此國有企業中的超額薪酬會發揮薪酬激勵的作用，對企業績效產生積極的影響。據此，提出如下假設。

H2限定其他條件，和非國有上市公司相比，國有上市公司高管的超額薪酬水平較低，且會對企業績效產生積極影響。

此外，薪酬管制作為政府干預的一種手段，是我國薪酬激勵中的一種制度現象，會對高管的薪酬水平產生一定的影響。但是，由于上市公司產權性質的不同，高管的薪酬管制政策對不同性質企業的影響也存在著差異。

對非國有上市公司來說，薪酬管制的影響并不顯著。這是因為：一方面，政府頒布的一系列薪酬管制政策，如《中央企業負責人年度經營業績考核補充規定》、《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》等，都是針對國有企業的高管薪酬管理，而未對非國有企業的薪酬作出要求；另一方面，相對國有上市公司來說，非國有上市公司的政治關聯度較低亦或者不存在政治關聯，因此受政府干預的影響較小，所以高管薪酬管制政策對其影響不大。

但高管薪酬管制政策會對國有上市公司的高管薪酬產生顯著影響。這是因為：第一，國有控股和非國有控股上市公司具有不同的薪酬體系，國有企業的高管薪酬主要由政府屬性的主管部門負責制定，因此會根據國家的薪酬限制政策來對高管薪酬水平施加影響(宋浩、王偉，2012)。第二，國有企業的高管多是行政任命，具有一定的行政級別，其更加看重政治升遷和聲譽影響(徐莉萍，2006)[38]，從而會通過迎合國家的薪酬管制政策，來獲得上級的認可。第三，和非國有上市公司不同，國有上市公司的實際控制人一般為黨委會成員(馬連福等，2013)[39]，而黨委會作為黨政機關政策的執行者，會在國有企業中落實國家的高管薪酬限制政策。 綜上所述，提出如下的對立假設。

H3限定其他條件，“限薪令”的頒布會對國有企業的超額薪酬產生顯著影響。

H4限定其他條件，“限薪令”的頒布不會對非國有企業的超額薪酬產生顯著影響。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文研究樣本為滬市交易所上市的A股制造業在2006—2010年的年度數據，并按以下標準對樣本進行篩選：(1)為消除極端值的影響，將ST、ST*和PT股剔除；(2)剔除同時發行H股和B股的A股制造業數據；(3)對相關殘缺數據進行剔除。經過上述處理，最終獲取308家上市公司5年的數據。數據主要來源于上市公司的年度報告和國泰安(CSMAR)數據庫，并經過手工收集整理而來。

之所以選擇制造業作為研究的對象，是基于國務院2015年5月8日公布的《中國制造業2025》，即中國版“工業4.0”的規劃來考慮的。在國際產業分工格局正在重塑的背景下，抓住機遇打造具有國際競爭力的制造業，對促進產業結構的調整、實現經濟增長方式的轉變以及綜合國力的提升都有著重要的作用，因此有必要對制造業企業績效的增長進行研究。此外，自2014年8月以來，國有企業高管薪酬改革進入了“深水區”，如何發揮薪酬的激勵作用再次成為社會的焦點，因此，加強對高管薪酬激勵在不同外部環境下的有效性研究具有重要的現實意義。

(二)模型設計

為了檢驗假設H1和H2，借鑒羅宏等(2014)和吳成頌等(2015)[40]的實證模型，并根據本文研究需要，構建如下模型

ROA=?0+β1Overpaymentit+β2Powerit+β3Xit+ΣβyYeardummy+εit

(1)

其中被解釋變量為學術界常用的衡量績效的指標——企業的資產收益率ROA，這也是對我國企業披露數據有效性考慮的結果；解釋變量為高管的超額薪酬Overpayment，是實際薪酬與預期薪酬的差值,用上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三位高管薪酬”來進行計算，具體計算過程將在下面詳細介紹；控制變量Power是企業的公司治理變量，主要包括董事會規模(Bsize，為企業董事會人數)、獨立董事規模(Indep，為獨立董事人數)、董事長兼任CEO(Dual，為虛擬變量，若董事長兼任CEO則賦值為1，否則賦值為0)、第一大股東持股比例(Top1，為企業第一大股東持股總數與總股數的比例)、第一大股東持股比例的平方(Top12)，而控制變量X則為企業的財務特征變量，具體包括企業規模(LnAsset，為企業總資產的對數值)、資產負債率(Debt，為總負債與總資產的比例)和盈余公積率(Surplus，為企業盈余公積總額與總資產之比)。

此外，鑒于大量研究表明，企業高管的政治關聯也會對其薪酬產生一定程度的影響(唐松、孫錚，2014)[41]，因此，將高管的政治關聯(Pc)也納入到控制變量之中，對于高管政治關聯的度量，借鑒雷光勇等(2009)[42]和劉慧龍等(2010)[43]的做法，若公司的董事長或總經理目前或曾經在政府、軍隊任職，或是人大代表或政協委員，則將高管政治管理的變量賦值為1，否則賦值為0。最后，年份(year)為年度虛擬變量。

關于企業高管超額薪酬的度量，主要借鑒Coal等(2008)[44]的做法，利用高管的實際薪酬與預期薪酬的差額來表示，具體計算步驟如下。

首先，為對高管的預期薪酬進行估計，構建了以下模型

Ln(compensation)=?0+β1Assetit+β2AssetGrowthit+β3Roait+β4Roait-1+β5Effortit+εit

(2)

其中被解釋變量Ln(compensation)為企業金額最高的前三名高管的薪酬對數，本文用其預測值代表企業高管薪酬的預期值。同時，由于企業高管薪酬不僅受企業資產總額(Asset)、資產增長速度(AssetGrowth)、資產收益率(Roa)和企業上一年度的資產收益率(Roat-1)的影響，還受到高管才能的影響(陸智強、李紅玉，2012)，因此本文引入管理層貢獻(Effort，為剔除營業外收入、所得稅費用等外在因素后的營業收入與總資產的比值)，以期對高管薪酬進行準確的預測。

其次，用企業高管的實際薪酬減去薪酬的預測值，然后用差值作為高管的超額薪酬，具體如下：Overpayment=Ln(Income)-Ln(Compensation)。其中Ln(Income)即為高管的實際薪酬，everpayment即為我們所要的超額薪酬。值得注意的是，由于不同產權性質企業的薪酬水平可能有所不同，因此按最終控制人的性質分別對超額薪酬進行估計。

此外，為了檢驗假設H3和H4，并在模型(1)的基礎上構建以下研究模型

ROA=?0+β1Overpaymentit+β2Overpayment*policyit+β3Policyit+β4powerit+β5Xit+ΣγiZone+εit

(3)

模型(3)主要是在模型(1)的基礎上增加一個交叉項得到，其中policy為高管的薪酬管制政策，選用“限薪令”來表示，并對2009年以前賦值為0，2009年以后賦值為1，旨在驗證“限薪令”這一高管薪酬管制政策是否顯著影響了超額薪酬，進而改變了超額薪酬和企業績效之間的負向關系，其中超額薪酬和其余控制變量均與上文一致。

(三)描述性統計

1. 超額薪酬與企業績效

表1報告了主要變量的描述性統計結果。從表中可以看到，制造業上市公司的收益率均值為4.5%，表明制造業企業整體的資產獲利能力尚好，但是極小值為-0.223，極大值為1.992，標注差為0.077，說明不同企業之間存在很大的差異。高管超額薪酬的均值為-0.003，極大值、極小值以及標準差分別為2.167、-4.430和0.667，表明不同企業之間的超額薪酬水平相差較大，有些企業超額薪酬水平比較嚴重。

表2是不同產權性質企業中超額薪酬的情況。從表中可以看出，國有企業的資產收益率均值為0.040，最大值和最小值分別為-0.223和0.283，這表明國有企業的資產收益率在不同企業之間的差異較大，且整體的盈利能力差于非國有上市公司。國有企業高管的超額薪酬均值為-0.03，最小值和最大值為-2.265和2.167，說明國有企業高管薪酬整體上是其業績的反應，但不同企業之間存在差距。相比之下，非國有企業的高管超額薪酬均值較大，為0.048，最大值和最小值分為1.758和-4.430，表明在非國有企業中普遍存在高管攫取企業利益的現象。

表1　全樣本描述性統計

表2　不同產權性質的描述性統計

2. 薪酬管制前后超額薪酬的變化

表3是薪酬管制前后超額薪酬的變化情況。從表中可以看出，國有上市公司2007年的超額薪酬均值為-0.155 0，2010年達到0.089 1，表明樣本期間超額薪酬總體水平顯著上升，但是2009年的均值卻比2008年明顯下降，說明2009年“限薪令”的頒布有效降低了國有企業高管的超額薪酬，為假設H3提供了支持。而在非國有企業中，雖然2009年的超額薪酬均值比上年有所上升，但2008年的超額薪酬均值為-0.010 4，比2007年的-0.128 8上升0.118 4，而2009年的超額薪酬為0.068 7，比2008年同比上升0.079 1，上升幅度遠遠小于2008年的0.118 4，這說明“限薪令”對非國有企業的超額薪酬也產生了一定的抑制作用。這和上文的猜測相反。

表3　“限薪令”頒布前后超額薪酬變化

圖1、圖2顯示的是樣本期間內企業高管超額薪酬的走勢，由于均值易受到極端值的影響，因此我們結合中位數一同分析，其中虛線是超額薪酬的均值變化趨勢，實線是超額薪酬中位數的變化趨勢。從圖1可以看出，國有企業超額薪酬的均值在2009年處存在一個顯著的拐點，這意味著2009年國企高管的超額薪酬明顯下降，但是中位數的變化并不明顯。從圖2看出，非國有企業超額薪酬的均值和中位數在2009年都存在一個拐點，但是并不顯著，這意味著“限薪令”對非國有企業的超額薪酬也產生了一定的抑制作用。

圖1　國有企業高管超額薪酬走勢

圖2　非國有企業高管超額薪酬走勢

3. 相關性分析

表4報告了各主要變量之間的相關系數，其中右上角為非國有企業的相關系數，左下角為國有企業的相關系數。企業的資產收益率與超額薪酬在國有性質的企業中顯著正相關，而在非國有性質的企業中則顯著負相關，這表明國有企業高管薪酬的提高有助于企業績效的提升，體現出業績型薪酬的特點。而在非國有企業中，高管薪酬的提高則會導致企業績效的下降，該結果為假設2提供了支持。

此外，表4中大部分變量之間的相關性系數較小，因此存在多重共線性的可能性不大。

五、 實證結果與分析

(一)超額薪酬、產權性質與企業績效

通過對所設模型(1)和(3)進行Hausman檢驗，發現隨機效應模型更為合適，故本文使用隨機效應模型。表5是模型(1)的回歸結果，其中①為全樣本，②為國有上市公司樣本，③為非國有上市公司樣本。

從全樣本的回歸結果中可以看出，超額薪酬的估計系數為-0.042，顯著為負(z=-6.18)，表明在企業績效出現下降的情況下，高管超額薪酬仍會上升，這意味著超額薪酬是高管對企業利益的攫取，且會對企業績效產生不利影響，該結論為假設1提供了支持。

表4　各主要變量的相關性分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%置信水平上顯著。

此外，從國有上市公司樣本的回歸分析中可以看出，超額薪酬與企業績效呈顯著的正相關關系(估計系數為0.011，t為3.45)，表明國有企業中高管的超額薪酬有助于企業績效的提升，國企高管的超額薪酬發揮了一定的激勵作用。而在非國有企業中，超額薪酬的估計系數卻顯著為負(估計系數為-0.040，t為-4.71)，說明非國有企業的超額薪酬是高管對企業利益的攫取，是一種租金表現，會嚴重損害企業的業績。以上結論為假設2提供了實證結果的支持。該結論也和吳育輝、吳世農(2010)以及姜付秀等(2014)的研究結果類似。

表5　超額薪酬與企業績效

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%置信水平上顯著。

(二)高管薪酬管制、超額薪酬與企業績效

表6報告了模型(3)的回歸結果。結果顯示，無論是在全樣本中，還是在國有企業和非國有企業中，overpayment*policy的系數都顯著為正，這表明“限薪令”發揮了預期的效果。具體來看，在國有企業中，overpayment*policy的系數為0.011 6，且在1%的置信水平上顯著，遠遠超過overpayment的預測值0.006 4。而在非國有企業中這種現像更為明顯，“限薪令”的頒布扭轉了超額薪酬與企業績效之間的負相關關系，使超額薪酬的系數由-0.020 6變為0.050 1，說明高管薪酬的管制政策有效抑制了高管的超額薪酬水平。以上結果為假設H3提供了支持，但和假設H4相反。

對此，筆者認為出現以上結果的可能原因是：受我國經濟發展階段和制度轉型的影響，我國企業的內外部治理機制存在一定的缺陷，而這種缺陷不僅為高管的自利行為提供機會，還使得管理層權利進一步膨脹，導致企業的代理成本問題愈加嚴重。但是，“限薪令”作為政府干預的手段之一，彌補了企業治理機制的不足，因而會有效抑制非國有企業高管的超額薪酬，提高薪酬激勵的有效性。

綜上可見，“限薪令”作為政府干預企業高管薪酬的手段之一，不僅有效地抑制了制造業國有上市公司的超額薪酬，并強化了超額薪酬與企業績效之間的正相關關系，而且降低了非國有上市公司的高管薪酬，并扭轉了超額薪酬和企業績效的負向關系，說明“限薪令”作為政府干預的手段之一，發揮了“扶持之手”的積極作用，在一定程度上彌補了企業治理機制的不足，緩解了超額薪酬的代理問題。

表6　“限薪令”對超額薪酬的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%置信水平上顯著。

(三)穩健性檢驗

為了保證本文結論的可靠性，從如下角度進行了穩健性檢驗。首先，借鑒羅宏等(2014)、羅昆和曹光宇(2015)的做法，用“上市公司前三名董事、監事和高管薪酬總額的對數”以及“前三名董事薪酬總額的對數”來替換“前三名高管薪酬總額的對數”來計算超額薪酬，并放入模型中進行回歸，所得結論未發生實質性變化。其次，參考葉建宏、汪煒(2015)[45]對超額薪酬的定義方法，用回歸殘差作為高管超額薪酬的衡量標準，并重新進行回歸分析，所得結論不變。最后，用企業的TobinQ值和ROE分別對Roa進行替代，并放入模型中進行回歸，所得結論也未發生實質性的變化。因此，可以認為本文的結果是穩健和可信的。

六、結論

本文運用2006—2010年間我國滬市制造業企業的數據，對超額薪酬和企業績效在不同性質企業中的關系進行了分析，并著重探討了高管薪酬限制對超額薪酬及其與企業績效關系的影響。結果顯示：(1)在制造業上市公司中，超額薪酬與企業績效呈負相關關系，表明高管的超額薪酬對企業利益有顯著的負面影響，高管的超額薪酬是一種租金表現，其本身就是代理成本。(2)在區分所有權性質后，發現超額薪酬的負面作用僅在非國有控股企業中存在，在國有控股企業中超額薪酬能起到積極的激勵作用，提升了企業的績效。(3)在引入高管薪酬限制政策后發現，“限薪令”頒布后，國有企業的超額薪酬水平顯著下降且其對企業績效的積極作用得到進一步強化；非國有企業的超額薪酬與企業績效之間負向關系轉變為正相關，緩解了超額薪酬所帶來的代理問題。上述結論表明，在國有企業薪酬激勵機制改革中，要正確對待和認識企業的超額薪酬制度，防止“一刀切”，但在非國有企業中要重視超額薪酬所帶來的代理問題。此外，“限薪令”作為一種政府干預企業薪酬改革的方式，彌補了公司治理機制的缺陷，在薪酬激勵機制方面起到積極的作用。

根據以上理論與實證研究結果，本文認為：

(1)對于國有上市公司而言，超額薪酬對企業績效的提升有一定的積極作用，因此不可采用“一刀切”的方式，盲目地削減高管的超額薪酬。但是，我們也應意識到，超額薪酬之所以會對企業績效產生積極的作用，主要在于國有企業中強政府干預，但隨著國企改革的不斷深化，國有企業的政府干預會不斷減弱，屆時國企的公司治理機制缺陷也會不斷凸顯，超額薪酬也不會再發揮薪酬激勵的積極作用。因此，對于國有企業的市場化改革來說，完善和健全公司的治理機制必須放在首要位置，其次才是減少政府干預，實現企業經營的市場化，否則容易激化高管的尋租行為。

(2)對于非國有上市公司來說，要重視超額薪酬所帶來的代理問題，一方面要完善企業的公司治理機制，將管理層權利控制在一定范圍內，同時充分發揮企業的內部監督作用，防止高管自利行為的發生；另一方面要健全非國有企業高管薪酬的披露機制，加強新聞媒體、社會公眾和市場中介機構等對非國有上市公司高管薪酬的外部監督。

(3)對于現階段的我國經濟發展來說，政府干預是不可避免的，但是政府干預既有“掠奪之手”的消極作用，又有“扶持之手”的積極影響，因此要在市場化改革的同時，充分發揮政府干預對企業發展的“扶持之手”的積極作用。

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責任編輯楊萍

Executive Pay Limits, Excess Compensation and Firm Performance ——Evidence from China’s Manufacturing Industry

WU Cheng-song, ZHOU Wei

(School of Business, Anhui University, Hefei 230601, China)

Based on the managerial power hypothesis, this article utilized the data which were extracted from manufacturing enterprises listed in SSE A market from 2006 to 2010 to explore the relationship between over payment and business performance in different types of enterprises and compensation restrictions. The result shows: over payment has a significant negative impact on business performance, but this negative impact exists just in non-state enterprises. Making a distinction between state-owned enterprises and non-state enterprises, the over payment has a significant positive impact on business performance in state-owned enterprises, which is conducive to enhance business performance. After introducing compensation restrictions, this study found that the over payment of state-owned enterprises decreased significantly and the positive relationship was strengthened with business performance. Meanwhile, the over payment of non-state enterprises was reduced and the negative relationship be reversed for positive correlation with business performance. The conclusions show that correctly realizing and handling system of over payment and avoiding the situation of “one size fits all” are important for the salary incentive mechanism reform of state-owned enterprises, but in the non-state-owned enterprises, attention should be paid to the agency problems arising form over payment. In addition, the “salary limit order”, served as a form of government intervention, marks up for the shortcomings of company management mechanism and plays an active role in the pay incentives.

managerial power hypothesis; compensation restrictions; exceeded compensation; corporate performance

2016-05-22

安徽省高校人文社會科學研究重大項目(SK2014ZD006)；安徽大學研究生學術創新研究項目(YFC100311)。

吳成頌，男，安徽大學商學院教授，管理學博士，博士生導師，中國社會科學院金融研究所博士后，主要從事金融市場研究；周煒，女，安徽大學商學院碩士生，主要從事銀行治理、金融市場研究。

F243.5

A

1005-1007(2016)09-0075-13