產融結合、投資效率與企業經營績效
——基于制造業上市公司面板數據的實證研究

黃昌富　徐亞琴

(三峽大學經濟與管理學院湖北宜昌443002)

?

產融結合、投資效率與企業經營績效
——基于制造業上市公司面板數據的實證研究

黃昌富徐亞琴

(三峽大學經濟與管理學院湖北宜昌443002)

本文以我國2009—2013年參股非上市金融機構的滬深A股制造業上市企業為研究樣本，實證考察了產融結合、投資效率與企業經營績效的關系以及三者關系在不同產權屬性下的差異。研究發現，無論對國有企業還是非國有企業，產融結合都能夠改善企業的投資效率；產融結合有助于企業的市場績效提升，但不利于財務績效提升，這一結果在非國有企業中顯著而在國有企業中不顯著；企業投資偏離“合理區間”程度越大，投資效率越低，國有企業的財務績效和市場績效越差，而在非國有企業中卻相反。

產融結合；投資效率；經營績效；產權屬性

一、引言

產融結合一般指產業資本與金融機構之間，通過相互參股、持股、控股等方式實現的內在融合或結合(藺元，2010)[1]，是產業資本發展到一定程度后提升資本運營水平的要求。20世紀80年代以來，競爭環境動態化及產業邊界模糊化(支燕等，2011)[2]，一些企業通過實現產業資本與金融資本外部信貸關系內部化來獲得競爭優勢，已成為其適應全球化競爭和無邊界發展的重要戰略。產融結合一般可分為由產及融(產業類企業參股金融機構)和由融及產(金融資本參股產業類企業)兩種形式。在我國，出于維護經濟安全的考慮，后一種形式受到嚴格限制，而產業資本投資金融行業所受限制較少，因此本文研究視角確定為由產及融的產融結合。

我國金融市場化改革和資本市場的發展，使越來越多的大型產業集團進入金融領域且呈現愈演愈烈之勢，相比產融結合發展實踐，有關產融結合的理論研究則明顯滯后。已有文獻較多屬于規范性理論探討，僅有少數學者實證研究了產融結合的動因(支燕等，2011；杜傳忠等，2014)[2-3]、產融結合與融資約束(萬良勇等，2015；劉錫良等，2015)[4-5]、產融結合對績效的影響(Li和Greenwood，2004；張慶亮等，2007；Pantzal等，2008)[6-8]等。產融結合有利于促進規模經濟，緩解融資約束(萬良勇等，2015)[4]，然而，產融結合作為一種“虛實融合”

的跨界戰略，其對企業的投資行為、投資效率等經濟后果究竟會產生何種影響，國內現有相關研究文獻并未研究到這一問題。

基于產權屬性的企業投資行為及經營績效研究一直是學術界討論的熱點，國有企業相比民營企業，具有更充裕的社會資本，更軟的預算約束(江偉等，2006)[9]，同時也存在嚴重的委托代理問題。已有文獻主要是從產權屬性的企業投資差異(張功富，2011)[10]和企業績效差異(Dewenter和Malatesta，2001；胡一帆等，2005)[11-12]等視角來展開研究的，而從產權屬性角度，把產融結合、投資效率與經營績效這三者聯系起來考察的文獻并不多見。經驗觀察表明，產權屬性的不同使得國有企業和非國有企業在產融結合實踐方面存在差異，那么在不同產權屬性下，產融結合、投資效率對企業經營績效的作用或影響方面是否存在差異，也是本文要探討的問題。

基于上述分析，本文采用2009—2013年具有產融結合行為的滬深A股制造業企業的面板數據，從產權屬性視角，就產融結合對投資效率的影響，產融結合、投資效率對企業經營績效的影響進行實證研究，以期對產融結合的相關主體從產權屬性視角來審視和改善產融結合實踐、提高企業投資效率和經營績效提供有效的理論指導和實踐啟示。

二、理論分析與研究假設

(一)產融結合與企業投資

在資本市場發育不完善、融資約束普遍存在的環境下，利用產融結合建立融資渠道，成為一些大型非金融企業高度重視的戰略選擇。從理論上講，產融結合將企業外部借貸關系內部化，有利于節約企業外部融資所付出信用和信息甄別、履約等交易費用，從而降低融資成本，獲得融資便利，緩解融資約束(鄧建平等，2011)[13]，那么也必然會對企業的投資產生影響。

產融結合可能有助于企業提高投資效率。

首先，它可能在一定程度上緩解融資約束和投資不足問題。在我國轉軌和新興的資本市場中，企業投資機會與融資約束并存，對民營企業尤其如此(于蔚等，2012)[14]，而融資約束會迫使企業放棄某些投資機會，造成投資短視。產融結合有利于促進產融雙方信息對稱，金融機構基于信息對稱的條件，會為作為其股東的企業提供較為寬松的融資政策和相對優惠的融資成本，企業抓住投資機會的可能性就更大，從而有助于提高投資效率。已有銀企關系研究表明，企業持股銀行能享有更高的信貸額度，并有利于緩解融資約束(Lu等，2012)[15]。

其次，產融結合可能使企業投資決策更加科學。產融雙方的合作伙伴關系便于金融機構利用自身信息、管理、專業理財和資本運營優勢(張慶亮等，2007)[7]為生產企業的經營活動、投資決策提供專業咨詢和指導，促進生產企業提高決策質量，這將有助于企業改善投資效率。

再次，產融結合可能在一定程度上抑制企業過度投資。盡管大股東對管理者的投資行為起著有效的監督作用(陳燕，2009)[16]，但在當下中國金融體制和產融關系下，參股金融的企業大多不在于謀求對金融機構治理的話語權，通常也成不了控股股東，相反，其重要目的是以雙邊關系弱勢一方的姿態獲得金融機構的信貸支持。但金融機構為保障放貸資金安全，會對股東貸款給予更加有針對性的專業咨詢和督導，防止企業利用股東地位引致貸款風險，從而抑制企業過度投資；企業為迎合金融監管要求通常也會自覺抑制過度投資，提高投資效率。綜合以上分析，提出如下研究假設。

假設1產融結合有助于改善企業的投資效率。

(二)產融結合與經營績效

關于產融結合對企業經營績效的影響，學術界尚未有定論，但比較一致的結論是由于產融結合程度不深，產業資本與金融資本尚未形成實質意義上的融合，導致產融結合存在著大量的無效性。張慶亮等(2007)[7]發現產融結合對上市公司績效的促進作用并不明顯。藺元(2010)[1]采用事件研究法，發現參股非上市金融機構后，企業經營績效在降低，也沒有產生協同作用，樣本企業的產融結合不具備有效性。其他研究，如Li和Greenwood(2004)[6]；Pantzal、Park和Sutton(2008)[8]也得到了類似的結論。

經驗觀察表明，企業參股非上市金融機構，意圖之一是通過利潤分紅來獲得報酬，大部分上市公司的絕對出資額雖然較大，但其占所參股金融機構的股權比例卻大多較低，在利潤分配等決策上基本沒有話語權，如果被投資的金融機構不分配利潤，對企業而言，意味著大筆資金沉淀其中，會損害企業的財務績效。但企業參股金融機構，會給資本市場傳遞一種積極信號，提升其在信貸市場中的聲譽，關系銀行可為其提供隱性擔保，增強其信用評級(Morgan，2000)[17]。已有研究證實，金融關聯的建立折射出企業的發展能力，能夠提高市場對企業的預期價值(鄧建平等，2011)[13]。在我國，由于金融機構的社會信用水平通常要高于一般生產企業，實現產融結合的企業，其信用就算得到了金融機構的認可。投資者基于在企業估值方面可以搭乘金融機構的便車，在我國股票市場存在“羊群效應”條件下，會競相追逐金融機構認可的企業，推動股價上漲。根據以上分析，提出如下研究假設。

假設2產融結合程度與企業的財務績效負相關，與市場績效正相關。

鑒于產權治理機制的作用，產融結合對不同產權屬性的企業經營績效的影響應該是有差別的。長期以來，在國有企業產權改革不到位的情況下，政府成為其隱性擔保者或行為背書人，這使得我國信貸市場長期存在偏好國有企業的信貸歧視現象(萬良勇等，2015)[4]。國有企業具有更充裕的社會資本，更軟的預算約束，更容易獲得政府在銀行信貸方面的支持，因此對其唾手可得的信貸資源并不珍惜，即使產融結合也難以獲得與此相應的效益，產融結合與企業財務績效和市場績效的關系并不顯著。非國有企業依然面臨嚴重的“金融歧視”(陸正飛等，2009)[18]，其無論通過產融結合還是外部信貸獲得資金，都會有更高的成本，抑制財務績效；而能夠建立產融結合關系本身，表征企業具有獲得信貸資源的能力和優勢，這種能力和優勢會贏得投資者對其追捧，推升股票價格，提高市場績效。由此，本文基于假設2提出如下子假設。

假設2a對于國有企業而言，產融結合程度與企業的財務績效和市場績效的相關性不顯著。

假設2b對于非國有企業而言，產融結合程度與企業的財務績效負相關，與市場績效正相關。

(三)企業投資效率與經營績效

投資是企業的重要戰略活動，投資效率高低會直接影響企業長遠發展和整體價值。投資效率指企業的實際投資水平偏離正常投資水平的程度，投資偏離程度越大，投資效率越低。一般來說，高效率投資有利于公司提高盈利水平，給股東帶來較高回報；但當公司投資偏離正常水平時會使企業蒙受損失，影響企業整體價值。Mcconnel和Muscarella(1985)[19]指出，當企業投資額是計劃內投資時，企業價值會增加，合理的擴張速度對企業價值有促進作用。而對于有過度投資傾向的企業，Jensen(1993)[20]得出的結論是新增投資額會損害企業的經營業績，降低企業價值。高明華等(2012)[21]認為，投資效率越高的企業，其經營績效越好。由此，本文提出如下研究假設。

假設3總體而言，企業投資偏離程度越大，投資效率越低，企業經營績效越差。

產權屬性影響投資效率已成共識。國有企業因其角色的特殊性，更多地考慮社會效應和政治目標，而并不是單純追求經濟目標。并且預算軟約束及委托代理問題使國有企業管理者幾乎不用承擔決策失敗風險，使其更具有擴張的沖動，表現出顯著的過度投資傾向(申慧慧等，2012)[22]，這種偏離經濟目標的投資往往是低質量投資，會惡化企業的財務狀況，損害企業價值。

非國有企業因融資約束而表現出一定程度的投資不足。內生于股權屬性的“金融歧視”使得非國有企業獲得資金不易，加之管理者對于決策失敗所要承擔的風險遠高于國有企業，因此其決策行為更謹慎，投資盲目性相對較小。在企業決策者對未來“看不準”時，他們“寧愿錯過也不愿做錯”，在表象上呈現出投資不足的非效率投資，可能使企業實際上規避了風險；與此同時，決策者對企業及個人經濟目標最大化的追求，又會使其在對未來“看得準”時在投資上表現出較強的風險偏好，在表象上呈現為投資過剩的非效率投資，可能使他們抓住了未來的大機會。因此，在股權機制的內在作用下，實踐中表現為投資不足或投資過剩的非效率投資，在大多數情況下都是符合或超出效率目標的投資，會給企業帶來好的經營績效。由此，針對假設3本文提出如下子假設。

假設3a對于國有企業而言，投資偏離程度越大，投資效率越低，企業的財務績效和市場績效越差。

假設3b對于非國有企業而言，投資偏離程度越大，表象上的投資效率越低，企業的財務績效和市場績效越好。

三、 研究設計

(一)樣本與數據來源

本文以2009—2013年參股非上市金融機構的滬深A股制造業企業為研究樣本，之所以選擇參股非上市金融機構，是因為上市金融機構的總資產一般較大，企業持股所占比例通常太低，加之持股上市金融機構的企業交易頻繁，數據不穩定；選擇制造業是因為制造業企業通常具有較大規模，產融結合現象最為明顯。本文按照以下標準對樣本進行篩選：(1)剔除創業板公司及*ST、ST公司；(2)剔除2009—2013年間中途退出或退出后又進行產融結合的公司以滿足平衡面板數據要求；(3)考慮到后文需要滯后一期的數據，因此剔除首發上市日期在2007年12月31日以后的公司；(4)剔除參股比例缺失及相關財務數據不全的公司。最終獲得119個有效樣本，其中國有控股企業63家，非國有控股企業56家，共595個樣本觀測值。

數據主要來源于以下幾個方面：(1)Wind數據庫中關于上市公司參股非上市金融機構情況專題統計資料；(2)CSMAR數據庫中國上市公司財務指標數據庫；(3)上海、深圳證券交易所提供的相關信息。本文選用Eviews8以及SPSS19.0對數據進行統計分析。

(二)變量定義

1. 產融結合

以往文獻中比較常見的做法是以產業型企業持有金融機構股權比例來量化產融結合程度(藺元，2010)[1]，但都將參股比例劃分了區間。本文以上市公司持有金融機構股權比例和參股金融機構的數量來衡量產融結合程度，分別從產融結合深度和廣度兩方面加以描述。對于一家上市公司參股多家金融機構且參股比例各不相同的情況，本文以最高持股比例來衡量該公司的產融結合深度，因為最高持股比例體現了樣本公司對金融機構的影響力和控制力，也避免重復統計。

2. 企業投資效率

關于投資效率的衡量，主流文獻的基本思路大致相同。借鑒Richardson(2006)[23]、花貴如等(2010)[24]的研究，本文首先估算企業正常的資本投資水平，然后用實際投資水平與估算的正常投資水平之差(即模型殘差ε)的絕對值作為投資效率的代理變量。模型殘差ε為投資偏離程度，其絕對值可以直接衡量企業非效率投資程度，進而反映企業的投資效率。殘差絕對值越小，說明偏離正常投資程度越小，非效率投資越少，投資效率就越高；反之，投資效率越低。設定回歸模型如下

Investi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+ΣYear+ε

(1)

其中，Investi,t表示第i個企業第t年的投資量，用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額，與年初總資產的比值表示；Invi,t-1是第i個企業第t-1年的投資量，計算方法同上；Growth是企業的成長性，用營業總收入增長率表示；Cash表示貨幣資金，用貨幣資金持有量/總資產計算；Ret是股票回報率，由于我國證券市場投機盛行，股票回報率嚴重偏高于上市公司的經營業績和發展預期，并非公司投資決策的可靠參考依據，故用凈資產收益率來替代。為了消除年度因素的影響，本文加入四個年份(Year)虛擬變量。(模型中其他變量說明見表1)。

表1　變量定義一覽表

3. 企業經營績效

經營績效既是企業實際運營效果的體現，也是對投資者市場預期的反饋。學術界關于企業經營績效的度量基本已成定論，包括財務績效指標和市場價值指標兩類，前者通常以總資產收益率、凈資產收益率、銷售凈利率等指標度量，后者通常以托賓Q值度量。本文運用主成分分析法對總資產收益率和凈資產收益率提取主成分(FP)來度量企業財務績效，用托賓Q值表示企業市場績效。

4. 控制變量

參照黎文靖(2014)[25]等的研究，本文選取的控制變量包括內部現金流量(Cashflow)、企業上市年齡(Age)、資產負債率(Lev)和企業規模(Size)。

變量的詳細定義見表1。

(三)模型設計

為了探索產融結合、投資效率與企業經營績效三者之間的關系，本文構建如下三組回歸模型對前文提出的研究假設進行檢驗。

第一組模型：產融結合對投資效率的影響

Eff_invit=β0+β1Shareit(Numit)+β2Cashflowit+β3Ageit+β4Levit+β5Sizeit+εit

(2)

第二組模型：產融結合對經營績效的影響

FPit=β0+β1Shareit(Numit)+β2Cashflowit+β3Ageit+β4Levit+β5Sizeit+εit

(3)

MPit=β0+β1Shareit(Numit)+β2Cashflowit+β3Ageit+β4Levit+β5Sizeit+εit

(4)

第三組模型：投資效率對經營績效的影響

FPit(MPit)=β0+β1Eff-invit+β2Cashflowitit+β3Ageit+β4Levit+β5Sizeit+εit

(5)

四、 實證分析

(一)資本投資模型(模型1)的估計結果

本文運用Eviews8計量軟件，對模型(1)分別進行了隨機效應和固定效應的估計，并進行了Hausman檢驗，檢驗統計量的值所對應概率值小于5%，拒絕了隨機效應模型更有效的原假設，因此選擇固定效應模型。結果顯示，除了Growtht-1和Sizet_1不顯著之外，其余變量的結果都和預期相同。其中，資產負債率(Levt-1)、上市年齡(Aget-1)同資本投資(INVt)顯著負相關，而現金持有量(Casht-1)、股票收益(Rett-1)以及上一期資本投資(INVt-1)與資本投資(INVt)顯著正相關。這與花貴如等(2010)[24]估計的回歸結果大體一致，說明本文借鑒Richardson(2006)[23]的模型估算的結果是具有可信度的，同時，模型整體擬合度為47.75%，解釋力較強。

(二)描述性統計

表2列出了全樣本和分組樣本主要變量的描述性統計特征，包括均值和標準差，結果保留三位小數。為更好地揭示分組樣本之間的差異性，本文使用T檢驗，對國有企業和非國有企業各變量的樣本均值進行了比較。整體而言，除了持股比例(Share)、投資效率(Eff-inv)及內部現金流(CF)方面差異不大之外，其它變量兩組均有較為顯著的差異。

描述性統計中需要注意的是：(1)平均持股比例約為8%，總體而言產融結合的程度較低，遠未達到絕對控股比例，表明產融結合可能還處于初級階段；國有企業持股比例的均值大于非國有企業，說明國有企業的財力更雄厚，參股金融機構的程度更深。(2)投資偏離度平均值為3.4%，遠遠高于Claessens等(2008)[26]用巴西上市企業樣本估算的0.34%，這表明我國產融結合的上市企業投資效率較低。(3)無論是從財務績效指標(總資產收益率、凈資產收益率和綜合指標(FP))還是市場績效指標(托賓Q值)來看，非國有企業比國有企業均更好。

在595個觀測值中，有315個是國有企業，占總體的52.94%。

表2　描述性統計

(三)實證分析與結果

本文運用最小二乘法來檢驗產融結合、投資效率與經營績效的關系，考慮到樣本公司的截面數據規模較大，回歸結果可能存在異方差，本文在最小二乘法(OLS)的權重選項中選擇截面加權(cross-section weights)。以下的回歸結果都是基于加權的最小二乘法。

1. 產融結合與企業投資效率的回歸檢驗

由表3可以看出，持股比例與非效率投資負相關，即產融結合的深度越深，投資偏離程度越小，企業投資效率越高，也就是產融結合有助于改善企業的投資效率，在全樣本、分組樣本中都在1%的置信水平下顯著，假設1得到支持。參股金融機構的數量與非效率投資負相關，即產融結合度越廣，投資偏離程度也越小，企業投資效率越高，這個結果在總樣本和國有企業樣本是在5%或1%的水平下顯著，在非國有企業樣本不顯著，這部分地支持了假設1，即產融結合有利于改善企業的投資效率。除產融結合能夠緩解融資約束、擴大規模經濟以改善企業投資效率外，我們認為，金融機構的信貸風險約束機制和投資咨詢機制，也是促進企業改善投資效率的重要因素。

表3　產融結合與企業投資效率

注：括號內的數字是檢驗的T值，***、**、*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平，下同。

2. 產融結合與經營績效的回歸檢驗

如表4所示，在全樣本中，持股比例與企業財務績效負相關，在5%的置信水平下顯著，即產融結合深度越深，企業的財務績效越低。這一結果可能的解釋是，持有金融機構股權的比例越高，意味著短期內有大筆的資金投入但并不能帶來立竿見影的收益，即便獲得了更便利的融資，進行了有效的投資，但這些投資并不能帶來當期或近期財務績效，甚至會降低甚至惡化當前的財務狀況。這也進一步驗證了當前我國產融結合存在著許多負效性，可能是導致許多企業中途退出產融結合的原因之一。參股金融機構的數量與財務績效呈現負相關關系，但不顯著。持股比例和參股金融機構的數量即產融結合的深度和廣度都與企業的市場績效正相關，并且在5%和1%的水平下顯著，說明產融結合程度越高，股票市場對企業的總體評價和未來價值的預期越好，股票價格越高。這或許也是很多公司進行產融結合后雖然財務績效不好，但一直維持甚至加深產融結合的原因。由此，假設2得到支持。

控制變量中，需要注意的是：資產負債率與財務績效和市場績效都是顯著負相關，說明企業的負債比重越高，承擔的風險越大，財務績效會越差，投資者對企業的市場價值也越不看好。企業規模與財務績效正相關，與市場績效顯著負相關。這可能是因為企業的資產規模越大，規模效應越明顯，財務績效越好；而資產規模越大，在股票市場上越不容易炒作，大盤股藍籌股的股價炒不上來就是這個道理，這也與我國股市的投機文化有關，人們炒作垃圾股的熱情遠高于投資藍籌股的熱情。

由于產權屬性的差異，各種因素對國有企業和非國有企業績效的影響各不相同。如表5所示，在國有企業樣本中，產融結合的程度(深度和廣度)與企業財務績效和市場績效的關系不顯著，假設2a得到了支持。在非國有企業樣本中，產融結合的深度與企業財務績效在1%的水平下顯著負相關，廣度與財務績效的關系，但不顯著；持股比例和參股家數與企業市場績效都在5%的水平下顯著正相關，即產融結合的程度越高，企業的市場績效越好，假設2b得到了支持。

表4　產融結合與經營績效

表5　產融結合與經營績效(分組)

控制變量中，企業規模對國有和非國有企業財務績效的影響都顯著為正，但系數大小表明，非國有企業的規模效應大于國有企業。可能的原因在于國有企業規模過大更容易使得管理效率低下、內部代理問題更嚴重，反而產生相對的“規模不經濟”。

3. 投資效率和經營績效的回歸檢驗

由表6可以看出，對于全樣本而言，企業非效率投資與企業的財務績效和市場績效都是顯著正相關，即投資的偏離程度越大，財務績效和市場績效反而越好，與假設3不符合，也與人們的邏輯判斷相左。區分企業屬性，情況有差異，對于國有企業樣本，非效率投資與經營績效呈現微弱的負相關(與財務績效在10%的水平下負相關，與市場績效關系不顯著)，即投資偏離程度越大，績效越差，部分支持了假設3a，符合邏輯判斷；但在非國有企業樣本中，非效率投資與企業的市場績效和財務績效均在1%的水平上顯著正相關，即投資偏離程度越大，表象上的投資效率越低，企業的財務績效和市場績效越好，假設3b得到了支持。

為何會出現這種差異，本文認為與以下兩個因素有關：一是本文樣本數據的時間窗口為2009—2013年，此期間恰恰是為了應對全球經濟危機由中央政府主導、主要投向國有企業的4萬億資金落地的時間段，此間國有企業過度投資之嚴重、投資決策質量之低下已經廣泛為人詬病，本文不贅述；而同期民營企業并沒有從4萬億中分到多少份額，沒有資金寬松條件下作出低質量投資決策的“本錢”或“犯錯機會”，因此，如果說民營企業在此期間存在非效率投資的話，一定是經驗觀察誤判了，因為在如此危局下民營企業若敢于大膽投資或緊縮投資規避風險，一定是符合效率目標的。二是不同產權屬性下國有企業和非國有企業面臨不同的委托代理問題所致，對于國有企業的決策者而言，低質量決策及過度投資可能對決策者個人利益目標最大化更有利，而由此引起的惡劣經濟后果往往被消弭于復雜的委托代理過程中，個人一般不會承擔風險；對非國有企業決策者正好相反，低質量決策及過度投資、投資不足引起的不良經濟后果在簡短的委托代理鏈條中無法被掩蓋，決策者必須承擔由此引起的風險。因此，在外人憑經驗看來非國有企業決策者似乎過于保守或過于冒險的投資決策，恰恰是在有效的產權機制作用下決策者對風險與機會具有較強把握能力的反映。已有研究也表明，投資偏離并非都是壞事，雖然國有企業投資偏離不利于企業價值增加，但非國有企業的投資偏離卻給公司帶來了正面影響(申慧慧等，2012)[22]，這與本文的結論有相似之處。

控制變量和之前的回歸符號方向大致相同，在此不再贅述。

表6　投資與經營績效

五、穩健性檢驗

首先，本文改變了資本投資水平的計量方式，采用資產負債表中固定資產、長期投資及在建工程的年度變化值除以總資產，對資本投資水平進行重新度量，再運用資本投資模型進行回歸，計算投資效率。其次，考慮到企業實施產融結合到對經營績效產生影響有一個時滯問題，因此對企業經營績效三個指標的度量采用滯后一期(t+1)的數據。穩健性檢驗得到的結果與前文所述基本一致，表明本文實證結果是較為可信和穩健的。限于文章篇幅，上述回歸結果未在文中列出。

六、結論和啟示

本文以參股非上市金融機構的119家滬深A股制造業上市公司為樣本，實證研究了產融結合、投資效率和企業經營績效的相互關系以及三者相互關系在不同產權屬性下的差異，主要結論如下：(1)在一般意義上，產融結合深度和廣度，能從緩解融資約束、擴大規模經濟的表層維度和發揮金融機構信貸風險約束機制、投資咨詢機制作用的深層維度來改善投資效率。因此，在產融結合實踐中，企業不僅應考慮所融入的金融機構緩解融資約束的能力，更應該考慮金融機構的風險防控和投資咨詢能力。(2)產融結合并不利于企業的財務績效提升，但與金融機構的融合關系折射出企業的“關系資本”和信用能力，讓投資者會看好企業的前景，有利于市場績效提升，這一結果在非國有企業中顯著而在國有企業中不顯著。(3)國有企業因角色特殊性、預算軟約束以及委托代理問題嚴重使其投資效率低下，投資效率越低，經營績效越差。在現實背景下，國有企業既無通過產融結合緩解“莫須有”的融資約束的需求，又因政府作為其隱形擔保人和終極背書人，金融機構的信貸風險約束機制和投資咨詢機制也難以真正對其發揮作用，以投資過度為主要特征的投資偏離，已經成為產能過剩、損害國有企業績效的原因之一。(4)非國有企業的投資偏離程度越大，其經營績效卻越好。究其原因，在于產權機制的企業治理作用提高了企業決策者冒險和避險的決策質量，使外人看來的過于冒險或過于保守的投資決策實質上是高質量的投資決策。

本文的理論貢獻在于：第一，通過產融結合的深度和廣度實證分析了產融結合對企業投資效率及經營績效的影響，揭示了產融結合對投資效率影響的表層和深層機制及其對企業財務績效和市場績效的影響差異。第二，從產權屬性視角揭示了產融結合在國有企業和非國有企業中的治理效應差異。在當前我國經濟和金融背景下，從整體上考察，產融結合對民營企業而言，是一種有效的戰略，而對國有企業而言，可能并不是一個能夠增加企業真實價值的戰略。由此，本文建議那些既無融資約束、又缺少發揮產融結合治理效應基礎的國有企業，應該審慎考慮產融結合戰略對本企業的必要性和適宜性，避免盲目實施產融結合戰略損害企業價值。

本文的研究不足之處在于，受制于數據的可獲得性和系統性要求，樣本觀測的時間窗口恰好處于中國政府為應對2008年全球金融危機而發生4萬億元以政府為主導、以國有企業為主體的高強度大規模投入期，這一時期的樣本觀測值有可能影響了實證結果的可靠性程度。

[1]藺元. 我國上市公司產融結合效果分析—基于參股非上市金融機構視角的實證研究[J]. 南開管理評論, 2010,13(5):153-160.

[2]支燕,吳河北. 動態競爭環境下的產融結合動因—基于競爭優勢內生論的視角[J]. 會計研究, 2011(11): 72-78.

[3]杜傳忠,王飛,蔣伊菲. 中國工業上市公司產融結合的動因及效率分析—基于參股上市金融機構的視角[J]. 經濟與管理研究, 2014(4): 84-90.

[4]萬良勇,廖明情,胡璟. 產融結合與企業融資約束—基于上市公司參股銀行的實證研究[J]. 南開管理評論, 2015(2): 64-72, 91.

[5]劉錫良,齊子漫,劉帥. 產融結合視角下的資本形成與經濟增長[J]. 經濟與管理研究, 2015(7): 3-11.

[6]Stanxiao L, Greenwood R. The Effect of Within-industry Diversification on Firm Performance: Synergy Creation, Multi-market Contact and Market Structuration[J].Strategic Management Journal,2004,25(12):1131-1153.

[7]張慶亮,孫景同.我國產融結合有效性的企業績效分析[J].中國工業經濟, 2007(7): 96-102.

[8]Pantzalis C, Park J C, Sutton N. Corruption and Valuation of Multinational Corporations[J]. Journal of Empirical Finance,2008,15(3):387-417.

[9]江偉,李斌. 制度環境、國有產權與銀行差別貸款[J]. 金融研究,2006(11):116-126.

[10]張功富. 政府干預、政治關聯與企業非效率投資—基于中國上市公司面板數據的實證研究[J]. 財經理論與實踐,2011(5):24-30.

[11]Dewenter K L, Paul H M. State-owned and Private Owned Firms:An Empirical Analysis of Profitability, Leverage and Labor Intensity[J]. American Economic Review, 2001,91(1):320-334.

[12]胡一帆,宋敏,張俊喜. 競爭、產權、公司治理三大理論的相對重要性及交互關系[J]. 經濟研究,2005(9):44-57.

[13]鄧建平,曾勇. 金融關聯能否緩解民營企業的融資約束[J]. 金融研究,2011(8):78-92.

[14]于蔚,汪淼軍,金祥榮. 政治關聯和融資約束:信息效應與資源效應[J]. 經濟研究,2012(9):125-139.

[15]Lu Z F, Zhu J G, Zhang W N. Bank Discrimination, Holding Bank Ownership, and Economic Consequences: Evidence from China[J]. Journal of Banking and Finance, 2012,36(2):341-354.

[16]陳燕. 股權結構與國有企業非效率投資行為治理—基于國有企業上市公司數據的實證分析[J]. 經濟與管理研究, 2009(5):49-62.

[17]Morgan D. Bank Commitment Relationship, Cash Flow Constraints, and Liquidity Management[R].New York: Federal Reserve Bank of New York Research Paper Series-Staff Report,2000.

[18]陸正飛,祝繼高,樊錚. 銀根緊縮、信貸歧視與民營上市公司投資者利益損失[J]. 金融研究, 2009(8):124-136.

[19]Mcconnell J H, Muscrella C J. Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the Firm[J]. Journal of Financial Economics, 1985,14(3):399-422.

[20]Jensen M C. The Modern Industrial Revolution, Exit, and The Failure of Internal Control Systems[J]. Journal of Applied Corporate Finance,2010,22(1):43-58.

[21]高明華,朱松,杜雯翠.財務治理—投資效率與企業經營績效[J].財經研究,2012(4):123-133.

[22]申慧慧,于鵬,吳聯生.國有股權、環境不確定性與投資效率[J].經濟研究,2012(7):113-126.

[23]Richardson S. Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies[J].2006,11(3):159-189.

[24]花貴如,劉志遠,許騫. 投資者情緒、管理者樂觀主義與企業投資行為[J].會計研究, 2010(11):49-56.

[25]黎文靖,李耀淘. 產業政策激勵了公司投資嗎[J]. 中國工業經濟, 2014(5):122-134.

[26]Claessens S, Feijen E, Laeven L. Political Connections and Preferential Access to Finance:the Role of Campaign Contributions[J]. Journal of Financial Economics,2008,88(3):554-580.

責任編輯王麗英

Financial-Industrial Integration, Investment Efficiency and Firm Performance——An Empirical Study Based on Panel data of Listed Manufacturing Companies

HUANG Chang-fu, XU Ya-qin

(College of Economics and Management, China Three Gorges University, Yichang 443002, China)

Based on the 2009—2013 panel data of the listed manufacturing companies in Shanghai and Shenzhen A-share which hold non-listed financial institutions’ shares, this paper conducted an empirical study on the relationship of financial-industrial integration, investment efficiency and firm performance, as well as their difference in different property attribute. The results show that the financial-industrial integration will be able to improve the efficiency of investment both for state-owned firms and non-state owned firms; The integration will contribute to enterprises’ market performance, but not to the financial performance. This result is significant for non-state firms but not for state-owned firms; The greater the “reasonable interval” degree for the enterprise investment is, the lower the efficiency of the investment is, and the worse the state-owned firms’ financial and market performance will be, while it is opposite for the non-state owned firms.

financial-industrial integration; investment efficiency; firm performance; property attribute

2016-06-05

三峽大學研究生科研創新基金(2015CX082)。

黃昌富，男，三峽大學經濟與管理學院教授，三峽大學現代企業管理研究中心主任，主要從事企業戰略管理研究；徐亞琴，女，三峽大學經濟與管理學院碩士生，主要從事企業戰略管理研究。

F270.3

A

1005-1007(2016)09-0016-11