股權之爭拷問金融監管

傅鋼 王夢靜

萬科股權之爭給國民普及了資本市場的游戲規則。這場紛爭不僅顯現了資本市場的腥風血雨，更凸顯了現有監管規則的缺位與漏洞。證券監管部門雖已經介入，但是卻沒有涉及過多的實質性問題。如深交所在每一次雙方爭奪過程中出現可能觸及規則的情形時，都依據相關自律規則向萬科或寶能系發出了各種詢問函、監管函。從表面上看，深交所雖及時履行了自身職責，但是，深交所出具的詢問函、監管函卻沒有涉及雙方的實質性問題，如股權爭奪中違規的真正主體，利益受損方與真正獲利方，監管方是否需要深入介入等問題。又如2016年7月19日，萬科管理層為反擊寶能系，向監管部門提交一份報告，稱寶能系的九大資產管理計劃違法違規，引發市場廣泛關注。證監會在收到該實名舉報之后，組成了專門小組，公開譴責，各打五十大板。表面上對萬科股權之爭表達了一個態度，但監管的依據卻依然處于迷霧之中。

這場還在不斷升級的紛爭暴露出我國金融監管存在的漏洞和不足。筆者認為當前金融監管的缺失主要表現在以下幾個層面。

表現一：金融監管聯動機制匱乏

由于體制和歷史的原因，我國并沒有統一的金融監管機構，而是包含“一行三會”，即央行、證監會、銀監會和保監會三個不同監管方向的部門，它們共同構成了中國金融業分業監管的格局。由此導致的不利結果是我國金融監管并沒有聯動機制，各個監管部門各自為戰，缺乏對風險傳遞路徑的整體了解和把控。

當前金融市場上，大量資金通過結構化產品繞道涌向一二級市場的股權投資，如銀行理財資金參與結構化資管產品的優先級配置，證券公司利用資金池參與股權質押、定增項目，保險公司利用各類資管產品開展長期股權投資等。對于這種新出現的金融現象缺乏整體的把控，無疑會增加整個資本市場的風險。在金融創新日新月異的今天，在各種新的金融投資產品不斷產生的背景下，金融業分業監管已不適應當前社會經濟發展的需要，金融業綜合監管已越來越受到資本市場重視。

在這場云譎波詭的萬科股權之爭中，寶能系用于買入萬科股份的資金募集途徑引起廣泛關注。雖然表面上寶能系在二級市場上舉牌大量買入萬科股份只屬于證監會的管轄范疇，但隨著時間的推移，寶能系買入萬科股份的資金來源慢慢浮出水面。除杠桿資金外，寶能系資金的主要來源還包括以下三方面：自有資金、以“萬能險”為主的保險資金以及層層穿透后的浙商銀行理財資金。寶能系資金來源的復雜性導致其監管范圍覆蓋了保監會、銀監會、證監會三個監管部門。如果僅僅依靠證監會對寶能系進行監管，并不能實現對風險的整體把控。在資本趨利的背景下，寶能系的資金越過了“三會”各自的監管邊界，凸顯出我國金融監管的漏洞。

表現二：中小投資者利益缺乏保護

萬科股權之爭以寶能系與管理層對萬科公司控制權的爭奪為中心。但是，在爭奪中圍繞中小投資者的權益保護，卻明顯被有意或無意地忽略了。甚至監管層也沒有為此專門發聲，直到最近證監會才發表了一個無關痛癢的公開譴責，表示萬科以非合規方式公開舉報會影響到中小投資者的判斷。

在萬科股權爭奪過程中，中小投資者的利益多次受到損害。第一，在股權爭奪過程中，萬科管理層執意引入深圳地鐵，擬讓深圳地鐵以土地資產注入的形式成為萬科第一大股東，這一做法對其他主要股東以及廣大中小投資者的權益構成了明顯的攤薄，損害了其他主要股東以及廣大中小投資者的合法權益。第二，萬科自2015年12月18日下午宣布停牌至2016年7月4日萬科A股復牌期間，A股市場整體處于偏弱狀態。萬科在沒有任何實質重組的情況下，連續長時間停牌。而在停牌之前，萬科的管理層卻幾乎清空了持有的全部股票。相反，中小投資者卻只能等著復牌以后隨之而來的不停下跌。事實也證明如此，萬科A股復牌以來，股價累計下跌了27.78%，涉及市值達到683億元。萬科股權之爭對于中小投資者來說，無異于一場噩夢；監管層的放任不管，保護性制度的缺失，更是加重了他們的損失。

表現三：信息披露制度不完善

市場信息制度完善意味著政府及相關權威部門披露的信息能夠準確反映事實真相，且所有的市場參與者均能以較低的成本獲得相同的信息。雖然我國證券市場已經建立較為完整的信息披露制度，但與發達國家證券市場相比，我國證券市場信息披露制度并不完善，上市公司在信息披露過程中時有散發假信息、隱藏真信息或是濫用信息的現象，投資者受欺詐、市場被操縱的狀況也時有發生。

萬科股權之爭中，交易各方信息披露、資金來源審查等問題引發外界質疑。

對策：完善資本市場游戲規則

針對上述監管漏洞，筆者認為金融監管部門及公司應關注以下幾點。

首先，順應金融發展趨勢，強化系統監督。雖然為了適應金融機構業務范圍上的拓展，“一行三會”聯合監管設立了聯席制度，但對目前金融創新和綜合經營快速發展的形勢所起作用仍然有限。在分業監管體制下，各監管部門應對于不同行業功能相似的業務，如銀行理財產品、保險資金投資股權等制定統一的監管規則和政策，防范規避監管、進行套利等行為。與此同時，為了強化系統性風險的整體識別和預警，應構建各監管機構、政府部門信息共享的金融監管體系，高度關注跨行業、跨市場的關聯性和風險傳遞，強化系統性風險的整體識別和預警，從宏觀審慎角度把控風險。

其次，加強制度建設，保護中小投資者合法利益。從現實來看中小投資者數量眾多是中國資本市場的顯著特征。中小投資者在信息獲取、風險承受和自我保護等方面均處于弱勢地位，容易成為違法違規行為侵害的對象。從萬科股權之爭來看，侵犯中小投資者利益的行為仍無法杜絕。任何一個成熟的資本市場，對中小投資者的保護程度，均要遠遠超過管理層以及大股東。中國資本市場要走向成熟，完善對中小投資者保護是不可回避的。具體措施如下：

其一，加快推進證券民事侵權行為的集體訴訟制度有其必要性。有利于降低中小投資者維權成本，鼓勵中小投資者維護自身合法權益，避免因單個中小投資者侵權損失小，而沒有動力去索賠。當投資者因為上市公司或控股股東的侵權行為使自己遭受損失時，可以直接提起集體索賠。一旦取得成功，所有相同受害者均可獲得賠償，而發起的律師也可獲得分成，在這個過程中中小投資者無需支付費用。其二，健全上市公司股東投票和表決機制也是保障中小投資者的重要手段。需要探索中國特色的分類表決機制，注重對中小投資者保護。面對有可能影響中小投資者利益的重大事項時，應該給予中小投資者話語權，傾聽中小投資者的訴求。

再次，強化上市公司信息披露力度。信息披露制度是證券市場的核心制度，也是保護投資者利益的最主要制度。上市公司信息披露分為強制性的信息披露和自愿性的信息披露。在注重強制性信息披露的同時，建議將強制性披露的信息細化。也建議在政策法規中注意對上市公司自愿性信息披露的鼓勵，從而使得上市公司信息披露的原則“真實、準確、完整”得到更好的貫徹。

寶能系用于收購萬科股權的資金大多是杠桿得來的，針對收購方實施杠桿并購有很多爭論，但很顯然高杠桿容易帶來較高的風險。這就需要監管部門制定相關規則，加強收購方信息披露的力度。與此同時，也要重視中小投資者的作用，強化中小投資者的參與權，保證定價的合理性。

最后，企業堅持規范的公司治理機制，拒絕惡意收購。當前我國已形成以信息披露為基礎的市場監督機制和以市場為導向的公司治理外部約束機制，也已形成符合中國企業文化和股權特點并極具有中國特色的公司治理結構。在實踐中，股東會、董事會、監事會、經理層相互制衡、協同合作，使公司管理水平和經營質量得到不斷提高。以下僅對公司治理機制中的董事會進行分析。

董事會是上市公司決策機制中的核心環節，控制了董事會就意味著基本控制了上市公司。在協議收購中，董事會改組和平、有序，無對抗性。而在惡意收購中，投資方會在取得第一大股東地位后，提案罷免現任董事會全體董事（含獨立董事）、監事（不含職工代表監督）。如，萬科股權爭奪戰中，寶能集團6月底提出提案要求召開臨時股東大會罷免現任全體董事。針對惡意收購氣勢洶洶的罷免、改組董事會的提案，上市公司需堅持規范的公司治理機制，從《公司法》等相關法律規定出發，尋找合理的理由拒絕惡意收購人的改選、罷免提案。通常有如下幾種理由：惡意收購人信息披露違法違規，喪失提案權；惡意收購人違法違規行為未糾正，喪失投票權；提案內容不符合公司章程的規定；罷免理由不成立；其他程序性問題。

萬科股權之爭仍在繼續，無論結果如何，值得中國資本市場的每一位參與者深思。監管部門更應以此為契機，進一步完善資本市場的游戲規則，使其更好地為國民經濟服務。上市公司也應堅持規范的公司治理機制，以完善公司的管理水平和經營質量。

編輯：劉晨 3450598903@qq.com