買黃金還是買商品，當下應該如何做資產配置

張學慶

近日，海通證券公司發布報告稱，從下半年開始，股市和債市的表現開始優于商品市場，意味著金融資產優于實物類資產；利率趨勢下行，金融資產為王，而長期國債利率的下降就是金融資產價格上漲的洪荒之力。

報告建議：金融資產成為配置首選，其中債市是利率下行的大贏家，而類債券的高股息藍籌股也受益于利率下降。

今年上半年，從市場表現來看，黃金、石油、螺紋鋼、豬肉等的漲幅都接近30%。但這些基本都屬于實物類資產，而且都是漲價帶來的機會。而作為金融資產代表的債市和股市，今年上半年表現并不佳，其中上證指數下跌17%，標志性的10年期國債利率從2.82%小升至2.84%，利率上升意味著上半年債市基本沒漲。顯然，上半年的實物資產表現遠好于金融資產。

下半年金融資產領漲

在海通證券分析師姜超看來，下半年經濟和資本市場最大的變化來自于物價的變化，以及由此導致的利率變化。作為最重要的通脹指標CPI，今年上半年最高曾經達到2.3%，而6月份大幅下降至1.9%，7月份降至1.8%，8月份或會繼續降至1.7%，預計2017年的物價走勢將是前高后低，這意味著本輪通脹的高點大概率已經過去。

下半年以來，最大的變化就是通脹預期的變化，從短期通脹預期逐漸變成了長期通縮的預期。按照經典的美林投資時鐘，隨著經濟增長和物價的變化，經濟會依次經歷衰退、復蘇、過熱和滯脹4個周期，而最佳配置的資產會在債券、股票、商品和現金之間輪動。

自從2011年開始，中國經濟增速始終在下行。如果經濟增長只剩下“差”一種狀態，那么對應的經濟周期就只剩下衰退和滯脹兩種組合。在上半年是“經濟差兼物價漲”，對應著滯脹期；而未來是“經濟差兼物價跌”，對應著衰退期，其中變化的關鍵在于物價。

進一步看，在物價上行期，實物類資產肯定是配置首選，因為只要漲價就可以賺錢。但正是因為物價的上漲，央行很難放松貨幣政策，市場利率也就難以下降。而利率不降，債市就很難賺錢。對股市而言，一方面經濟持續下滑、很難賺到企業盈利的錢，而另一方面通脹上升，利率不降就賺不到估值提升的錢，因而整體來看就很難賺錢甚至容易虧錢。

因此，上半年商品市場表現遠好于股市和債市，其實反映的就是實物資產優于金融資產。

但如果物價重新回落，市場預期貨幣政策重新放松，市場利率就開始持續下降。而利率下降之后，債市就可以賺錢。而對于股市而言，利率下降，至少可以賺到估值提升的錢。

“通俗來講，如果物價下跌，那么實物資產就什么都賺不到了；而作為金融資產，債券至少可以賺到票息的錢，而股票也可以賺到股息的錢，總好過什么都沒有。”姜超稱。

因此，從下半年開始，股市和債市的表現開始優于商品市場，意味著金融資產優于實物類資產。

綜合來看，未來隨著從通脹向通縮的轉化，資產配置的重心將從實物資產重新回到金融資產。從確定性角度來看，債市優于股市優于商品，而穩定低估值的藍籌股相當于高票息的永續債券，其價值優于長期國債。

對于黃金的投資前景，姜超認為，最適合黃金配置的是滯脹期，也就是經濟沒增長、同時還有通脹，因此上半年黃金相當于有兩條腿在跑。但是如果未來通脹沒有了，那么黃金相當于少了一條腿，雖然低增長的環境沒變，依然對黃金有利，但很難想象別的商品都不漲，而黃金會一騎絕塵。

因此，在全球貨幣超發的背景下，對于黃金的長期趨勢依然可以看好，但是短期內可能不會有上半年那么明顯上漲。

全球化配置是趨勢

中金公司則建議在全球范圍內進行資產配置。中金公司認為，雖然本土偏好是投資中的普遍現象，但全球化配置的益處不言而喻，主要體現在：一是分散風險，市場間的相關性差異有助于分散對單一經濟體過于集中的風險敞口；二是獲取收益，全球化投資是分享處于不同發展階段國家和地區增長機會的重要方式；三是配置變局，當前全球金融市場的大變局需要更多全球化投資視角；四是大勢所趨，中長期來看，經濟發展和居民財富累積到一定程度后，全球化配置也是大勢所趨。

從國際上看，美國居民部門金融資產中海外配置比例為13%，而中國僅5%。美國和日本海外組合投資占GDP比例分別為53%和85%，而中國僅為2.4%，因此有很大提升空間。當然，國內資本賬戶開放程度和進展是關鍵。

目前，由于資本管制，不考慮已經匯出境外的資金，國內居民可投資海外金融資產的渠道主要有QDII基金和滬港通，可用總額度分別為900億美元和2500億元人民幣。但由于人民幣貶值壓力升溫，QDII額度從2015年年初以來就沒有再增加，QDII基金規模在整體公募基金中也持續下滑，目前僅為1.1%。

除了投資渠道和額度有限之外，現有的QDII基金的投資范圍也相對局限，滬港通就更是如此。根據QDII基金一季度報來看，香港市場依然占到QDII基金資產配置的66%，其中尤以中資股為主，這就難言是真正的海外資產分散化配置。

中金公司認為，往前看，很低的海外資產配置比例、未來經濟仍可能面臨的下行壓力、中國居民不斷積累的財富，或將使得國內海外資產配置迎來更大發展空間。

根據對美國經驗的分析，人均GDP跨越2萬美元后，海外資產配置或迎來一個快速發展期。而政策環境是一個繞不開的關鍵變量。資本賬戶的開放程度將決定未來國內海外資產配置的發展速度。

目前全球可投資資產可分別按屬性、價值來源和收益風險特征劃分。最常見的劃分方式為權益、固定收益、另類和現金四大類。收益上，過去100年和近20年的歷史經驗顯示，整體上的排序為股票>債券>現金>通脹，且資產回報大體呈正態分布，盡管有長尾效應。

風險收益比上，國債>信用債>另類投資>股票，資產配置在提高夏普比率（Sharpe Ratio）上效果顯著。[ ]