上證50ETF期權(quán)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究

李邢軍

[摘要]經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的籌備和仿真模擬，我國(guó)第一只期權(quán)——上證50ETF期權(quán)于2015年2月9號(hào)正式推出。作為我國(guó)首個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，上證50ETF期權(quán)的推出標(biāo)志著我國(guó)邁入了期權(quán)新時(shí)代，對(duì)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制具有重要意義。ETF期權(quán)的推出給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)了積極的意義，同時(shí)我們也應(yīng)當(dāng)思考期權(quán)的推出是否會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生影響，會(huì)產(chǎn)生多大的影響？本文運(yùn)用ARCH模型、GARCH模型以及TARCH模型對(duì)上證50ETF期權(quán)推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響進(jìn)行實(shí)證研究分析，得出的結(jié)論是上證50ETF期權(quán)推出后股票市場(chǎng)降低。這為我國(guó)繼續(xù)創(chuàng)新金融產(chǎn)品提供了現(xiàn)實(shí)意義。

[關(guān)鍵詞]上證50ETF期權(quán) 波動(dòng)性 GARCH模型

一、引言

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)區(qū)域一體化，各經(jīng)濟(jì)體間資本相互滲透，全球化步伐不斷加快，資本間的相互融合一方面帶來(lái)資本的更有效配置，另一方面也增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，投資者就越發(fā)需要能夠進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具。而金融衍生品作為一種創(chuàng)新型產(chǎn)品，具備雙向操作機(jī)制，具有保值增值功能，必然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制起到重要作用。期權(quán)作為金融衍生品中做基本，最重要的一種，在風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中起到不可估量的作用。

從當(dāng)前來(lái)看，期權(quán)產(chǎn)品已是全球金融市場(chǎng)中非常重要的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而股指期權(quán)尤為重要。股指期權(quán)作為基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品，在海外金融市場(chǎng)飛快發(fā)展，投資者廣泛參與。股指期權(quán)不管是在普及率、交易量還是參與人數(shù)方面在期權(quán)交易中都是處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)了全球金融衍生品市場(chǎng)的繁榮，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了貢獻(xiàn)。

我國(guó)發(fā)展證券市場(chǎng)至今已有二十余年，金融體制不斷改革、創(chuàng)新，產(chǎn)品不斷豐富。發(fā)展至今，我國(guó)股票市場(chǎng)交易量已處于領(lǐng)先地位，但是產(chǎn)品種類少仍然是我們需要解決的問(wèn)題。另外，根據(jù)國(guó)際慣例，我國(guó)完全擁有上市ETF期權(quán)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。在全球經(jīng)濟(jì)疲軟，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”大環(huán)境下，我國(guó)需要穩(wěn)定的證券市場(chǎng)，需要直接融資模式給我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持，從而維護(hù)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，保證“新常態(tài)”下平穩(wěn)過(guò)渡。因此我國(guó)已經(jīng)具備推出期權(quán)的條件，并且推出期權(quán)還很有必要。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)市場(chǎng)為研究對(duì)象，為了考察上證50ETF期權(quán)推出后對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響，我們選取上證50指數(shù)進(jìn)行研究，以期望得到更加科學(xué)、全面、系統(tǒng)的研究結(jié)果。之所以選擇上證50指數(shù)是因?yàn)樯献C50ETF期權(quán)的標(biāo)的是上證50ETF，具有考察的針對(duì)性。由于我國(guó)在2015年2月9號(hào)正式推出期權(quán)，因此在考慮數(shù)據(jù)的可比性和完整性以及真實(shí)性上，本文選取2010年2月9日至2016年1月7日的指數(shù)日收盤價(jià)收益率作為研究對(duì)象，利用銳思平臺(tái)收集了1434個(gè)數(shù)據(jù)，且本文以期權(quán)推出日2月9號(hào)作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)將上證50指數(shù)數(shù)據(jù)分為全樣本A、期權(quán)推出前子樣本A1以及期權(quán)推出后子樣本A2。

（二）對(duì)上證50指數(shù)日收益率進(jìn)行波動(dòng)性研究

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。觀察分析樣本數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)具有波動(dòng)聚集性，且滿足尖鋒、厚尾、左偏特征。因此，為了研究上證50期權(quán)推出前后上證50指數(shù)日收益率波動(dòng)性變化，對(duì)全樣本A、子樣本A1以及子樣本A2進(jìn)行單位根檢測(cè)，以期得到參數(shù)結(jié)果，對(duì)樣本A數(shù)列進(jìn)行平穩(wěn)性研究。得到的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

從表2-1可以看到，全樣本A以及子樣本A1、A2序列的P值均為0，在顯著性l%、5%和10%的水平下，ADF值分別為-36.59、34.57以及11.74，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于相應(yīng)的臨界值，因此，我們認(rèn)為樣本在不同區(qū)間均滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在平穩(wěn)性基礎(chǔ)上可以對(duì)序列模型模擬，以下過(guò)程即為模型運(yùn)算過(guò)程。

2.ARCH模型以及GARCH模型檢測(cè)。本小節(jié)是對(duì)波動(dòng)性研究的核心部分。使用EVIEWS 8.0軟件對(duì)上證50指數(shù)日收益率序列進(jìn)行不同階數(shù)的自回歸分析，選取前三階階數(shù)進(jìn)行分析比較，分別得到AIC值和SC值，統(tǒng)計(jì)如下表2 2：

根據(jù)AIC的值和SC的值越小越好原則，我們選擇滯后階數(shù)為3階，再對(duì)ARCH模型擬合后的殘差u。作自相關(guān)檢驗(yàn)。

從圖2-1我們看到滯后階數(shù)已經(jīng)選取到36階，我們采用AR（3）來(lái)擬合上證50指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)。并對(duì)擬合后的殘差序列作ARCH-LM檢驗(yàn)，判斷殘差序列是否存在高階自相關(guān)。分析可以看出，殘差序列已經(jīng)存在高階的ARCH效應(yīng)，因此用GARCH（1，1）模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)繼續(xù)建模，使用軟件EVIEWS8.0得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下。

從表2-3可以看到：GARCH模型虛擬變量DF的系數(shù)小于0，說(shuō)明上證50ETF期權(quán)推出后股票市場(chǎng)波動(dòng)性降低了。通過(guò)GARCH建模后，對(duì)擬合后的殘差序列作滯后16期的ARCH-LM檢驗(yàn)。分析知，在擬合GARCH（1，1）模型之后，樣本殘差序列不再存在ARCH效應(yīng)，說(shuō)明GARCH（1，1）NN_模擬了上證50指數(shù)的日收益率序列。

3.TARCH模型建模。使用EVIEWS 8.0軟件，對(duì)ETF期權(quán)推出前后的上證50指數(shù)分別建立TARCH（1，1）模型得到參數(shù)，并對(duì)上證50ETF期權(quán)推出前后上證50指數(shù)日收益率樣本TARCH模型參數(shù)進(jìn)行整理匯總成表，匯總成表得出結(jié)果如表2-4所示：

從表2-4可以看出，股指期權(quán)推出前后股票指數(shù)的Y m都大于零，說(shuō)明股票市場(chǎng)具有非對(duì)稱性。而且G（AI由正為負(fù)，Ym減小，說(shuō)明消息對(duì)于股票指數(shù)產(chǎn)生的震蕩影響力變小，并且利空消息對(duì)股市作用減小的更明顯。從表2-4也可以知道，上證50ETF指數(shù)的a Ju+Y m值在股指期權(quán)推出后也略微減小，表明股指期權(quán)的交易減慢了股票市場(chǎng)中的信息傳遞到價(jià)格的速度。

三、實(shí)證結(jié)論

為了探究上證50ETF期權(quán)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，本文以2010年2月9日至2016年1月7日這段時(shí)間作為樣本區(qū)間，樣本區(qū)間的選擇前文也有說(shuō)明，以上證50指數(shù)作為研究對(duì)象，以日收益率共1434個(gè)數(shù)據(jù)作為樣本空間，以引入的虛擬變量DF判別波動(dòng)性，使用EVIEWS 8.0軟件對(duì)上證50指數(shù)收益率序列指數(shù)收益率數(shù)列通過(guò)GARCH模型進(jìn)行實(shí)證，在ARCH、GARCH模型基礎(chǔ)上進(jìn)行TARCH模型檢測(cè)，根據(jù)參數(shù)結(jié)果進(jìn)行歸納、分析，得到如下結(jié)論：

（一）引入ETF期權(quán)后股票市場(chǎng)波動(dòng)性減小

在上證50ETF期權(quán)推出之后，以上證50指數(shù)作為研究對(duì)象，利用GARCH模型做擬合，通過(guò)分析得出引入ETF期權(quán)后股票市場(chǎng)波動(dòng)的總體水平有所降低，在穩(wěn)定市場(chǎng)方面，上證50ETF期權(quán)的推出降低了我國(guó)股票市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股指期權(quán)能維護(hù)股市在一定范圍內(nèi)穩(wěn)定，對(duì)金融市場(chǎng)意義重大。主要理由有三點(diǎn)：—是期權(quán)投資有較高的準(zhǔn)入門檻，期權(quán)交易的投資者有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。其次，ETF期權(quán)的交易規(guī)則，設(shè)置了嚴(yán)格的持倉(cāng)限額和約束制度，對(duì)資金進(jìn)行把控，做到風(fēng)險(xiǎn)可控。最后，我們的金融體系的不斷完善，中國(guó)證券市場(chǎng)逐步由不成熟到成熟，從投資者盲目到理性的。

（二）引入ETF期權(quán)后股票市場(chǎng)信息傳遞速度變慢

此次推出上證50ETF期權(quán)以后，減少了新的信息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，以及舊的信息持續(xù)影響市場(chǎng)波動(dòng)加強(qiáng)后的效果，這也解釋了引進(jìn)上證50ETF期權(quán)后信息的速度在我國(guó)股票市場(chǎng)上的傳輸速度很慢。結(jié)果和設(shè)計(jì)目的不同的理由有：一是在上證50ETF期權(quán)剛剛推出，市場(chǎng)還不成熟，運(yùn)作機(jī)制不健全，從而信息流減慢。其二：股票期權(quán)業(yè)務(wù)不再使用現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者所熟悉的業(yè)務(wù)規(guī)則，而是要建立一套新的制度、規(guī)則進(jìn)行實(shí)施，和現(xiàn)貨市場(chǎng)交易模式有很大的區(qū)別，使信息傳輸慢。其三，期權(quán)交易限制因素很多，客戶在市場(chǎng)上的數(shù)量相對(duì)較少，期權(quán)交易不像現(xiàn)貨市場(chǎng)成交如此活躍，對(duì)市場(chǎng)信息的有效傳遞造成了一些限制。

（三）引入ETF期權(quán)后股票市場(chǎng)“不對(duì)稱性”降低

在股票市場(chǎng)上，好消息比壞消息的沖擊更容易增加震蕩，但我們發(fā)現(xiàn)，引進(jìn)50ETF期權(quán)后，股票市場(chǎng)不對(duì)稱性降低了。主要的原因是，上證50ETF期權(quán)上市前期，市場(chǎng)還不夠完善、產(chǎn)品并不豐富，價(jià)格對(duì)壞消息的反應(yīng)是只能拋售股票。此次推出的股指期權(quán)后，投資者可以通過(guò)賣空股票期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免了大量拋售股票。

（四）研究局限性及進(jìn)一步研究設(shè)想

本文的最大局限性在于上證50期權(quán)推出時(shí)間還不長(zhǎng)，推出至今只有一年左右的時(shí)間，樣本空間比較窄，樣本數(shù)據(jù)不夠充分，因此得出的實(shí)證結(jié)論也只能反映短時(shí)間內(nèi)上證50ETF期權(quán)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性影響，準(zhǔn)確性有待提高，但是這不妨礙我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行嘗試性的研究，為后期的實(shí)證研究做些理論、實(shí)踐準(zhǔn)備。