關于上市銀行市盈率估值和影響因素的探析

杜森　楊晶

[摘要]市盈率估值被廣泛應用于市場研究和投資。與滬深市場市盈率相比，銀行業上市公司市盈率估值相對較低，投資回報和市場波動穩定性較好。本文以市場市盈率與上市銀行市盈率為研究對象，著重從貨幣供應量、凈利差、主要監管指標變化方面進行影響因素研究并提出投資建議。

[關鍵詞]市盈率 貨幣供應量 凈利差 凈息差

市盈率是股票價格與每股收益的比率，反應了股票市場價值與企業內在價值的對比關系。股票市盈率較股票絕對價格具有比較優勢，在市場數據披露和股票投資中廣泛應用。上市銀行是銀行業金融企業經營能力和競爭能力的的代表，二級市場股票交易價格反映了投資者對上市銀行經營業績的價值判斷，而市場指數與股票價格波動是市場投資風險與收益的集中體現。本文以滬深市場市盈率與銀行業市盈率為樣本，就上市銀行市盈率估值和影響因素進行探析。

一、滬深市場市盈率與銀行業市盈率變化情況

2011年至2015年，滬深A股市盈率平均17.74倍，銀行業市盈率平均7.08倍，上市銀行股票估值折價現象明顯。同期，滬深A股市盈率變異系數為0.29，銀行業市盈率變異系數0.24，上市銀行股票估值波動性較市場更為穩定。實際上，2006年開始，國有大型商業銀行、股份制商業銀行以及城商行陸續上市，市場市盈率開始出現變化，市盈率波動區間逐步下移，而銀行業市盈率則在市場市盈率平均水平以下波動。可以說，銀行業上市公司對滬深A股估值具有穩定作用，一方面在于銀行業市盈率估值較低，市值權重大。2015年數據顯示，16家上市銀行市值超過8萬億元，滬深A股市值占比超過15%。另一方面在于股息率高，投資回報較好。銀行業股息率為4.04%，而市場平均水平則為1.23%。

二、貨幣供應量與銀行業資產負債變化情況

貨幣政策的操作目標是基礎貨幣，中介目標是貨幣供應量。按照流動性不同，人民銀行從M1、M2、M3三個層次公布貨幣供應量。其中，M2對銀行業金融機構影響最為顯著，這是由M2定義決定。M2同比增長率與資產增長率相關系數0.94；M2同比增長率與負債增長率相關系數0.95。銀行業金融機構規模長期受貨幣供應增速影響，貨幣供應量對銀行業金融機構規模具有內在約束性。2015年四季度，本文分別以銀行資產和負債增速為被解釋變量，以M2增速為解釋變量，以線性回歸模型來擬合兩者關系。

貨幣供應量M2增速對資產增長率檢驗中，回歸系數0.73，t統計值7.52，大于檢驗值2；R2統計值0.88。貨幣供應量M2增速對負債增長率檢驗中，回歸系數0.79，t統計值8.24，大于檢驗值2；R2統計值0.89。貨幣供應量增速能夠顯著解釋銀行業金融機構資產和負債增長速率，M2每增長1%，銀行業金融機構資產和負債分別會增長0.73%和0.79%。給定貨幣增長可控前提，通貨膨脹率和利率市場化雙重作用下，銀行業金融機構擴張速度將受到限制。因此，上市銀行估值具有相當的政策調控內生性，內在政策穩定性使二級市場對上市銀行估值具有穩定傾向。

三、銀行業上市公司凈利差變化情況

就中國銀行業收入結構看，利息收入仍占據主體。因此，生息率與付息率對利息收入水平起到決定作用。在銀行上市和利率市場化過程中，凈利差不僅可以傳遞銀行系統效率的重要信息，而且反映了銀行在資金交易過程中的價格行為，體現了商業銀行自身的效率。凈利差的變化能夠反映當前銀行業所面臨的盈利空間及現狀。根據滬深交易所2007-2014上市銀行年報數據，從上市銀行凈利差變異系數來看，離散區間基本介于0.07-0.09。從上市銀行的凈利差波動區間來看，凈利差平均值基本介于2.2%-2.9%，在2008年達到2.91%的高點后，凈利差變動水平逐步縮窄下降，到2013年后，基本低至2.5%以下。因此，隨著利率市場化的深入，銀行業上市公司凈利差縮窄的趨勢會延續，甚至變得更為明顯，進而影響二級市場對上市銀行股票投資的價值判斷預期。

四、銀行業主要監管指標變化情況

銀行業主要監管指標公布數據中，從不良貸款率、資產利潤率、資本利潤率、凈息差、非利息收入占比五個方面看，銀行業盈利空間壓縮和不良資產大量暴露，體現出有效信貸需求不足的現實情況。數據顯示，商業銀行不良貸款率2011年至2013年間基本穩定在1%左右，到2015年底攀升至1.67%。2011年，商業銀行資產利潤率和資本利潤率分別為1.40%和22.40%，到2015年末，一路下滑至1.10%和14.98%，分別下降0.30和10個百分點。2011年至2015年，商業銀行凈息差在2.50%和2.70%區間波動，2014年后，該指標基本在均值下半區間低位運行。2011年到2015年期間，商業銀行非利息收入平均占比22%，收入占比仍然不高，同期非利息收入占比雖有所提升，但提升幅度相對平緩，對總盈利能力的貢獻力度較為有限。

五、結論

綜上所述，我國銀行業上市公司市盈率估值相對較低，投資回報和市場波動穩定性較好。本文認為，上市銀行市盈率估值影響因素具有雙重性，一方面基于貨幣政策的穩定性和較高的行業股息回報率，有助于提升上市銀行投資價值；另一方面，近年銀行業上市公司利差收窄以及部分監管指標下滑，觸動了投資者對行業前景的擔憂。正如野村證券對中國銀行業股票研究觀點，中國銀行業正面臨利差收縮、信貸壓力釋放以及資本充足壓力等三大因素影響，銀行業盈利將緩慢下滑，但銀行股估值與歐美、日本等相比仍有折價，估值仍有提升空間。值得注意的是Campbell和Shiller對S&P指數市盈率和市場表現研究中曾指出，市場市盈率具有圍繞潛在均值波動的特征，市盈率回歸過程主要以價格調整而非收益調整來完成。這個現象在我國股票市場表現的尤為明顯。因此，盡管銀行業上市公司估值相對保守，甚至具有階段防御特性，但應該意識到，我國股票市盈率偏離均值后以價格調整而非業績調整的過程較為激進，并且高市盈率預示著后期較差的市場表現，風險特征非常明顯。