以日元為主的套息交易成因及發展趨勢研究

徐毓雯 / 上海工商職業技術學院

以日元為主的套息交易成因及發展趨勢研究

徐毓雯 / 上海工商職業技術學院

近十幾年外匯交易市場變動頻繁，各種交易手段層出不窮。其中外匯套息交易備受青睞，不但機構投資者，尤其是對沖基金熱衷于此，信息技術的發達使得個人投資者也能參與其中。由于日本長期的低利率政策，使得日元成為外匯套息交易的主要工具。本文旨在分析日元套息交易的形成，并對未來的發展趨勢進行預測。

外匯；套息交易；投資策略

一、日元套息交易概述

如果關注近十幾年來主要金融市場的新聞，類似以下標題的文章頻頻出現在投資者的視野中：

“日元套息交易是美元兌日元匯率高波動性背后的主要因素”——國際清算銀行季度評論，1999年3月

“日元套息交易平倉尚未終結”——彭博社，2007年3月6日

“還記得日元套息交易嗎？它又卷土重來了”——CNBC，2013年1月28日

這些新聞或文章標題都指向了同一個現象——套息交易，具體來說是與日元有關的套息交易。由于經濟低迷等原因，自上世紀90年代以來，日本央行為了刺激泡沫破滅后的日本經濟增長，實行量化寬松的貨幣政策，大幅下調基準利率水平，時至今日，日本仍維持著低利率甚至負利率的狀態（見圖1）。這項政策制定的本意是為了解決日本國內嚴重的通貨緊縮問題，但從經濟數據上來看效果并不明顯（見圖2）。盡管如此，較低的利率水平帶來的巨大流動性為國際投資者從事以日元為主的套息交易提供了絕佳的交易條件。在2008年金融危機發生之前，雷曼兄弟公司就曾在外匯市場上利用澳大利亞和日本之間的利差，從事澳元和日元之間的套息交易。

圖1　日本利率走勢（1995年-2016年）

圖2　日本CPI走勢

套息交易是指投資者利用兩種貨幣之間存在的利率差，以低息貨幣作為融資工具，將低成本獲得的資金投資到高息貨幣標價的資產中，以期獲得更高投資收益的一種投資策略。而套息交易從歷史上來看，是以日元作為主要融資工具進行的，因此日元套息交易通常被認為是套息交易的典型模式。

二、套息交易原理及成因

1.套息交易的原理。

套息交易的產生實際是非套補利率平價（UIP）失效的結果。假設投資者的投資活動是基于對未來匯率變動的預期，進而計算出利率差帶來的預期收益的前提下進行的，那么投資者需要承擔一定的匯率風險。而根據非套補利率平價學說，遠期的匯率變動幅度相當于兩國利率之差。如果非套補利率平價成立，那就意味著利率較高國家的貨幣在外匯市場上的遠期預期是貶值的。如果該國貨幣沒有貶值，或者貶值的幅度小于利率之差，那么收益隨即產生。投資者可以從利率較低的國家借入資金，然后通過外匯市場將貨幣轉換成匯率較高國家的貨幣，并在該國進行金融資產的投資。

套息交易受各國貨幣政策調整的影響，規模大小經常會發生變化。從套息交易的獲利機制來看，只要兩國之間的利率水平不一致且預期匯率變動產生的影響不會抵消套息交易帶來的收益，外匯市場投資者就會產生使用套息交易策略的傾向。

2.以日元為主的套息交易的成因。

過去套息交易的典型做法是，商業銀行通過在國內資本市場（尤其是貨幣市場）上借入較為便宜的短期資金，同時在國內市場上借出到期時間較長的資金（以借貸給公司或私人客戶，或者買入政府和公司債券的形式），從而賺取利差。這種利用短期和長期資金成本差異獲利的方式使得信用被大量創造出來（這是由于商業銀行系統可以通過貸款或購買有價證券制造派生存款，從而導致信用總量增大）。信用總量的增大意味著通貨膨脹加劇，這就是為什么日本等經濟增長陷入困境的國家普遍降低利率水平的原因。

然而，近年來通過長短期利息差額獲利的現象已經從以國內業務為主的銀行機構擴展到從事國際金融業務的金融機構，并且從機構投資者向個人投資者蔓延。首先，隨著信息技術的發展和風險管理技術的完善（比如智能化的電子交易系統），除了金融機構，眾多中小型投資者參與套息交易的門檻顯著降低。其次，套息交易顯而易見的收益性吸引了不少個人投資者參與其中，《經濟學人》雜志早在2007年就觀察到日本個人投資者已成為最狂熱的套息交易參與者。

而日本之所以成為套息交易的熱土，是因為日本國內經濟疲軟投資機會有限，而市場利率水平又極低。與之相反，全世界的熱錢則大部分是日元。據測算，日本人的海外資產高達8萬億美元，位居世界前列。嗅覺敏銳的投資者從中發現了巨大的獲利空間，在過去十幾年時間里日元作為融資貨幣被大量借入，然后兌換成高息貨幣投資于全球股市、黃金市場、大宗商品市場和匯市，而這又使得熱錢成倍增長。一旦市場環境發生變化，這些熱錢又被立刻兌換回日元，因此作為融資貨幣的日元又有避險貨幣之稱。

盡管套息交易經常以借入日元，投資其他貨幣資產的形式出現，然而事實上日元并不是唯一的融資貨幣。主流的融資貨幣除了日元還有美元和瑞士法郎，只是從交易規模上無法與日元相提并論。而目標貨幣過去主要是澳元、新西蘭元和英鎊等高息貨幣，2008年之后隨著澳新和英國大幅下調基準利率，中國人民幣、俄羅斯盧布和印度盧比等逐漸成為投資者的目標貨幣新寵。

三、套息交易對經濟的影響

研究套息交易的學術論文并不是很多，這也許是因為比起學者，套息交易更吸引市場參與者和政策制定者的注意。而政策制定者之所以關注套息交易，是因為套息交易雖然受匯率影響但同時也會反過來影響匯率。在國際清算銀行（BIS）2007年發布的一份報告中，重點討論了由于套息交易的高杠桿性，一旦市場環境產生變化投資者會快速的將套息交易進行平倉，結果將導致匯率波動加劇。

在2008年金融危機中，日元曾因套息交易大規模平倉而大幅度升值，這對出口依賴型的日本經濟帶來了毀滅性的打擊。聯合國貿易和發展會議首席經濟學家Heiner Flassbeck也曾說過，“如果你問我現在世界上最嚴重的問題是什么，那么我將會說是套息交易。”

四、套息交易發展預測

從短期來看，雖然日本近期尚無再次陷入衰退的征兆，但市場普遍預測今年的通脹情況依舊疲軟，加息幾無可能，日本央行甚至出人意料的從今年1月起實施負利率政策，幅度為-0.1%。從數據來看，通縮可能再度降臨日本經濟，因此日本央行預計會再次實行量化寬松政策，可能在今年第三季度將現有的-0.1%的利率水平進一步降至-0.3%。盡管自1月以來日元兌美元已大幅上升10%，但負利率的實施將有效的抑制日元的升值，低息加上日元貶值預期，未來一段時間內日元或將仍是最主要的融資貨幣。

從長期來看，日本經濟如果在未來幾年內實現復蘇，屆時利率水平將逐步回復正常。另一方面，日本央行不可能將負利率政策作為一種長期政策實行，這會從根本上損害日本國內各商業銀行與央行之間的關系。而自2009年歐洲步入負利率時代，以瑞士法郎為代表的歐洲貨幣逐漸成為日元以外的融資貨幣選擇。先鋒投資的Andreas Koenig也認同歐元和日元的聯動性，但是他指出，關鍵在于，這兩者是否會長期同步。“歐元區不是一個理想的避險天堂，但是套息交易令歐元看起來像是避險品種。但是隨著歐元空頭的解除，歐元和風險偏好的關聯可能就會減弱。在我們看來，歐元是融資貨幣，而非避險貨幣。投資者借入歐元是因為它足夠便宜，而在市場情緒惡化的時候他們會將歐元空頭平倉。”

五、結論

盡管套息交易存在著較大的匯率及利率變動風險，然而只要各國的經濟環境及所要解決的經濟問題依然各不相同，那么利率政策作為一項重要的宏觀經濟調節工具，各國市場間的利差永遠是客觀存在的。同時，只要投資者所購入的資產價值上升，而以融資貨幣計算的債務價格保持不變或下跌，那么套息交易的獲利空間仍然存在。自2008年金融危機以來，全球已經降息654次，約有9.9萬億美元的債券收益率小于0，全球多個經濟體利率水平處于歷史最低水平，這將勢必刺激到套息交易的發展。只要套息交易生存的土壤還在，那么套息交易就會一直存在于投資者的投資策略清單中，進而影響全球經濟的走勢，這也是本文探討套息交易收益性的意義所在。

[1]殷力.外匯套息交易的影響因素分析[J].現代商業，2010.

[2]彭述濤.外匯套息交易及其對金融市場的影響[D].復旦大學，2009.

[3]Moosa,I.A.The Profitability of Carry Trade[J].Economia Internazionale.2010.