大悅城左手倒右手

張佳竹

7月18日，大悅城地產有限公司（以下簡稱“大悅城地產”）發布公告，出售旗下立運有限公司、熙安有限公司及錦星有限公司49%股份，總價為不低于92.89億元（約合107.5億港元）。此三間公司通過附屬公司間接控制著數個大悅城全部或大部分權益，這意味著大悅城地產將一口氣賣掉7家幾乎所有的大悅城購物中心。

大悅城購物中心是大悅城地產獨一無二的金字招牌，故而，公告一出，舉座皆驚。就在業內多方打探和猜測大悅城地產此舉目的之際，大悅城地產于7月29日再次發布公告，宣布成立合伙基金參與上述競投，上演了一出自買自賣。

這一出一進之間，大悅城地產輕資產路線也逐漸浮出水面。

自買自賣，好大一出戲

北京市產權交易所官方網站顯示，大悅城地產此次出售的立運、熙安及錦星均為其設置在英屬維爾京群島的全資子公司，這三個公司49%股權的掛牌價格分別為78.41億、10.78億和3.7億元人民幣，合計92.89億元。三個公司的股權交易完成后，大悅城將保留有51%的股份，并且將繼續管理目標公司持有的物業項目的運營或開發。

此次股權轉讓中價值最高的公司為立運有限公司。在掛牌價格中可以看到，其估值接近117億元。該公司旗下的中糧置業投資有限公司是大悅城地產中最重要的公司。它控制著北京西單大悅城、上海大悅城、天津大悅城的全部股權，還擁有北京朝陽大悅城90%的股權、煙臺大悅城33%的股份、北京中糧廣場40%的股份和安定門項目30%的股份。

大悅城以往上市公司資料并沒有披露另外兩個公司的信息——熙安有限公司及錦星有限公司。不過，有消息稱，這兩個公司分別是成都大悅城和杭州大悅城的控制者。

截至2015年底，大悅城地產旗下有8個大悅城購物中心，其中7座已經開業，預計杭州大悅城也將于2017年底開業。此外大悅城地產還擁有北京中糧廣場、香港中糧大廈等物業。根據其2015年年報，這些物業為大悅城地產帶來了25.84億的租金年收入。

如果消息成真，那就意味著目前市值202.08億元（截至8月8日）的大悅城地產，幾乎把手上所有的購物中心都擺上了貨架。

公告發布后，記者曾致電大悅城地產采訪此事，彼時，大悅城地產回復稱因項目仍在進行中，不便接受采訪，以公告信息為準。

幾天后，事情便有了戲劇性的變化。

7月29日，大悅城地產發布公告稱，公司全資子公司恒瑞有限公司作為普通合伙人與兩家機構投資者（作為有限合伙人）就Joy City Commercial Property Fund L.P.（一間于開曼群島成立的獲豁免有限合伙企業）于2016年7月29日訂立經修訂及經重列有限合伙協議。

公告顯示，關于有限合伙協議，普通合伙人亦與兩家有限合伙人分別訂立認購文件，有限合伙人分別認購總金額不超過美元等值為人民幣63.33億元及人民幣31.67億元的基金權益（相當于基金的所有權益），大悅城地產及其附屬公司不會認購基金的任何權益。

這個由大悅城發起的基金擬參與競投立運有限公司、熙安有限公司及錦星有限公司的49%股份。這三家公司正是大悅城地產11天掛牌出售的旗下公司。

上述交易完成后，大悅城仍然為三家子公司的控股股東，并將繼續負責三家子公司的運營管理。交易預期給大悅城帶來近百億現金，計劃將所得款項用于拓展商業地產業務、擴大大悅城品牌影響力，以及償還現有負債、改善公司的資本結構支持未來的穩步發展。

輕資產路線

相隔11天，從公開市場掛牌出售，到宣布成立合伙基金參與競投，大悅城地產葫蘆里到底賣的什么藥？

按照大悅城地產的說法，出售三家子公司股權是公司合并資產管理、資本運營及品牌輸出發展戰略方向的重要一步。公司希望引入具有豐富商業地產投資管理經驗以及強大資金實力的財務投資者伙伴。

中糧集團副總裁、大悅城地產董事長兼總經理周政曾在接受記者采訪時表示過，大悅城地產未來的戰略重點就是發展大悅城城市綜合體。拓展路徑有兩種，一種是拿地開發拓展新項目，一種是輕資產輸出品牌管理。

在周政看來，輕資產輸出是一個動態的管理和投資的過程，而通過輸出品牌的低成本方式去發展，大悅城既可以獲得增值管理收益，也可以獲得評估增值的溢價。

輕資產被定義為大悅城地產未來之路的重要索引。據記者了解，對于自持存量資產，大悅城地產正在控制權范圍內，引入外部投資者，為下一步擴張準備糧草。

中商數據CEO周長青告訴記者，過去9年中，大悅城地產已開業7個購物中心，1個正在建設中，推進了2個輕資產項目，穩扎穩打的策略塑造了良好的品牌形象，但增長的瓶頸已經出現，離“5年20城”目標還很遙遠。

“輕資產就成為實現這一目標的推進器。”RET睿意德執行董事索珊認為，現在已經不是模式取勝的簡單粘貼復制的時代，每一個新項目的成敗都是一場新的戰役。大悅城要進入一個城市，一定要考慮其在當地的適應度。“商業項目有其既定的開發周期，一個成熟的產品從最初的定位到中期的建造到后期的開業，需要3到5年的周期，要達到‘5年20個目標，財力和人力也一定要跟得上。”

克而瑞研究中心分析師房玲表示，大悅城地產此次股權出售是其輕資產提速的表現，“瘦身”之后，一增一減之間緩解了資金壓力。而通過品牌輸出撬動規模擴張，“5年20城”不再遙不可及。

大悅城地產2015年年報顯示，截至去年末，公司持有現金約37.26億元，同比大幅下跌42.57%，而企業總有息負債則達到了247.96億元，同比增長2.89%，現金短債比為0.88，企業持有現金并不充裕。

房玲分析稱，輕資產屬于“無本生意”，也將提高大悅城整體收益回報率。

推動混合所有制改造

一方面出讓既有項目部分股份回籠現金，為后續項目拓展備足彈藥，一方面開始快速擴展輕資產輸出項目，大悅城地產的拓展速度在明顯加快。

而這也被視作大悅城地產混合所有制改造的關鍵進展。

大悅城地產的大股東中糧集團是央企53家特大型企業之一，也是六家國有企業改革試點之一。

在7月18日收編中房集團后，現任中糧集團董事長趙雙連表態稱，中糧集團探索的是一條有進有退的優化資本布局之路。中糧集團分類分層地推進混合所有制與股權多元化，其中地產業務將通過混合所有制改革優化資本結構，提升盈利水平。

早在去年的大悅城地產2015年中業績會上，周政也已有所透露，中糧集團目前仍占大悅城66.73%的股份，股權比例還是比較大的。下一步，將穩妥地尋找合作伙伴，推進混合所有制改革。從股權多元化入手，中糧集團的改革方向是引入產業、基金、民營、外資等資本來優化治理結構。

此次，成立合伙基金競投正是股權多元化的一步棋。

事實上，大悅城一直以來也沒有停止過對多元化融資方式的嘗試。加上這次掛牌出售三公司股權，而后又成立合伙基金參與競投。在一年時間中，大悅城融資的模式就囊括了銀團貸款、發債、股權投資、商業地產投資發展基金等多種模式。

趙氏時代，大悅城將何去何從？

今年年初，原董事長寧高寧帶著11年奮斗史轉戰中化集團，中糧集團正式進入趙雙連時代。

上任半年的趙雙連推翻了寧高寧時代為補足全產業鏈條而不斷“增肥”的戰略，轉而做起了“瘦身健體”的改革計劃。

“十三五”期間，中糧將致力打造2-3個營收超1000億元規模、4-5個超500億元規模的專業化公司（平臺）。按照大悅城地產、中糧地產2015年的53.74億元和135億元營收來看，這相加的“一條線”至少翻2.6倍才能達到500億元規模。

然而，在香港上市的大悅城地產估值偏低。另一板塊也不太樂觀。中糧地產的核心地產開發業務營利能力在央企中全面落后，幾乎僅為行業領先水平的一半左右。

中糧集團從來沒有放棄對旗下地產業務的重構、整合與改革。根據中糧集團的“十三五”規劃，中糧集團將推動糧油、食品、金融、地產四大板塊2019年整體上市。目前，中糧集團地產業務擁有中糧地產與大悅城地產兩大上市平臺的內部整合是否已進入時間軌道？

可以探知的是，在中糧地產和大悅城地產內部，對兩者的綜合盤算已經展開。對中糧集團而言，中糧地產和大悅城地產各自為戰的時候，一個輕、一個重，它們只有在集團統一核算的時候才一起平衡著資本。

當雙方都在一定階段內完成了各自的品牌使命后，隨著中糧集團打造全產業鏈訴求的強烈以及國資委推動的國企混合所有制改革的頂層設計要求，趙氏時代下，中糧集團改革地產業務就再合理不過了。