過度投資的動因研究

陳園　周帆

摘 要：通過對過度投資概念及過度投資的動因進行研究。過度投資的動因由下面四個因素構成：經營者偏離所有者目標、信息不對稱、公司治理結構不規范、管理者特質及認知偏差。

關鍵詞：過度投資；過度投資動因；公司治理結構

中圖分類號：F832.48 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）16-0102-02

一、過度投資概念

企業價值的創造體現在企業以其自身所需的生產要素創造一定的經濟利益，以提高企業價值。而企業的投資決策在財務決策中占據著核心地位，也就是說，企業價值的增值或是再創主要是通過企業的投資活動是實現的。隨著市場經濟的發展，企業投資受到內外部因素的雙重影響，企業的投資效率也受到不同程度的 影響。由此，國外學者對“最優投資”開展了相關的研究，進而引入了非效率投資、過度投資、投資不足的相關問題。

過度投資起源于Lang和Lizenberger提出的“過度投資假說”，并界定了“過度投資”公司，即指由于公司擁有較大的自由現金流，以使其依然能夠接受投資凈現值小于零的投資機會，表現為托賓Q<1的公司。

近年來，基于上市公司過度投資的普遍現象，國內學者進行了相關的研究。他們認為，企業為增強其市場競爭力，盲目擴大企業規模，將資金投放到對于企業的實際情況來說并不理想的新項目上，甚至是涉足與企業主營業務無關且企業并不熟知的領域，從而進行過度投資；由于現代企業制度的兩權分離形成的委托代理沖突，管理層優先考慮個人利益，從而選擇利于自身利益最大化的項目，放棄對于企業來說最優的投資機會，即使是投資凈現值為負的項目。

綜上所述，過度投資是指接受對公司價值而言并非最優的投資機會，超出或偏離了自身的能力和成長機會，尤其是凈現值小于零的項目，從而導致企業資金配置效率低下的一種投資決策行為。但是要排除一點，在制定投資決策時企業可能會以犧牲短期收益為代價，而投資于凈現值為負的項目，但是該項目能夠為企業帶來長遠的利益，這種情況不屬于過度投資。

二、過度投資動因

（一）經營者偏離所有者目標

在我國資本市場的結構下，企業在制定相關財務決策時，尤其是投資決策，股東、管理層和債權人都會從自身利益的角度看待問題，三方間的利益沖突是造成企業非效率投資的根源。

第一，股東—管理層沖突。現代企業制度的兩權分離，股東和管理層之間的利益存在沖突，股東更傾向于股東權益最大化，企業價值最大化，而管理層可能更多的追求其自身的發展或是個人收益最大化，股東、管理層間的代理沖突油然而生。而管理層作為企業經營活動的直接負責人，會傾向于投資有利于自身發展的項目，盡管這個項目的投資凈現值為負或是與企業價值最大化、股東權益最大化的經營目標相悖，管理層也會利用其信息完全的優勢，提供股東有利于項目決策的相關信息，促使企業投資于非企業價值最大化的項目，造成企業過度投資。

第二，股東—債權人沖突。很多專家學者研究債務融資對投資行為的影響但并未達成統一的結論。一般來說，在企業負債較多的情況下，股東和管理層將會統一戰線，與債權人形成對立面，股東有強烈的動機將企業的資產投放于高風險、高收益的投資項目，若成功則會分取大部分的投資收益，若失敗大部分的投資損失將會由債權人承擔。企業過度投資，往往選擇高風險、高收益的投資項目，這樣會侵害債權人利益。但是，當項目的投資凈現值不足以償還企業債務時，股東無法分享投資收益，盡管項目投資凈現值大于零且成功的可能性很大，股東也會放棄投資，此時是投資不足的表現。債權人在企業治理中會發揮一定的積極作用，企業按期償還債權人本息，同時債權人的監控使得管理層面臨控制權轉移的風險，能夠在一定程度上抑制管理層的過度投資行為，而短期債務更能夠地降低代理成本。由于企業的舉債程度、投資收益等因素的作用，會引發企業的非效率投資，導致股東和債權人之間的利益沖突，可能會造成投資過度，也可能是投資不足，但是由于債權人在公司治理中的積極作用，能夠抑制企業過度投資。

第三，控股股東—中小股東沖突。基于委托代理理論，企業委托代理問題主要是指股東與管理層之間的利益沖突，但當企業股權集中到達一定程度后，代理問題將會轉移到控股股東和中小股東之間的利益沖突，大股東往往會為獲取私人控制權收益而犧牲中小股東利益，控股股東可以通過低效率投資、過度多元化等方式謀取收益。相關專家研究表明，基于現階段的資本市場情況，公司很難保護中小股東的權益，往往被大股東所控制，這樣就會導致股東間沖突，大股東往往會選擇對自己有利的公司決策。

（二）信息不對稱

信息不對稱理論是由美國經濟學家邁克爾·斯彭斯、約瑟夫·斯蒂格利茨和喬治·阿克爾洛夫提出來的，該理論認為，由于參與市場經濟中的各方對于信息的接收量是不一樣的，而且由于信息傳遞的不及時、信息傳遞過程中傳遞者有意隱瞞部分信息造成的信息丟失等客觀的因素，各經濟主體或是利益相關者對信息的掌握程度也是有變化的，那么對于信息獲取較多的一方就會得到更多的利益，但是也正因為這種不對稱性導致了經濟主體不能夠獲得最全面的信息而影響其做出正確的判斷，這說明中國的資本市場目前的發展是不夠健全的，相關的機制還有待進一步的完善。

在企業的管理過程中，兩權分離的制度增強了所有者和經營者之間的信息獲取不對稱性，為企業管理層實行過度投資以增加個人收益提供契機，從而促使企業過度投資的現象越發普遍。經營者會對企業經營活動、市場的投資環境和相關的有效信息、動態等等投入更多的關注，因為他們的目的是通過投資來獲取利益，然而所有者則很少直接參與企業的經營活動，對一些有效信息的獲取能力不強，在不太了解實情的情況下，所有者接收的都是經營者反饋的信息，而這些信息基本都是對管理層所期望投資的項目比較“有利”的信息，如具有經濟潛力、有廣闊的發展空間等，管理層往往會不顧及企業的整體利益而有意向所有者隱瞞一些至關重要的信息，不及時說明投資項目可能會給企業帶來的負面影響，盲目投資于一些凈現值為負的項目，擴大企業規模以提高個人薪酬，謀取私利。endprint

（三）公司治理結構不規范

公司治理的核心是通過建立有效的管理機制，以適應企業所處的動態環境，實現企業管理的科學、有效，促進企業價值最大化目標的實現，確保企業利益相關者的合法權益。

公司治理貫穿于企業所有的經營活動，而投資決策占據著企業財務決策中的核心地位，公司治理在投資決策過程中發揮著極為重要的作用，體現在對公司投資行為的監督上。所以，企業治理結構的不規范是導致過度投資的重要原因之一。公司治理有外部治理和內部治理之分，針對于中國上市公司股權結構獨有的特征—股權集中度較高，公司治理目標主要是解決各股東、管理層之間的利益關系。外部治理主要是通過市場機制、外部競爭的市場體系、法律機制來實現公司治理，維護利益相關者的合法權益。內部治理是指通過制度安排的形式在所有者（主要是股東）與管理層之間構建監督、制衡機制，合理地配置所有者與管理層之間的權利與義務，實現股東、債權人和管理者之間的相互制衡，防范和約束企業過度投資。但是，股權結構不同，約束效率是不一樣的。如果公司被某大股東所控制，往往會選擇有利于自己的決策，而忽視所有股東的利益需求。在這樣的情形下，一個公司的治理機制是否有效也深受影響。

（四）管理者特質及認知偏差

委托代理、信息不對稱等理論都隱含了一個前提條件，即在假設企業管理層為理性經紀人的情況下，管理層行使其權利制定相關決策。但是在實踐中，管理者往往不是完全理性人，還會受到其主觀心理因素的影響，主要體現在管理者過度自信、從眾心理等等。

過度自信也可以說是自傲的一種表現，是指人們因為高估自己的實力，而認為其成功的可能性較高，而忽視了失敗帶來的心理偏差。在上市公司特有的股權安排和治理結構下，由于管理層的過度自信導致企業過度投資的可能性會更大，管理層過度自信通常會低估項目風險、高估項目收益，對于項目的真實收益難以判斷，選擇不科學、不合理。對于公司從眾心理主要體現于人們常常提到的跟風行為，在看到其他企業因投資某項目而獲取豐厚的投資收益時，企業管理層并未切實地針對企業自身實際的經營情況和競爭實力，對投資項目進行相應的市場分析、合理策劃，而是盲目地追隨和效仿，導致企業投資過度的一種非理性的行為。

總之，過度投資動因由以下四個因素構成。經營者偏離所有者目標，信息不對稱，公司治理結構不規范，管理者特質及認知偏差。通過對過度投資動因進行研究，對過度投資動因進行研究，人們對過度投資進一步加強認識。

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[責任編輯 吳明宇]endprint