歐債收益率前景如何

文/瞿亢　劉蘭蘭　編輯/張美思

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歐債收益率前景如何

由于歐元區經濟復蘇前景的不確定性增加，負利率的政策環境或將進一步保持。

文/瞿亢劉蘭蘭編輯/張美思

近幾個月來，受英國脫歐公投事件的不確定性引發的避險情緒影響，歐、美主要國家的國債收益率不斷走低（見圖1）。而6月下旬脫歐公投結果真正公布之后，由于投資者對于這一結果的預期普遍不足，引發了市場的劇烈動蕩。避險情緒的繼續升溫使得資金大量流入歐、美主要國家國債市場，使其收益率明顯下行。6月23日至7月8日的兩周內，英國10年期國債收益率下行65bps 至0.78%。德國10年期國債收益率有史以來第一次跌至負值，并呈現持續下行的趨勢。此外，負利率國債范圍進一步擴大，負利率程度也隨之加深。當前，10年期國債利率為負值的國家已涵蓋瑞典、奧地利、荷蘭、德國、盧森堡、瑞士、日本及丹麥，法國、比利時、芬蘭等國的10年國債收益率也接近零利率水平。

展望未來，歐債走勢又將如何？筆者認為，當前歐元區經濟復蘇前景的不確定性增加，將使負利率的政策環境有望進一步保持。在這種情況下，歐元區各國國債收益率有可能繼續在低位反復波動。

經濟不確定性施加影響

從經濟基本面的角度來看，未來歐元區經濟復蘇的不確定性正在增強。這將進一步提升投資者配置歐元區核心國家國債等安全資產的需求。

當前，歐元區核心國家德國、法國等經濟增長勢頭較為穩定，但歐元區整體失業率居高不下、通脹率維持低位、投資需求疲弱、政府債務高企，邊緣國家財政改革推行不利等深層次問題也長期未得到解決。當前發生的英國脫歐以及意大利銀行業危機，則進一步加劇了其經濟前景的不穩定性。

一方面，英國脫歐公投的影響正在持續發酵。英國脫歐將使得英國與歐盟之間的貿易、投資受到限制，加之受到債務危機、移民、地緣政治等問題的影響，歐洲一體化進程嚴重受挫。這些將使得歐元區由內需主導的經濟復蘇有所遲滯。

另一方面，歐元區部分國家的經濟改革進展緩慢，風險頻發。其中，西班牙、葡萄牙等國債務水平極高，而近期爆發的意大利銀行業危機，更進一步提升了歐元區經濟的不確定性。當前，希臘債務危機的潛在影響并未消除，不過其10年期國債與德國國債收益率之間的利差已基本保持穩定。而意大利由于受到銀行業前景的拖累，其國債與德國國債收益率差正在擴大。這是因為，近年來，隨著市場利率的降低，歐洲銀行業盈利能力下滑，資產質量下降，銀行系統所面臨的壓力日益凸顯。當前，意大利銀行的不良貸款率為17%，其所面臨的危機將給歐元體系帶來極大的沖擊。

當前，投資者的悲觀態度也顯示著市場對于歐元區經濟不確定性的擔憂。考慮到英國政策框架的可預測度及穩定性下降的風險，標普和惠譽均在公投后下調了對英國的信用評級，將英國從“AAA”的最高評級下調至“AA”級。近期，國際貨幣基金組織（IMF）也將歐元區2016年的經濟增長預期由1.7%調降至1.6%，更將2017年的預測值由1.7%調降至1.4%。經濟前景的不確定性，將使歐債受到以下幾方面影響。

其一，投資者將進一步加強對于歐元區核心國家債券等安全資產的配置，從而拉低其收益率。盡管當前歐債收益率普遍偏低，但是英鎊、歐元作為國際儲備貨幣之一，依舊是全球機構投資者在進行資產配置時必不可少的投資工具。因此，歐元區核心國家的國債仍然是相對優質的金融資產。這意味著如果下半年歐洲經濟增長整體放緩的情況不能得到緩解，德國、法國等國的主權債券收益率仍將會在低位運行。

其二，歐元區核心國家長期債券收益率的降幅會大大超過短期債券，導致期限利差水平進一步降低。從德、法等國的國債收益率曲線看，自2016年以來，期限利差（10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差）持續縮窄，收益率曲線呈現平坦化趨勢（見圖2）。究其原因，一方面是因為市場對于經濟基本面的悲觀預期，導致市場對以短期債券為代表的流動性金融資產的需求有所下降；另一方面，則是脫歐公投引發的市場恐慌情緒，使得相對安全的長期國債更受追捧。

圖1　英、美、德、法四國10年期國債收益率（%）

圖2　英、美、德、法四國債收益率曲線（%）

其三，部分歐元區國家的國債收益率可能面臨上升壓力。當前不能排除意大利銀行業危機進一步升級的可能性。盡管意大利金融監管部門于2016 年7月成立了1500億歐元的銀行救援基金以提供應急性的救助，但仍不能從根本上解決意大利銀行的壞賬問題。一旦意大利的銀行業危機繼續蔓延并擴大，其對歐元區經濟的沖擊將更為嚴重。屆時，意大利國債及相同評級的南歐國家的國債收益率將面臨上行壓力。

貨幣寬松繼續施壓

從貨幣政策的角度來看，面對疲弱的經濟基本面，歐洲央行可能會繼續擴大量化寬松的貨幣政策。這將使歐元區國債收益率繼續維持在低位。

目前，歐洲央行的量化寬松政策之一是每月購買約800億歐元的資產，其中絕大部分為歐元區各成員國的國債。截至2016年5月，歐洲央行所購買的歐元資產中，國債和公營機構債券占比已超過80%。由于歐洲央行將其所購買的國債收益率的下限規定為-0.4%的存款負利率，因此德國等國的主權債券依舊在歐洲央行的定額購買范圍之內。此外，在歐元區各國削減財政赤字的情況下，各國國債的發行量均有所遞減，這也會使得國債收益率承受下行的壓力。

而英國脫歐、意大利銀行業危機等帶來的不確定性，將使得各國央行考慮對于貨幣寬松措施的調整。脫歐公投后，由于英國、歐元區資本持續外流，加之貨幣貶值的影響，預計英國及歐洲央行均將進一步擴大資產購買規模，以確保其金融體系的流動性，包括再次調整基準利率的手段。雖然當前各界對于負利率政策的效果議論紛紛，但現階段并沒有更好的其他替代性選擇。而寬松的貨幣政策如果再度加碼，必會進一步推高歐洲主要國家的國債價格，并壓低其收益率。

值得注意的是，盡管當前包括歐洲央行在內的眾多央行推行的負利率政策使得國債收益率出現了負值，但其卻仍受到追捧。據美銀美林統計，目前全球負收益率債券規模已超過13萬億美元，占全球國債市場規模的30%。負利率國債受到青睞，究其原因，在全球經濟增長乏力、金融風險上升、低通脹的背景下，這些國家的主權債券對于投資者而言仍有安全性、流動性乃至相對回報的吸引力，負利率國債投資或成為新常態。

綜上，當前因歐元區經濟增長面臨較大的不確定性，貨幣寬松預期有所升溫，歐元區國債收益率整體承壓。接下來，英國脫歐的影響、意大利銀行業危機等，都有可能破壞金融市場的穩定性。預計2016年余下的時間內，市場的避險情緒將很難得到緩解，投資者的風險偏好也將因此受到持續抑制。短期內，受英國脫歐和意大利銀行業危機等風險階段性演進的影響，各國國債收益率在低位反復波動的可能性較大，期限利差或進一步收窄。值得注意的是，在當前負利率的背景下，利率的小幅上升亦可能導致持有負利率資產的投資者大幅虧損，因而投資者在配置資產時需更加謹慎。

作者單位：中國銀行倫敦分行