公募FOF迎來資產配置大時代

文/上海證券基金評價研究中心　編輯/白琳

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公募FOF迎來資產配置大時代

FOF作為資產配置的主要實踐者，成為市場期待的焦點。

文/上海證券基金評價研究中心編輯/白琳

2016年6月17日，證監會發布《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》的征求意見稿，標志著公募FOF（基金中基金）即將正式啟航，資產配置全民化的時代正在臨近。隨著金融市場的持續震蕩，投資者的風險管理意識不斷增強，越來越清晰地認識到資產配置在投資領域的重要意義。FOF作為資產配置的主要實踐者，成為市場期待的焦點。

資產配置的重要性

資產配置之所以成為全球普遍認可并廣泛接受的投資方式，原因在于其能給投資者帶來實質性的收益改善，包括分散風險、提升投資效率，以及克服人性弱點等。

通過資產配置，投資者將資金分配到價格變動不完全相關的各類資產上，利用資產間的漲跌不一致性，有效降低單一資產價格下跌帶來的巨大沖擊，確保投資組合的風險水平處于投資者可承擔的范圍內，同時也將分享到不同資產的上漲收益。

從行為金融學的角度來看，資產配置在實踐中還存在著一個更為重要的價值：以合理的比例配置高風險資產和低風險資產，通過有紀律地遵循一個資產配置方案，可有效克服人性弱點，避免在股市出現大幅波動時進行非理性的操作，進而有效消除行為金融學中所謂的時機錯判問題，為實現長期穩健收益奠定基礎。

公募FOF的優勢

在目前市場中的所有投資工具中，公募基金是少有甚至唯一可以幫助投資者獲得經濟、便捷的專業投資服務的理財工具，也是投資者實施資產配置的最佳工具。FOF以基金為投資標的，專注于資產配置和基金選擇，是更高層次的基金產品。公募FOF的主要優勢有以下幾點。

專業優勢+成本優勢

一個完整的投資組合通常包括股票、債券、商品、海外股票、海外債券、貨幣等多類資產。對于一個基金經理而言，面對如此巨大的投資市場和近乎無限的可投資證券，精力根本無法企及；去各地對上市公司或發債主體進行調研的成本也難以承擔。FOF將投資具體股票、債券、海外某個市場、商品等證券的職責交給更加專業的相應公募基金經理，而專注于做資產配置和基金精選。通過FOF，管理人不僅可以大幅節省研究和調研成本；同時FOF管理人與標的基金管理人的分工，還保證了各自能以最大精力投入其擅長的領域，發揮相應的專業優勢，從而有益于投資決策，提升資產管理水平。

因此，FOF的核心價值主要體現在兩個方面：第一，資產配置方案設計和資產配置能力；第二，基金選擇的能力。前者決定FOF是否能夠對接投資者的真實投資需求，以及對投資效率的提升程度；后者決定FOF實現超額收益的能力。

此外， 普通投資者在申購基金時需支付申購費，即便在折扣后，通常也面臨0.4%—0.6%的費率支出；而FOF通過其規模優勢，申購費不足0.02%。

方便地配置多層次投資組合

中國公募基金行業發展日趨成熟，各類型產品豐富多樣，除了股票型、混合型、債券型、貨幣型、全球股票、海外債券基金等基本類型外，黃金、原油等商品基金、REITs、市場中性等另類基金也陸續出現。這就為FOF的順利推進提供了基礎。借助這些特征鮮明、豐富多樣的公募產品，基金管理人可通過不同的形式，方便地配置各種風險層次的組合，且具備無限的可能，從而可滿足投資者個性化、多樣化的投資需求。

單一基金與等權配置FOF的風險收益特征

分散基金管理人風險

即使最優秀的基金，在投資過程中也難言常勝，基金經理的業績延續性甚至受到市場的廣泛質疑。我們通過歸因分析發現，基金的超額回報主要取決于其配置的風格特征而非基金經理的操作水平；基金業績延續性不佳，則主要是因為我國證券市場的走向和風格切換過于頻繁快速。基金的配置風格決定了基金風險特征的延續性，風險特征的穩定性，則是實施資產配置得以順利實施的前提。

當然，影響基金經理業績延續性的因素還包括基金管理人團隊的穩定性、基金經理穩定性或基金經理本身的操作穩定性等。如同基金產品投資一組股票可分散單一股票的非系統性風險一樣，通過FOF投資一組基金也可以分散單一基金的非系統性風險，包括基金管理人風險、基金經理變更風險等，也包括基金經理本身的操作風險。本質上是對風險的再平滑，從而有利于獲得市場系統性回報和相對穩定的基金經理操作收益。

隨機選擇2009—2011年間回報率相對接近的五只基金（見附表），可以發現，買入最好的基金純屬偶然。數據顯示，在隨后4年，表現最好的華商領先企業實現了172.73%的回報率，但投資者也很有可能買入表現最差的泰達宏利市值優選，回報率僅為65.55%。而如果進行均衡的配置，即使實施買入并持有策略，投資者也可以實現128.99%的累計回報率，有效平滑掉了單一基金的風險。

不存在規模瓶頸

公募基金規模過大時將制約基金業績，主要原因在于基金經理的精力有限，以及交易成本的上升。隨著投資金額變大，基金經理需要尋找更多的優質標的進行投資，但局限于精力，無法覆蓋全場證券。另外，受標的規模太小的局限，規模過大基金的經理通常無法參與中小市值股票的投資，只能集中投資于少數大市值股票；大市值股票受到市場的廣泛關注通常被有效定價，而中小市值股票因定價摩擦而存在廣泛的超額投資機會。即便這些基金參與中小市值股票投資，也需承擔巨大的市場沖擊成本。這會給基金收益能力帶來負面影響（見附圖）。相對而言，FOF不存在規模瓶頸，并可在選基時避免規模太大的基金。

注：超額收益定義為超越基金自身基準的收益率。2013—2015年股票型與混合型公募基金的超額收益按規模分類（單位：億元）數據來源：Wind，上海證券基金評價研究中心

關于FOF的評價

目標實現能力。FOF可根據投資者的投資目標、風險偏好、投資期限以及個人需求，提供相匹配的個性化資產組合。FOF的風險層次將無限豐富，投資目標也將呈現多樣化的特征。但無論FOF之間差異多么大，評價FOF的好壞將取決于該FOF對其投資目標的實現程度以及所體現出的能力。顯然，FOF的業績比較基準將成為衡量FOF運作成敗的重要參考指標。從相對基準的角度來看，優秀的FOF應該能夠在不同階段，長期持續地獲取超越業績比較基準的收益，這就意味著戰勝基準的概率（即擊中率指標）和超越業績比較基準的幅度（即超額收益指標）是評價FOF的重要指標。

資產配置能力。如上文所述，作為資產配置型產品，FOF核心價值之一在于資產配置能力。而資產配置能力體現在其投資組合是否能夠實現長期投資效率的提升，因此，長期投資效率指標（即夏普比率指標）就成為評價FOF績效的核心指標之一。

風險控制能力。與一般公募基金定位于資產性產品不同，FOF作為資產配置型產品，其主要投資目標并不是追求相對收益，而是在致力穩定風險的基礎上實現合理回報，分散風險是FOF的重要職責之一。因此，分散風險的程度、管理風險的水平，將成為衡量FOF成功與否的一個重要指標。可選的風險指標有最大回撤、下行風險、收益/回撤比等。

綜上，評價FOF的績效可以參考擊中率、超額收益能力、夏普比率、最大回撤、下行風險等指標。當然，從定性的角度來看，FOF最終成功與否，取決于其是否恰好滿足了客戶的真實需求。