歐元區去杠桿遲緩埋下金融風險

文/白澤　編輯/孫艷芳

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歐元區去杠桿遲緩埋下金融風險

危機后，歐元區去杠桿進展遲緩，加之大量不良資產難以消化，為其今后的復蘇埋下了金融風險隱患。

文/白澤編輯/孫艷芳

2015年歐洲中央銀行（ECB）推出量化寬松政策后，歐元區經濟出現了周期性復蘇，債務問題有所緩解，呈現出有序去杠桿的態勢。然而，整體而言，歐元區去杠桿進展仍顯遲緩，債務水平居高不下。歐元區有序去杠桿主要依賴量化寬松大量“印鈔”。但量化寬松的刺激效果受到明顯約束，且正日漸消退，經濟復蘇的動能也因此在減弱。最新一輪降息后，歐元區利率已處于極低水平，未來如果繼續加碼寬松將面臨德國等核心國家的阻力：ECB加大刺激力度面臨較大困難。去杠桿遲緩與金融資產質量較差相互交織，埋下了金融風險隱患。

危機后歐元區去杠桿進展遲緩

2015年3月，ECB推出了量化寬松政策，幫助歐元區經濟逐步復蘇。寬松的貨幣政策壓低了利率和匯率，推升了資產價格，刺激整體經濟需求有所擴張，并帶動失業率逐步下降（見圖1）、通脹小幅上升。目前，歐元區的名義GDP增速已高于借貸成本，似乎正在逐步走出“債務-通縮”的惡性循環，呈現出有序去杠桿的態勢（見圖2）。但相對而言，歐元區的債務仍處于較高水平，去杠桿進展緩慢。

首先，危機后歐元區金融部門去杠桿幅度很小。與美國不同，歐元區金融部門在2008年危機后沒有進行大規模的破產重組，去杠桿不徹底。目前整體金融行業的債務占GDP比重仍維持在約144%的高位，相比2010年僅下降了約6個百分點（見圖3）。歐元區銀行業的債務占GDP比重在危機后下降較為明顯，由2010年的約60%下降至目前的約46%，已與2001年的水平相當（見圖4）。這一方面表明，銀行對債務融資的依賴度有所減小；但另一方面也意味著，非銀行金融企業的杠桿水平仍在增加。

其次，非金融部門債務負擔依然沉重。非金融部門債務占GDP比重僅從危機時最高點的168%下降至約165%。按融資渠道分類，非金融部門來自銀行的債務占GDP的比重明顯下降，但來自非銀行渠道的債務占GDP的比重仍在上升（見圖5）。按家庭和企業分類，歐元區家庭債務占GDP比重從危機時最高點的約65%小幅下降至目前的約61%，而非金融企業的債務占GDP的比重反而較2010年上升約1個百分點至105%（見圖6）。

當經濟增速下滑時，較高的杠桿率將使實體經濟的債務負擔加重，增加整體經濟面臨的信用風險。此外，金融行業的高杠桿不僅會限制信貸的增長，還將影響金融系統的穩定性。因此，歐元區亟需進一步降低杠桿率。

去杠桿有賴于大量“印鈔”

去杠桿主要有四種方式——債務減記、緊縮支出、轉移支付和直接“印鈔”。而對于歐元區而言，前三種方式均難以有效實施。

債務減記指通過違約或重組的方式，減少債務人需要償還的債務總量。由于債務人的債務就是債權人的資產，債務減記將直接導致整體經濟遭受大量資產損失。同時，在進行債務重組或破產清算時，債務人自身資產還易被無序出售導致大幅減值，并伴隨大量裁員。因此，大規模債務減記會引發經濟衰退甚至社會動蕩，導致去杠桿的過程極為痛苦。美國在本輪去杠桿初期，通過違約和破產重組等方式減記了大量債務，使整體經濟的杠桿率快速下降，但同時也爆發了空前嚴重的金融危機，付出了慘痛代價。歐元區在危機后沒有進行大規模的債務減記，并極力避免通過這種痛苦的方式進行去杠桿。

緊縮支出指債務人通過削減支出以償還債務。雖然緊縮支出是在處理單個債務問題時的慣常邏輯，但對于整個經濟的去杠桿往往難以起到良好的效果。由于經濟中某個部門的支出同時是另一個部門的收入，因此債務人支出的縮減會導致其他部門收入的縮減，由此產生的緊縮效應將使經濟進入“債務-通縮”的惡性循環。

轉移支付一般指政府使用納稅人的財富向債務人注資，以減輕其債務償還的負擔。美國在金融危機后通過政府注資的方式救助了大量金融機構，總規模高達萬億美元。由于歐元區并未實現財政一體化，各國之間存在利益沖突和政治矛盾，推行類似規模的救助難度很大。歐元區在處理歐債危機時達成救助協議的過程之艱苦也印證了這一點。

圖1　歐元區失業率穩步下降（單位：%）

圖2　歐元區開始有序去杠桿

圖3　歐元區金融業債務占GDP比重下降緩慢

圖4　歐元區銀行業債務占GDP比重下降明顯

圖5　歐元區非金融部門債務占GDP比重下降幅度很小

圖6　家庭債務占GDP比重有所下降，企業部門仍在上升

直接“印鈔”指央行通過量化寬松向市場提供流動性和信用支持，以幫助經濟進行去杠桿。與其他三種方式相比，該方式可以避免去杠桿的過程過于痛苦，且實施的阻力也相對較小。其作用主要體現在：推升通脹和資產價格，帶來財富效應，刺激消費支出；壓低債務人的融資成本和本幣匯率，提高本國企業經濟活力和出口競爭力。金融危機后，美聯儲進行了三輪量化寬松，推動了美國的經濟復蘇并實現了有序去杠桿。目前，歐元區也在大力施行量化寬松，以期獲得類似的效果。

量化寬松的刺激效果逐漸消退

目前，歐元區的經濟復蘇仍十分脆弱，而量化寬松的刺激效果則受到明顯約束，且正日漸消退，歐元區經濟周期性復蘇的動力也因此在不斷減弱。

一是歐元區經濟結構特點削弱了量化寬松的效果。歐元區家庭持有的金融資產較少，僅占家庭總財富的44%，低于美國的70%和日本的64%。其中，權益類資產僅占總資產的8%，遠低于美國的27%。因此，家庭從金融資產價格上漲中獲得的收益較低。歐元區中小企業占比較高，直接融資比例較低，且自身信用狀況較差，量化寬松促進其融資能力提升的作用較小。另外，中小企業海外收入占比較低，超過50%沒有海外收入，匯率貶值對其刺激作用較為有限。

二是量化寬松通過利率渠道刺激經濟的力度較小。歐元區的利率水平較低，量化寬松壓低利率的幅度有限。危機后，美國10年期國債利率曾達到4%，三輪量化寬松使利率最多下降了260個基點至1.4%；而歐元區在量化寬松實施前，德國10年期國債利率僅為1.1%，量化寬松實施后最多也就下降了100個基點至0.08%。

三是匯率下跌對出口的促進作用減弱。首先，歐元的貶值幅度逐漸縮小。雖然歐元區的寬松貨幣政策曾一度使歐元對美元貶值25%，但量化寬松推出后貶值趨勢停滯。2016年1月，歐元兌美元匯率已與量化寬松推出時基本持平。在新興市場貨幣不斷貶值的影響下，歐元區的貿易加權名義有效匯率（Trade-weighted NEER）已從去年8月的89.7升至93.6（見圖7）。其次，外需不足拖累出口增長。近期歐元區主要貿易伙伴的經濟增速不斷下滑，對歐元區出口造成拖累（見圖8），特別是隨著新興市場占歐元區出口份額的不斷提升，新興市場經濟放緩對歐元區出口的負面影響逐漸增強。

潛在金融風險仍然較高

圖7　歐元貶值幅度逐漸減小

圖8　歐元區主要貿易伙伴經濟增速有所下滑

圖9　歐元區的利率水平已經很低，進一步寬松的空間有限

圖10　除德國外，歐元區其他國家失業率仍處于歷史高位

圖11　除德國外，歐元區其他國家的不良貸款率仍較高

圖12　存貸利差收窄、利率曲線變平壓縮銀行盈利空間

ECB需要繼續加大刺激力度，以維持經濟的復蘇勢頭。然而，ECB加碼寬松難度較大，效果也不確定。首先，歐元區的利率水平已經很低，進一步寬松的空間有限。經歷3月10日最新一輪降息后，歐元區政策利率為-0.4%，期限在7年以下的德國政府債利率已全部為負，10年期德國政府債利率也已趨近于零。在中短期利率跌破零下界和長期債券已近乎于現金的情況下，央行繼續擴大寬松恐難以顯著增強刺激力度（見圖9）。其次，ECB加碼寬松面臨德國等核心國家的阻力。金融危機前，德國沒有如其他歐元區國家一樣通過增加負債來維持支出，而是在對外貿易中積累了大量的儲蓄，并通過勞動力市場改革保持了競爭力。因此，危機后德國與其他歐元區國家的基本面狀況差異很大，在勞動力市場方面尤其明顯（見圖10）。如果這些差異不能通過結構性改革得到解決，可能引發德國與其他歐元區國家對貨幣政策需求的日益背離，增加ECB推行寬松政策時面臨的阻力。

在負債端去杠桿力度難以明顯提升的情況下，歐元區金融業還存在資產質量較差的問題，且二者相互交織導致潛在金融風險的可能性也仍然較高。危機后，歐元區銀行業在資產端積累了大量不良貸款，主要集中在邊緣國家（見圖11）。由于缺少宏觀政策的協調，這些不良貸款的消化速度十分緩慢，嚴重拖累了銀行的資產質量。受低利率環境下銀行存貸利差不斷收窄、資本市場波動導致非息收入減少等因素的影響（見圖12），歐元區銀行的盈利能力不斷下降，增加了其依靠自身能力消化不良貸款的難度。而大量不良資產本身又占據了銀行相當部分的負債資源，成為去杠桿過程中難以吐出的大塊壘。如果考慮到撥備和壞賬損失會持續造成銀行“失血”，其財務的“健康”狀況則更令人擔憂。

總體而言，雖然近期歐元區經濟出現周期性復蘇征兆，但整體經濟債務水平仍然較高，有序去杠桿也仍依賴于量化寬松大量“印鈔”。面對量化寬松的刺激效果受到約束，且正在消退，ECB要進一步加大刺激力度的空間有限，并會面臨來自核心國家的阻力。去杠桿進展遲緩，加之大量不良資產難以消化，為歐元區今后的復蘇之路埋下了金融風險隱患。