半強制分紅政策對企業價值的影響分析

白宇昕

半強制分紅政策對企業價值的影響分析

白宇昕

摘要：為了改變中國資本市場上整體分紅水平較低的狀況，中國證監會頒布了一系列政策文件，強制要求有再融資計劃的上市公司的分紅須達到一定比例，有學者將其定義為“半強制分紅政策”。本文分析了半強制分紅政策的實施能否提升上市公司的價值的問題。在得出研究成果的基礎上，對股利監管政策提出了建議。

關鍵詞：股利政策；半強制分紅政策；企業價值

一、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

中國證監會從2001年開始將對部分上市公司的強制性股利政策引入中國（肖星，陳曉，2002）。此后證監會逐漸出臺了一系列政策，將再融資資格與股利分配水平掛鉤，目的在于引導上市公司分紅行為，保護中小投資者。李常青等（2010）形象地將這種政策法規界定為“半強制分紅政策”。關于半強制分紅政策的效果，我國學者的研究多持否定意見。李常青等（2010）以2008年證監會頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》為背景，研究顯示半強制分紅政策對有再融資需求或潛在再融資需求的成長型及競爭行業上市公司帶來一定的負面影響。李慧（2013）以2008年證監會頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》為背景，研究發現未來有再融資需求的企業被迫提高了現金分紅水平，而本身再融資渠道豐富或無再融資需求的企業卻降低了現金分紅水平，《決定》的頒布存在著一定的監管悖論。周冬華和趙玉潔（2014）研究結論顯示半強制分紅政策導致了再融資上市公司的現金流操控行為，損害了公司價值，進一步損害了投資者的利益。魏志華等（2014）研究發現半強制分紅政策對于改善上市公司分紅狀況卓有成效，但無法約束“鐵公雞”公司派現，也會導致發放“微股利”的公司明顯增加，局限性仍不容忽視。

（二）研究假設的提出

中國證監會制定半強制分紅政策的目的在于提高上市公司的分紅水平，改變中國股票市場上對股東回報意識淡薄的局面，保護中小股東的利益，促進資本市場的健康發展。因此，本文提出假設：半強制分紅政策的實施可以在整體上提升企業價值。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2012-2013年中國A股上市公司作為樣本選擇范圍。為求數據的準確性與結果的可靠性，本文進行了篩選及處理程序之后最終得到了3850個有效樣本。本文所使用的數據來源于國泰安數據庫。

（二）變量定義

本文選取托賓Q值（Tobin’s Q）作為被解釋變量，現金紅利分配額、公司現金流量、再融資需求為解釋變量，公司規模、資產負債率、每股收益和速動比率為控制變量。

（三）模型構建

根據前述研究假設與變量定義，構建如下多元線性回歸模型：

三、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

通過對所有變量進行描述性統計分析，本文對所選樣本有了總體的了解。其中，托賓Q值平均值為1.758091，說明市場對企業的估值高于其重置成本，上市公司的前景比較樂觀。而在2012-2013年間有再融資需求的上市公司數量僅占到全樣本的約0.8%，數量較少，但恰恰是這些公司有良好的投資機會，正處于資金短缺的狀況而被強制進行現金分紅。從上市公司的現金流量來看，平均值約為0.008元，說明上市公司留存的現金流量普遍偏低。現金紅利分配額的平均值約為0.013元，分紅水平仍然較低。

（二）相關性分析

由相關性分析可以得出現金紅利分配額與企業價值呈現正相關。企業發放現金紅利可以對外傳達企業業績良好的信息，也有助于降低企業的代理成本，從而提升企業的價值。而企業的融資計劃與企業價值正相關可能是由于企業的融資計劃是為了進行凈現值為正的投資項目，從而會促進企業的發展，提升企業的價值。另外，可以從表中看出，企業現金流量與現金紅利分配額呈正相關，說明企業現金流量越充足就會分配越多的現金股利。而現金流量不足的企業往往不傾向于分配現金股利。

（三）實證結果分析

本文對所選樣本按照構建的模型進行了多元線性回歸分析，實證結果如表1所示。

表1　實證結果分析表

從整體來看，企業價值受到現金紅利分配額、企業現金流量以及再融資計劃的影響。具體來看，現金紅利分配額與企業價值呈顯著正相關關系。說明在半強制分紅政策的背景下，強制有再融資計劃的上市公司進行現金分紅在整體上是有利于提升上市公司價值的，本文的假設得到了實證支持。同時，有再融資計劃的上市公司價值較高，這可能是由于企業進行再融資是為了進行凈現值為正的投資項目，企業發布的再融資公告向市場傳達了企業有良好發展態勢的信號，因此再融資計劃與企業價值呈正相關關系。

四、穩健性檢驗

為了保證實證結果的可靠性，本文進行了如下穩健性測試：以“每股現金股利/每股凈利潤”替換“現金股利總額/總資產”來衡量現金紅利分配額；用市凈率代替托賓Q值來表示企業價值。由結果來看，穩健性檢驗的結果與前文實證結果基本一致。

五、研究結論

（一）實證結論

本文以2012-2013年3850家中國A股上市公司為樣本，檢驗了半強制分紅政策對上市公司價值的影響。實證結果顯示，在半強制分紅政策的背景下，強制發放現金股利的做法有助于從整體上提升企業價值。

（二）政策建議

根據本文研究結果，半強制分紅政策在提高全體上市公司價值的作用上成果顯著，但是仍然有進一步改進的空間。因此，本文提出以下政策建議：

首先，進一步細化需要強制進行現金分紅的公司的標準。

第二，關注沒有再融資需求的企業的分紅狀況。

第三，完善對上市公司再融資行為的監管。

參考文獻：

［1］李常青，魏志華，吳世農.半強制分紅政策的市場反應研究［J］.經濟研究，2010，（3）.

［2］李慧.半強制分紅政策對上市公司現金分紅策略的影響研究［J］.上海經濟研究，2013，（1）.

［3］魏志華，李茂良，李常青.半強制分紅政策與中國上市公司分紅行為［J］.經濟研究，2014，（6）.

作者單位：（中南財經政法大學會計學院）