我國國有控股上市公司資本結構與企業價值的實證研究

梁淑華

我國國有控股上市公司資本結構與企業價值的實證研究

梁淑華

摘要：資本結構是現代企業研究的核心問題。國有控股上市公司相比于民營公司，發展狀況會對整個國家經濟產生深遠影響。本文探討了國有控股上市公司的資本結構現狀，研究了其資本結構與公司價值之間的關系。實證研究分析得出：公司的資本結構對公司價值具有很大的影響，資本負債率越高的國有控股上市公司，其公司價值越低。此外在負債融資中，長期負債的增加也不利于公司價值的提高，但公司股權集中度的影響并不明顯。

關鍵詞：國有控股上市公司；資本結構；企業價值

一、引言

近年來，由政府主導的國有控股上市公司股權分置改革已基本完成。截至2012年底，國有控股上市公司共953家，占我國A股上市公司數量的38.5%，市值合計13.71萬億元，占A股上市公司總市值的51.4%。作為上市公司的主要組成部分，其發展狀況會對整個國家經濟產生深遠影響。因其自身融資，經營方面與民營公司的不同，其資本結構的影響因素及資本結構對企業價值的影響也可能有所不同。因而對國有控股上市公司的資本結構分析有利于優化企業的資本結構，從大的方面講也有利于提高國有資產管理水平。

二、理論分析與研究假設

從國內已有研究中看出，我國上市公司偏向股權融資，在我國證券市場監管不完善的情況下，這種融資方式確實相對來說融資成本較低。對于我國國有控股上市公司來說，其能得到中央或地方一貫的大力支持，他們通常能以較低的成本得到所需的發展資本，雖然利息有抵稅作用，但負債增加意味著財務風險的增多，債務融資的風險就可能超過其帶來的收益，因此基于以上分析得到本文假設一：

假設一：我國國有控股上市公司資本負債率越高，公司價值越低。

因為經營權與所有權的分離，代理問題在很大程度上影響著公司業績的提升。這個問題在我國國有控股上市公司更加突出，有效地股東監管可以減少因代理問題對公司價值的不利影響。考慮到之前華潤老總宋林損害了百億國有總產，最終被公眾舉報的情況，可以看出社會監督的力量，因此若上市公司的股票較為分散相信能更好的發揮社會的監督作用，由此，得出本文的第二個假設：

假設二：股權越集中，我國國有控股上市公司的價值越低。

一般融資策略有三種形式，一、保守型融資策略：公司以長期資金來滿足長期流動性資產，固定資產以及其他某時期資金需求。二、穩健型融資策略：指用短期融資的方式為流動性資產籌措資金；對長期性資產用長期融資的方式來籌措資金。三、激進型融資策略：短期融資不僅為流動性資產籌集資金，還要作為部分長期性流動資產的資金來源。對于我國國有控股上市公司，因為其能更加容易的取得債權融資，債務償還能力較強，所以要是采取較為激進的融資策略，能更充分的利用現有資金，提高公司的盈利能力，基于以上分析，得出本文第三個假設：

假設三：我國國有控股上市公司長期負債率越低，公司價值越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文數據選自國泰安csmar數據庫，此外對國有控股上市公司的判定以大智慧股票軟件滬深A股上市公司直接控制人為國有企業為標準。本文選取了2014年的國有控股上市公司為研究對象，剔除了其中金融保險業，以及資料不全的公司，一共得到712個研究對象。

（二）變量設計

本文以總資產收益率（ROA）作為衡量公司價值成果的被解釋變量，因為其是應用較多的描述公司業績的指標，能較為直觀的體現出公司的經營成果。文中用到的所有變量如下：營業利潤增長率（GROWTH）=（本期營業利潤-上期營業利潤）/上期營業利潤；流動比率（CR）=流動資產/流動負債；速動比率（AR）=（流動資產-存貨）/流動負債；第一大股東持股比例（TOP1）；股權集中度（TOP5）：公司前5位大股東持股比例之和；資本規模LNSIZE：上市公司資產規模的自然對數；資產負債率（DEBT）=負債總額/資產總額；長期負債率（LLR）=長期負債合計/負債合計。

（三）研究模型設計

為了研究資本結構對公司價值的影響，根據以上分析和我國國有控股上市公司的實際情形，本文建立如下的回歸模型：

其中β0為截距，βi（i=1，2……6）為回歸系數，μ為誤差項。

四、實證結果

（一）描述性統計

表一 Descriptive Statistics

表一是變量的描述性統計結果，可以看出：一、我國國有控股上市公司的總資產收益率平均值僅為3.77%，最主要的原因應該在于是國有企業。二、流動比率的平均值為1.8，速動比率的平均值為1.3，這說明企業的流動資金較充裕。三、股權結構差異較大，最高的國有股占了86.35%，最低的國有控股上市公司股權僅占8.77%，原因可能在于雖然股權分置改革已基本完成，但還有部分股票還未解禁，所以各個公司情況不同，平均股權比例相比之前下降很多，展現了股權分置改革的效果。四、平均資本負債率為53.86%，與10年前的資本負債率相比，差距不大，基本保持在50%左右，相對來說是比較合理的資本結構，債務償還壓力不大，財務風險適中。五、長期負債比率較低，差異較大，肖作平（2006）認為負債率過低而流動負債率過高，此數據結果也現實如此。

（二）實證檢驗分析

本文借助spss統計軟件，運用普通多元回歸方法對上述模型進行分析。

表二 Coefficientsa

a.Dependent Variable:ROA

在表二中的回歸分析結果中，除了營業利潤增長率，其他解釋變量都在1%的顯著性水平下通過了統計檢驗，而營業利潤增長率在5%水平下也通過檢驗。總的來看，資產負債率和長期負債率與總資產收益率呈負相關關系，股權集中度與總資產收益率呈正相關關系。通過回歸結果，可以看出：一、資產負債率在研究的所有解釋變量中對總資產收益率的影響最大，且資產負債率越高，ROA越低，表明假設一是成立的，這說明適度的降低債權融資，增加股權融資有利于企業價值的增加。二、表五顯示，第一大股東的持股比例對ROA沒有明顯的相關關系，而前五大股東的持股比例與ROA正相關，但影響較小，所以假設二沒有得到有效驗證，這可能因為國有公司所有者缺位，導致內部人控制情況嚴重，再加上缺乏相應的監督監管措施，這致使控股股東能施加的影響受到很大限制，所以對公司的資產收益率的影響也有限的原因，而且國有股比例越高的上市公司，其內部人控制問題越嚴重。三、長期負債率與ROA較顯著負相關，假設三成立，短期負債的成本小于長期負債，提高資金總體的使用效率，有利于提高公司價值。此外，由于國有控股公司傾向于過度投資，而投資收益卻不高，因此倘若公司取得較多長期負債進行投資，則企業會面臨更大的投資風險。四、其他變量中，資產規模與ROA成正相關，因為一般公司的規模越大，公司的業績越好，公司價值越高，同樣，公司價值高會相應促進公司規模的擴大。成長性的影響不明顯，可能因為不同產業不同行業成長性差異較大的原因。

五、結論

本文通過對上海證券交易所和深圳證券交易所的A股國有控股上市公司的數據研究結果表明，我國國有控股上市公司資本負債率約為50%，處于較為合理的狀態，此外償債能力也較為理想，這說明國有公司資源較為充沛，能較為容易的獲得所需融資，但是其營業利潤率較低，與民營企業有一定差距，這說明公司經營存在資源浪費狀況，公司價值沒有相應的得到最大化。由實證研究分析得，公司的資本結構對公司價值有很大影響，資本負債率越高的公司，其公司價值越低。此外負債融資中，長期負債的增加也不利于公司價值的提高，而公司股權集中度的影響不明顯。

參考文獻：

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作者單位：（中南財經政法大學會計學院）