公司治理結構與企業績效的實證研究

尹瑞蕓

公司治理結構與企業績效的實證研究

尹瑞蕓

本文分別對第一大股東持股比例、第一大股東是國有股、第二大股東和前十大股東持股比例之和、董事長（或副董事長）兼任總經理、獨立董事比例等角度研究了部分零售業企公司結構對企業績效的影響，研究結果顯示，我零售業企業的公司的治理結構對企業績效具有顯著的影響，從而為我國零售業企業更好的公司治理提供參考建議。

公司治理結構；股東持股；董事長兼任總經理；企業績效

一、引言與文獻回顧

筆者通過查閱相關學者的著作、論文、新聞報道等，對公司治理結構與企業績效現階段的研究成果做了梳理。

Jensen和Meckling（1976）認為內部股東對公司價值具有決定性作用。即將公司價值與持公司股權的經理之間的持股比例兩者之間進行了研究。研究結果表明在一定范圍內，成正比，即內部股東持比越高，公司的價值越大。

孫永祥（1999）的利用實證研究發現，在滬深兩市中，要使得公司績效實現最大化，首先要有控股股東和其他大股東的存在，其次，公司股權應該有一定的集中度。從而發現了不同股權結構在公司治理中所發揮的作用。

白重恩（2008）利用對于主元因素分析法來研究公司治理結構與市場價值之間的關系，并建立了，公司治理的綜合指標—G指標。他發現，公司的治理結構是投資者十分看重的一個方面，并且愿意為改進公司的治理結構付出更多的成本，即企業應該更好的調整其治理結構，獲得更多投資者的青睞。

張先治（2010）的發現，對內部控制實施產生最大的內部環境是公司的治理結構。而在公司治理結構決定的變量中，董事長兼任總經理對企業內部控制具有顯著影響，高管薪酬比例、監事會規模對內部控制的影響較弱。

張蘭（2013）通過對滬深上市公司創業板的數據分析，發現，公司治理的各個維度對財務績效有著巨大的影響，并進一步的發現公司治理、財務績效、多元化戰略三者之間的關系。實證研究發現企業的股權結構，董事會規模及高管持股與財務績效都是負向線性關系。同時，公司治理與多元化戰略具有顯著的相關關系，即董事會規模和高管持股與財務績效也呈現出負相關的關系。

總結以上研究結果，可以得出以下結論：我國對公司治理結構與企業績效之間的關系研究非常多，而且所得到的結論也不一樣。產生這種差異的原因是因為，大家采取的樣本、研究方法、研究角度和假設的前提不一樣。因此研究公司治理結構對企業績效的影響具有十分重要的理論意義和顯示意義。

二、研究背景

基于公司的兩權分離，即所有權和經營權的分離，由此產生了代理問題，而公司的治理結構，因此而形成的一種相互制衡各方關系的一種結構性的制度安排。站在所有者的立場，最關注的就是希望經營管理者不斷使企業資產增加；而站在經營管理者的立場，不僅僅只是需要考慮企業資產的增加，可能還有自身價值的實現，所以企業的所有者與經營管理者之間是一種委托代理和被委托代理的關系。所以為了解決兩者之間的矛盾，最好的解決方法就是對經營者進行監督和激勵。而我們知道內部控制環境與公司績效的聯系源于契約理論，內部控制在此時便表現為所有者對經營者的監督、經營者對于企業的經營活動過程的控制。從這個角度上說，內部控制通過對經營者的權力分配來實現企業的持續發展并不斷為企業利益相關者創造更多的價值。

三、研究假設

（一）研究最大的持股股東，因為他的持股比例能較好的反映出公司股權的集中度。一方面，大股東擁有絕對控制權時，很可能出現其為了自身利益而侵害小股東利益、從而進一步影響公司績效的情況。但另一方面，大股東的個人利益往往與公司利益一致，利于公司發展的決策一旦得到大股東的絕對支持，其持有的絕對控股權能使該決策順利通過。因此提出假設：

H1：第一大股東持股比例與上市公司績效成正比例關系。

（二）股東大會是企業的最高決策機關，股東大會的召開有益于維護企業利益和優化企業資源配置，進而提高企業市場價值。因此本文提出第二個假設：

H2：股東大會召開次數與公司績效成正比例關系

（三）董事長（或副董事長）是董事會的最高決策者，董事長兼任總經理的情況，不利于董事會對其進行監督和控制。第三到第五個假設：

H3：隨后的第二大股東至第十大股東持股比例之和與公司績效成正比例關系。

H4：董事長（或副董事長）兼任總經理與公司發展成反向變動關系

H5：獨立董事比例與公司發展能力成反向變動關系

四、樣本選擇和樣本來源

本文所用原始數據來自CSMAR數據庫以及各手動搜集各個公司的年報。

五、變量設計和描述性統計

（一）被解釋變量的定義：Y1為償債能力分別用速凍比率和資產負債率來衡量，Y2盈利能力用股東權益報酬率來衡量Y3營運能力用總資產周轉率Y4為發展能力為凈資產增長率。本文將運用因子分析法的出被解釋變量指標體系的綜合得分，作為被解釋變量Y，進行衡量。

（二）解釋變量的定義：X1為第一大股東所持股份與總股本之比，X2為股東大會召開次數，X3為第二大股東和前十大股東持股與總股本之比，X4為董事長兼任，X5為獨立董事比例。

（三）模型的構建

本文將公司績效的綜合得分作為被解釋變量，將公司治理結構的個部分作為解釋變量，將公司規模作為控制變量，建立的回歸模型為：

其中α是回歸方程的常數項，βi是各解釋變量和控制變量的回歸系數（其中i=1，2，3，4，5，6，7，8，9），ε為隨機項。

（四）相關變量的描述性統計分析

本文對解釋變量與控制變量進行描述性統計，分析這些變量的特征。描述性統計結構如表1。

表1　描述性統計結果

從表1可以發現，占有公司控股權最多的份額的均值為27.53%，標準差為12.3%，表明其對企業并沒有什么較大的控制影響力。第二到第十大股東持股比例之和最大值45.36%，這個份額對公司能產生較大的影響且遠遠超過了最大持股股東的份額，這種情形下能敦促最大持股人將公司朝著更好的方面發展，從而能不被其他股東奪權。第二大股東至第十大股東持股比例之和的均值為20.51%，說明能有效的對大股東形成一定的約束。董事長（副董事長）是否兼任經理的均值1.82，接近于2，這個數據并沒有達到，上表顯示在樣本公司中獨立董事比例的均值僅為31.56%。這樣表明我們應不斷提高獨立董事在公司中的地位，不斷增強獨立董事的份額。

（六）變量的相關性檢驗

為了消除對多元線性回歸的準確性帶來的影響，我們將對解釋變量進行相關性分析，來監測各解釋變量之間是否有多重線性關系，以提高準確度。如果各解釋變量之間的相關系數在0.8到0.9之間，解釋變量之間就存在多重線性關系。但回歸表明，各解釋變量之間相關系數最大值為0.295，而且絕大多數都在0.1以下，選取的解釋變量和控制變量都可以納入建立的回歸模型中，而且具有較強的解釋性，多重共線性對解釋變量與企業績效的回歸模型的準確性影響很小，模型的解釋性很強。

六、研究結論及建議

（一）研究結論

通過上述研究，本文得出結論如下：

最大的持股股東，其持股比例越高越能促進公司的發展。隨后的股東到第十大股東持股比例之和越高，能夠更好的對最大的股東進行監督和抑制，使其能夠更好的經營公司，達到經營目標，并且能更好的維護自身的利益。董事長是否兼任總經理與公司發展能力負相關。一旦董事長（或副董事長）兼任總經理，董事會對總經理監督力度會減弱，甚至對總經理的逾距行為不作為。在這種情況下，公司的管理層得不到有效的監督和制約，為此而制定的機制缺失，影響公司長遠發展。

（二）政策建議

1.健全獨立董事制度。一是制定產生獨立董事的制度。在選取獨立董事的過程中應采用累積投票制，這樣可對大股東的投票權產生一定的影響，能夠更好的參與公司的治理。二是獨立董事應該有很完備的知識體系，對公司財務、管理體系有較為清晰的認識，更好的對公司管理提供更好的建議和監督。獨立董事應能真正做到獨立，不斷的為公司和中小股東爭取相應的利益。

2.完善公司股權結構。股權結構對公司的影響很大，不完善的股權結構會導致企業組織結構的缺陷，這樣對治理結構是非常不利的，最終對企業的績效會產生深遠影響，所以企業應當不斷完善其股權結構。

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（作者單位：中南財經政法大學）