債務布置結構與公司價值關系研究

耿越

摘 要：債務布置結構根據信息是否公開披露分成公開債務和非公開債務，普遍認為公司債券代表典型的公開債務，銀行貸款代表企業典型的非公開債務。本文選取了2013年-2015年滬深A股主板上市公司為樣本，采用多元線性回歸分析方法探討了債務布置結構與公司價值的關系。結果表明：銀行貸款是企業資金的重要來源，債券比率嚴重不足；公開債務與公司價值顯著負相關；非公開債務與公司價值顯著負相關。

關鍵詞：債務布置結構；公開債務；非公開債務；公司價值

一、引言

隨著世界經濟一體化越來越多的上市公司將目光投向企業的最優融資決策問題。根據信息是否公開將債務分公開和非公開債務融資，兩者的比例關系定義為債務布置結構。自資本結構MM理論誕生后，學者相繼展開了資本結構與公司價值的研究。Matthew Billett等學者研究發現經營負債與投資機會顯著正相關。而國內學者的研究并不多，較具有代表性的黃蓮琴和屈耀輝在比較了經營和金融負債杠桿對公司創造能力和成長性差異發現，相對于金融負債而言，經營負債對公司價值創造和成長性具有顯著積極作用。

本文鑒于我國并不健全的市場環境和制度背景的基礎上，對債務布置結構與公司價值展開研究，以求對現有文獻的補充和擴展。

二、理論分析與研究假設

債務融資構成了企業融資的主要方式，合理的分配公開和非公開債務對公司價值的提升起到舉足輕重的作用。企業發行的公司債券是公開債務最直接的融資形式，其融資成本較低，約束力較強。信息對外界公開程度的透明化降低了發行公開債券投資者要求的風險補償成本。但公司債券持有人數眾多且分散，降低了債券持有者對企業監控的積極性往往會造成“搭便車”現象。當公司經營不善導致破產重組時，也會因債券投資者高度分散而很難達成共識?，F階段我國資本市場環境尚不夠完善，“重股輕債”現象和國家宏觀政策對發行公開債務影響較為嚴重?；谝陨戏治?，本文提出假設1：公開債務與公司價值顯著負相關。

非公開債務銀行貸款的監督和控制力較大，銀行在發行和償債程序上相對靈活，既可調節股東持股比例來激勵管理層，還可有效抑制“投資不足”和“資產替代”行為。但銀行貸款對公司價值的提高也有弊端，銀行掌握著企業非公開的信息，降低了貸款的流動性，提高了企業發生財務風險的可能。同時，我國商業銀行主要是國有四大銀行，其獨立性不強，受國家宏觀政策影響程度較嚴重。因此，本文提出假設2：非公開債務與公司價值顯著負相關。

三、數據和變量選取

本文選取滬深A股主板上市公司2013年-2015年數據，去除曾被ST的上市公司、金融和保險類上市公司、樣本缺失和極端值后共2033個數據，數據主要來自于國泰安數據庫。

選擇Tobins Q作為被解釋變量，公司債券比率和銀行貸款比率作為解釋變量。公司規模、公司成長能力、股權集中度和行業虛擬變量作為控制變量，建立以下模型：

根據假設1，建立模型一：Tobins Q=a0+a1BFR+a2SIZ E+a3GROW+a4CR+HYn+ε

根據假設2，建立模型二：Tobins Q=β0+β1BDR+β2SI ZE+β3GROW+β4CR+HYn+ε

其a0、β0為常數項；ai、βi（i=1，2，3，4）為變量系數；ε是殘差項。詳細說明見下表

四、實證分析

1.樣本指標的描述性分析

Tobins Q均值為1.667，表明樣本中公司價值水平較低。公司成長性最大值為16.323，最小值為-0.991，均值僅為0.432，表明樣本中上市公司發展能力相差較大，整體成長性較低。銀行貸款比率均值為33.7%，公司債券比率嚴重不足僅為3.6%，表明銀行貸款是我國上市公司資金的重要來源，而公司債券比重過低不利于公開債務發揮積極治理效應。

2.債務布置結構與公司價值關系的回歸結果

根據模型一和假設，對公開債務與公司價值的關系進行多元線性回歸分析，結果如下表

F值為61.597，調整R方為0.295，表明該模型具有很高的擬合程度，VIF均小于10無多重共線性。公司債券比率回歸系數為-0.404，通過了5%顯著水平下的t檢驗，表明我國上市公司公開債務與公司價值顯著負相關，即公開債務比例越高公司價值越低。這與我國上市公司整體債券水平較低有一定關系，表明公開債務對公司價值的影響并未發揮積極的作用，與假設1一致。

根據模型二和所提假設，對非公開債務與公司價值的關系進行多元線性回歸分析：

F值為64.853，調整R方為0.306，表明方程回歸效果較好，VIF均小于10無多重共線性問題。銀行貸款比率系數為-0.420，且通過了5%顯著水平下的t檢驗，說明我國上市公司非公開債務與公司價值顯著負相關，即非公開債務比例越高公司價值越低。這與我國整體銀行貸款比例較高且受國家宏觀調控有很大關系，銀行貸款的“軟約束”弱化了對公司價值的有利影響，與假設2一致。

五、結論

本文通過對債務布置結構與公司價值關系的實證研究發現，公開債務和非公開債務均與公司價值顯著負相關。這可能是由于我國商業銀行主要是國有的四大銀行，其獨立性不強，受國家政策影響較為嚴重，加之銀行貸款對經理人的約束力幾乎全部喪失，所以，以銀行貸款為主的非公開債務對公司價值的影響趨于消極的一面。而我國上市公司債券比率嚴重不足導致了公開債務對公司價值的影響也不能有效的發揮作用。因此，我國不夠完善的資本市場環境和特殊的制度背景使得我國上市公司債務布置結構與公司價值呈現負相關，公開和非公開債務并沒有充分發揮有效的治理作用。所以，我國上市公司應多考慮公司債券的融資方式，調整銀行貸款與公司債券比例結構，逐步完善債券市場，并加快國有商業銀行的改革步伐。

參考文獻：

[1]Matthew Billett，Tao-Hsien Dolly King，David C.，Mauer.Growth opportunities and the choice of leverage，debt maturity，and covenants[J].The Journal of Finance，2007.

[2]黃蓮琴.屈耀輝經營負債杠桿與金融負債杠桿效應的差異性檢驗[J].會計研究，2010（9）.