新一輪債轉股何去何從

文/本刊記者 李亮子

新一輪債轉股何去何從

文/本刊記者 李亮子

最近，李克強總理多次提到“債轉股”。

新一輪“債轉股”馬上全面推行，如何找準方向？

文宗瑜財政部財政科學研究院公共資產研究中心主任

20世紀90年代，我國四大金融資產管理公司對國務院批準的近600家企業的4000多億元不良貸款實施債轉股，通過參與治理、并購重組、追加投資等方式，促使債轉股企業再次煥發生機，取得了良好的社會效益。

時隔多年，此次重提“債轉股”究竟有何深意？本刊記者采訪中國財政科學院公共資產研究中心主任文宗瑜時，他介紹說：“本輪債轉股就是希望通過債轉股降低企業的資產負債率，通過債轉股可以實現企業擁有一個合理的負債結構，實現共贏、多贏。具體講就是改善企業的經營管理、提高公司的經營水平、提高企業的競爭能力，在此情況下實現三方受益。原來的股東、新股東和企業都會得到好處。”

債轉股銀行風險大

所謂債轉股，是指國家組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的控股（或持股）與被控股的關系，債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變為按股分紅。國家金融資產管理公司實際上成為企業階段性持股的股東，依法行使股東權利，參與公司重大事務決策，但不參與企業的正常生產經營活動，在企業經濟狀況好轉以后，通過上市、轉讓或企業回購形式回收這筆資金。看似很容易操作的背后，其實卻面臨復雜變數。

債轉股在上一輪亞洲金融危機爆發的關鍵時期發揮了巨大作用，文主任解讀上一輪“債轉股”背景時介紹說。

但是今非昔比，當前經濟處于“三期疊加”階段，期待簡單復制“債轉股”此前的成功幾乎做不到。如何能夠避免有問題的企業連累銀行，借力債轉股，真正推動經濟轉型期企業攻堅克難，不僅考驗各方的誠意，還有智慧和決心。

本輪債轉股跟上一輪債轉股最大的不同在于推動的主體是不一樣的。上一輪是國務院在運作此事，本輪確實銀行牽頭，跟上一輪單純的行政化推進相比，本輪的債轉股有一定的市場因素參與其中。

銀行牽頭做此事，本身看起來就有點懸。首先，商業銀行主導債轉股，對自身經營管理會產生不利影響。當前經濟形勢下，商業銀行主導債轉股，只能從形式上改變不太好看的賬面報表，而并不能從本質上真正改善企業的盈利能力。

如果轉股后企業盈利能力不能顯著提高，商業銀行資產質量就會受到牽連。由于被動持有工商企業股權的風險權重遠高于貸款的風險權重，商業銀行主導債轉股，很有可能降低其資本充足率；批量的債轉股恐有可能導致部分銀行資本充足率不能符合規定的標準等諸多風險。

法律鴻溝難以逾越

《商業銀行法》明確禁止商業銀行直接從事股權投資，《商業銀行資本管理辦法》也對被動持股設置了懲罰性的風險權重。文宗瑜主任表示，不修改現行法律的情況下，會通過成立新的資產管理公司或者依托現有的四家資產管理公司來實現債轉股。資產管理公司和金融機構之間再形成債權債務關系。

正所謂名不正言不順。國泰君安固定收益部研究總監周文淵說：“要推進市場化方式的債轉股戰略，必須完善一些法律法規。必須從法律的角度，更加全面、嚴謹地賦予商業銀行參與債轉股的合法性。同時，在債轉股過程中，要避免由于缺乏明確的法律制度規定和統一的實施細則，而產生道德風險。”

即便有金融資產管理公司出面，債轉股還是有法律鴻溝難逾越。此外，《擔保法》第61條規定：“最高額抵押的主合同債權不得轉讓。”合同法79條規定，法律規定不得轉讓的合同，債權人不能將合同的權利全部或部分轉讓給第三人。因此，資產管理公司將最高額抵押合同項下的主債權轉讓或者轉變為股權的，其行為不受法律保護。就此而言，金融資產管理公司所遭受的債權落空的危險較大。

鑒于上述情況，綜合國際銀行不良債權重組的經驗，在債轉股過程中應該首先明確立法，從法律角度賦予債轉股合法性和金融資產管理公司從事的債轉股的合法地位。但如果沒有國家法律支持，僅憑行政命令的手段強行推進，不僅對現有法律體系構成沖擊而且在債轉股過程中由于缺乏法律支持、缺乏統一的實施細則，容易產生道德風險和黑箱操作。債轉股對我國現行多部法律形成挑戰，《商業銀行法》《公司法》《擔保法》等法律的有關問題必須得到相應修改，維護法律的嚴肅性。

市場主導才是最佳

債轉股試點依然面臨著一定的風險和難題。如果稍有不慎，債轉股可能淪為簡單的賬面騰挪和風險延遲甚至擴大化。而避免這種現象發生，靠的是更加完善的機制建設，選擇合適的主導方向。

國泰君安固定收益部研究總監周文淵認為，債轉股實施的模式要堅持市場化原則。此外，也可以嘗試探索商業銀行逐步混業經營，銀行內部機構的重組與調整，將原商業銀行分為“商業銀行+投資銀行”，把專業銀行轉變為多功能的但內部又實行分業經營的銀行，投行部發行金融債，受讓企業股權。

這意味著，通過市場化，銀行不僅可以在債轉股對象選擇、資產約定及具體條款方面按照市場化原則擁有更大的自主權，還需在后期銀行股權退出變現時，遵循與之相匹配的市場化定價機制，找到合適的接盤者。

債轉股助推國企改革

本輪債轉股作為國企改革的配套政策對于國企改革來說大有裨益。金融資產管理公司憑借控股權對不良負債企業進行重組改造，不僅提高了追回權益的保證程度，而且有可能以此為契機辟出國有企業改革的一條新路。

文宗瑜主任介紹說：“上一輪債轉股轉的絕大多數是國有獨資企業。本輪債轉股不僅包括國有企業，還包括股份制公司，還包括民營企業。債轉股對國有企業改革影響很大。如果推行得好，可以把混合所有制改革和債轉股結合起來。一種方式是國有企業進行混合所有制改革實行債轉股，可以降低改制后的混合所有制公司的資產負債率。第二可以以債轉股推進國有企業混改。有的國有企業負債率高的，可以通過債轉股，轉變股東持股份額，讓民營資本有機會成為混合所有制企業的股東。”

在債券轉股權后，金融資產管理公司有權采取強有力措施，監督企業改善經營管理情況。對企業不良負債責任嚴厲追究并對企業經營實施更嚴格監管，以便減弱甚至消除企業不良債務負擔被免除所可能產生壓力減輕負效應及逆向選擇風險。

企業經營者不會因為債轉股后變得比過去更輕松。金融資產管理公司已對企業資產擁有明晰所有權的身份進入企業，確立了國有企業原先虛置缺失的所有者主權位置，構造出有具體所有者對企業負責的產權結構，又引進具體的國有資本來解決國有企業內所有者不清晰，不具體所導致的產權激勵不足，債權人權益模糊，貸款約束軟化以至不良負債大量發生的問題，并以此為基礎建立起適應市場競爭的現代公司治理結構，在解決企業不良負債的過程中，實現國有企業在體制、機制上的深層變革。

責任編輯/藍玉才