中小板上市公司融資結構對經營績效影響研究

康俊

【摘 要】 選擇中小企業板塊上市公司作為研究對象，利用樣本公司2010—2013年的財務數據，運用逐步回歸分析的方法研究其融資結構對經營績效的影響。實證分析結果表明：樣本公司資金來源中資產負債率最大，其次是股權融資率，內源融資率最??；資產負債率和經營績效之間顯著負相關；流動負債率、公司規模、內源融資率和經營績效之間呈顯著正相關關系；股權融資率和經營績效之間沒有顯著相關關系。最后根據分析結果提出相關的對策建議，以優化中小企業融資結構，提高中小企業經營績效。

【關鍵詞】 中小企業； 融資結構； 經營績效； 資產負債率

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）16-0072-04

中小企業是我國國民經濟健康協調發展的重要基礎。中小企業的健康發展在推動經濟增長、優化產業結構、緩解就業壓力、活躍市場、推進技術創新等方面都具有關鍵性影響。然而，由于我國金融支持體系尚不健全、金融市場運作尚不規范、相關的法律法規尚不完善和中小企業自身發展不足等一系列原因，導致中小企業融資難、融資貴問題始終制約著我國中小企業的發展。隨著資本市場的發展與完善，我國中小企業財務資源的取得涵蓋了商業信用、長期借款、短期借款、股權融資和發行債券等不同的融資方式，中小企業不同的融資結構將會對其經營績效產生不同的影響。本文選擇中小板上市公司作為研究對象，通過實證研究的方式來分析我國中小企業上市公司融資結構對經營績效的影響，并提出相關的對策建議以優化中小企業融資結構，提高中小企業經營績效。

一、國內外相關研究綜述

（一）國外研究現狀

Masulis通過實證研究發現：普通股股票價格同企業財務杠桿水平呈現正相關關系；當企業負債水平的變動介于0.23至0.45之間時，企業績效與其負債水平呈正相關關系。Steen Thomsen and Torben Pedersen以歐洲435家公司作為研究樣本，研究經營績效與股權集中度、股東財富之間的關系，研究結論為企業經營績效與股權集中度、股東財富呈正相關關系。Frank and Goyal[1]選取美國非金融企業為研究對象，利用其連續51年的財務數據開展研究，通過研究發現：公司績效與賬面價值財務杠桿之間呈現正相關關系，與市場價值財務杠桿之間呈現負相關關系。Jian Chen and Roger Strange[2]選取我國972家上市公司為研究對象，利用其2003年的財務數據進行研究，研究顯示：負債與公司績效之間呈負相關關系，越是盈利好的公司越是采取較低的負債率。Murillo Campello[3]通過對負債與公司績效關系進行研究，研究發現較低的負債水平能增加公司的銷售業績，而高負債水平會使公司整體業績下降。

（二）國內研究現狀

許小年通過研究發現，法人股比重越高，企業效益越好；國有股比重越高，企業效益越差；而個人股比例與企業效益基本沒有關系。施東暉[4]利用截面數據進行回歸分析，結果表明股權分散型公司的績效優于法人控股型公司的績效。王玉榮[5]通過對我國上市公司的實證研究發現：（1）我國上市公司進行融資時首先選擇股權融資，其次選擇短期融資，然后選擇長期債務，最后選擇內源融資；（2）行業因素是影響融資結構的一個關鍵因素；（3）資產負債率和公司業績之間顯著負相關。宋光輝和劉州通過實證研究發現，發行債券可以加強對管理層的激勵和約束，降低企業的經營風險與融資成本，優化企業的融資結構，提高企業的凈資產收益率。謝曉芳[6]通過研究發現，企業融資結構決定著其內部治理結構，指出由于我國企業的融資結構不合理引起其內部治理機制缺失，并提出了改善我國上市公司治理結構的方法。

二、實證研究設計

（一）樣本選取與財務數據來源

文章選取了深交所中小企業板塊2008年12月31日之前上市的中小企業為研究樣本，在研究中剔除了被列為ST 和*ST的公司以及不能提供完整財務數據的公司，總共得到263家公司作為研究樣本，利用樣本公司2010—2013年的財務數據進行實證分析，總共得到1 052組數據。本文所用到的財務數據來源于國泰安CSMAR數據庫、中國上市公司資訊網和巨潮資訊網。

（二）變量定義

本文在實證研究中選取凈資產收益率、每股收益來衡量樣本公司的經營績效，選取資產負債率、股權融資總資產比、流動負債率、非流動負債率、內源融資總資產比來反映樣本公司的融資結構。除了融資結構因素以外，影響中小企業上市公司經營績效的因素是多方面的，行業特征以及公司規模大小等因素也會影響到經營績效狀況，文章以公司規模作為控制變量。本文在實證研究中涉及的各種變量及其定義如表1所示。

三、實證分析

（一）樣本公司融資結構與經營績效相關變量的描述性統計分析

本文對樣本公司2010—2013年融資結構與經營績效相關變量進行了描述性統計處理，結果如表2所示。從表2中可以發現：（1）2010—2013年樣本公司資產負債率的平均值為0.399080，接近40%，在樣本公司資金來源中債務融資率最大。一般認為，資產負債率在40%～60%之間是較合理的。流動負債率的平均值為0.887239，非流動負債率的平均值為0.112206，說明在負債融資中樣本公司是以流動負債為主，出現這種情況的原因是我國資本市場中銀行長期信貸要求相對較高，而中小企業規模較小、可用于抵押的資產較少、經營風險較大、知名度不高，很難取得銀行長期貸款，而且中小企業難以達到我國債券市場對發行債券的條件要求，也很難利用發行債券融資。（2）樣本公司股權融資率的平均值為0.385624，股權融資所占比重較大。這是由于2004年中小企業板塊在深交所設立后，為中小企業提供了進行直接融資的市場平臺，擴展了其股權融資的渠道，加上近年來我國股市發展迅速，上市公司比較偏好配股、增股等股權融資方式。（3）樣本公司內源融資率的平均值為0.187257，在樣本公司資金來源中所占比重最低。內源融資是企業最可靠的首選資金來源，具有自主性、低成本性、低風險性的優點，還可以降低信息不對稱所帶來的負面影響，然而由于我國中小企業上市公司大多規模較小，面臨較大的經營風險，知名度不高，導致中小企業上市公司內源融資能力整體較低。（4）樣本公司凈資產收益率的平均值為0.110107，每股收益的平均值為0.4135，說明中小企業上市公司整體盈利能力較強，經營績效較好，也初步反映了大部分中小企業上市公司融資結構能夠正面推動其經營績效的提高。但樣本公司凈資產收益率和每股收益的極大值和極小值相差較大，尤其是每股收益的標準差高達0.40341，體現了中小企業上市公司之間經營績效有較大差距[7]。

（二）逐步多元回歸分析

為了對樣本中各個變量之間的關系有個初步了解，文章對實證研究中所選取的變量進行Pearson相關性分析，為進一步開展回歸分析奠定基礎。Pearson相關系數矩陣顯示：資產負債率、股權融資率與公司經營績效指標每股收益和凈資產收益率在1%的水平上存在顯著的負相關關系；內源融資率、公司規模與凈資產收益率和每股收益在1%的水平上存在顯著的正相關關系；流動負債率與非流動負債率相關系數為-0.991，通過了1%的顯著性檢驗，兩者的相關性較高，相關系數超過0.9的變量在分析時將會存在共線性問題，所以本文只選取流動負債率來衡量樣本公司債務結構。在描述性統計分析和相關性分析的基礎上，為了降低多重共線性的影響，本文采用逐步回歸分析的方法，逐個引入自變量，既不漏掉對因變量影響顯著的變量，又不包括對因變量影響不顯著的變量，進而建立“最優”回歸方程[8]。本文建立了以下兩個基本回歸模型：

ROE=a0+a1X1+a2X2+a4X4+a5X5+a6Size+ε （1）

EPS=b0+b1X1+b2X2+b4X4+b5X5+b6Size+ε （2）

其中，a0與b0代表常數項，ai與bi代表偏回歸系數，ε為隨機誤差項。

1.凈資產收益率的逐步多元線性回歸分析

以凈資產收益率作為因變量，逐步回歸分析結果如表3和表4所示。模型的篩選結果為依次引入變量內源融資率、公司規模和資產負債率。表3顯示，回歸模型（3）調整后的判定系數R2=0.375，比模型（1）和模型（2）都有提高，說明回歸模型3的擬合優度較好。方差分析結果（表4）顯示，回歸模型（3）的F統計量值足夠高F=211.091，相對應的概率P=0.000小于0.05，說明該回歸模型具有統計學意義。表4顯示，回歸模型（3）中內源融資率的標準化回歸系數為0.640，t檢驗值為19.843，顯著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司內源融資率和經營績效呈顯著正相關關系；公司規模的標準化回歸系數為0.215，t檢驗值為7.200，顯著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司公司規模和經營績效呈顯著正相關關系；資產負債率的標準化回歸系數為-0.126，t檢驗值為-3.373，顯著性Sig.=0.001小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司資產負債率和經營績效呈顯著負相關關系。通過比較回歸系數，三個變量中內源融資率對經營績效的影響最大。

2.每股收益的逐步多元線性回歸分析

以每股收益作為因變量，逐步回歸分析結果如表5和表6所示。模型的篩選結果為依次引入變量內源融資率、公司規模和流動負債率。表5顯示，回歸模型（3）調整后的判定系數R2=0.339，比模型（1）和模型（2）都有提高，說明回歸模型（3）的擬合優度較好。方差分析結果（表6）顯示，回歸模型（3）的F統計量值足夠高F=180.625，相對應的顯著性Sig.=0.000小于0.05，說明該回歸模型具有統計學意義。表6顯示，內源融資率的標準化回歸系數為0.496，t檢驗值為19.624，顯著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司內源融資率和經營績效呈顯著正相關關系；公司規模的標準化回歸系數為0.358，t檢驗值為13.756，顯著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司公司規模和經營績效呈顯著正相關關系；流動負債率的標準化回歸系數為0.072，t檢驗值為2.758，顯著性Sig.=0.006小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司流動負債率和經營績效呈顯著正相關關系。通過比較回歸系數，三個變量中內源融資率對經營績效的影響最大。

四、研究結論與建議

（一）研究結論

描述性統計分析結果顯示，樣本公司資金來源中資產負債率最大，其次是股權融資率，內源融資率最??；逐步回歸分析結果顯示，樣本公司內源融資率、公司規模、流動負債率和經營績效之間顯著正相關，樣本公司資產負債率和經營績效之間呈顯著負相關關系，樣本公司股權融資率和經營績效之間無顯著相關關系。

（二）參考建議

1.中小企業應當加強內部管理，提高自身盈利能力，增強內源融資能力。實證分析結果顯示，樣本公司資金來源中內源融資率最低，說明其內源性融資能力較低，而內源融資率與經營績效之間呈顯著正相關關系。中小企業應當完善內部管理機制，提高經營管理水平，中小企業可通過擴大收入，降低成本費用等措施提高自身盈利能力，以增強內源融資能力，內源融資是最可靠的融資方式，它是外源融資的基本保證，應充分發揮內源融資低成本性、低風險性的優點，利用內源資金促進經營績效的提高，內源資金越多，公司的經營績效越強，而且公司的經營績效越強，內源融資能力也越強，兩者之間是一種互助的關系。

2.中小企業應當優化債務融資結構，發揮債務融資的治理效應。描述性統計分析結果顯示，總體來看樣本公司非流動負債比重偏低，中小企業上市公司應當調整債務融資結構，通過長期借款和發行債券等融資方式提高非流動負債比重，以降低短期償債風險。回歸分析結果顯示，樣本公司資產負債率與經營績效呈負相關關系，說明負債融資消極影響超過積極影響，沒有促進經營績效的提升。為有效發揮負債的抵稅效應與財務杠桿效應，利用負債激勵管理者改善經營管理，可以采取以下一些措施：健全我國的債權治理機制，強化破產和退市機制的作用；發揮商業銀行的外部監督作用，加強債務約束；加快發展中小企業債券市場，如允許中小企業發行可轉換債券。

3.擴展中小企業融資渠道。（1）充分利用創業板市場。創業板的設立為中小企業提供了股權融資的平臺，中小企業應當積極利用創業板市場上市融資。（2）建立中小企業貸款擔保機制。如建立中小企業信用評級系統、中小企業貸款擔保公司、中小企業貸款保險公司、抵押擔保品評級機構等，從而提高中小企業取得貸款的可能性，同時，貸款擔保成本可以激勵中小企業提高自身的運作效率。（3）國家可建立專業性銀行，適當放寬條件，為中小企業提供信貸資金支持。（4）可通過捆綁發債、集合票據、私募債等產品創新，充分利用債券市場，拓展中小企業融資領域。

【參考文獻】

[1] FRANK M Z，GOYAL V K. Testing the pecking order theory of capital structure[J]. Journal of Financial Economies，2003，67（2）：217-248.

[2] CHEN J，ROGER S. The Determinants of Capital Structure： Evidence from Chinese Listed Companies[J].Economic Change and Restructuring， 2005， 38（1）：11-35.

[3] MURILLO C. Debt financing： Does it boost or hurt firm performance in product markets？[J]. Journal of Financial Economics， 2006，82（1）：135-172.

[4] 施東暉.股權結構、公司治理與績效表現[J].世界經濟，2000（12）：37-44.

[5] 王玉榮.中國上市公司融資結構與公司績效[M].北京：中國經濟出版社，2005.

[6] 謝曉芳.融資結構與我國上市公司治理結構關系分析[J].會計之友，2009（4）：105-106.

[7] 侯瑩.中小板上市公司融資結構與經營績效關系的研究[D].東北林業大學碩士學位論文，2010.

[8] 李淑云.我國房地產上市公司融資結構對經營績效的影響研究[D].西南大學碩士學位論文，2011.