金價短期仍有上漲空間

文/徐若旭 編輯/張美思

金價短期仍有上漲空間

文/徐若旭 編輯/張美思

2016年開年以來，國際黃金價格一路上行，從年初最低的1045美元/盎司上漲至春節(jié)時期的1264美元/盎司，上漲幅度達(dá)到20.96%。在此之后，雖然其價格一度回落，跌破1200美元/盎司，但在極短的時間內(nèi)，紐約商品期貨交易所COMEX黃金再次收復(fù)失地，重拾短線上漲勢頭。那么，黃金價格上漲的態(tài)勢能否持續(xù)？

目前，黃金的供應(yīng)相對穩(wěn)定，需求端（投資需求與實(shí)物需求）的變化是其價格走勢的主導(dǎo)。筆者認(rèn)為，短期而言，市場對黃金的投資需求將對金價有所支撐；而長期來看，實(shí)物需求的比例狀況也預(yù)示著金價已經(jīng)見底。整體上，短期內(nèi)黃金價格仍具有上漲空間。

避險需求提振金價

新年以來，國際金融市場波動頻繁，使得投資者避險情緒高漲（見圖1、圖2），助推了黃金的避險需求，這是金價上漲的一大核心原因。而在當(dāng)前的形勢下，預(yù)計(jì)金融市場持續(xù)動蕩的風(fēng)險還會蔓延。因此，避險情緒短期內(nèi)仍會提升，這將為黃金價格的繼續(xù)上漲提供動力。

整體上，近期國際金融市場上的一系列風(fēng)險事件，是過去數(shù)年全球流動性過剩埋下的隱患的集中爆發(fā)，解決起來也非一日之功。過去數(shù)年間，全球眾多央行推出量化寬松的貨幣政策，釋放了巨量的流動性，可以說，這是過去數(shù)年全球大宗商品和股市等資產(chǎn)價格走高的一大重要推手。但過剩的流動性也催生了大量非理性的實(shí)物資產(chǎn)投資，創(chuàng)造出了過剩的供給、過高的杠桿，和高估的資產(chǎn)價格。而當(dāng)這些風(fēng)險遇到新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長乏力、需求下滑，以及美聯(lián)儲開啟收緊貨幣政策后，也就失去了需求和流動性兩大支撐，供需失衡和資產(chǎn)價格泡沫破裂導(dǎo)致的金融資產(chǎn)暴跌的局面隨之出現(xiàn)。

較為典型的例子就是當(dāng)前原油價格的大幅下跌，其引發(fā)了過去在低息環(huán)境下無限舉債擴(kuò)張資本開支的頁巖油企業(yè)的債務(wù)違約和破產(chǎn)危機(jī)，相關(guān)企業(yè)和為其提供資金支持的銀行的股票和債券都受到影響。其風(fēng)險又逐步蔓延至全球股票等權(quán)益類風(fēng)險資產(chǎn)，進(jìn)而影響了眾多歐美金融機(jī)構(gòu)持有頭寸的風(fēng)險敞口，使得市場避險情緒大為高漲，助推了金價的大幅上漲。

上述風(fēng)險事件背后的深層次矛盾由來已久，尾大不掉，所引發(fā)的市場避險情緒短期內(nèi)難以消散。鑒于原油價格短期仍未企穩(wěn)，伊朗的供應(yīng)加入甚至有可能帶來供給基本面的繼續(xù)惡化，發(fā)達(dá)國家持有高杠桿資產(chǎn)的企業(yè)債務(wù)違約、資產(chǎn)價格泡沫破裂的風(fēng)險仍會擴(kuò)散。在這種情況下，金價仍將得到一定的助力。

不過，筆者認(rèn)為，一旦當(dāng)前金融市場動蕩的危機(jī)進(jìn)一步深化，黃金將從避險標(biāo)的的角色轉(zhuǎn)化成為對沖流動性風(fēng)險的資產(chǎn)，并遭到拋售，金價也將下挫。歷史上不乏如是例子。最典型的是2008年爆發(fā)次貸危機(jī)前后的情形。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前的風(fēng)險積聚期，COMEX黃金價格持續(xù)上漲；而隨著雷曼的倒下，市場開始急劇恐慌，流動性短時間大幅缺失，各大金融機(jī)構(gòu)都率先賣出流動性最好的資產(chǎn)換取現(xiàn)金，黃金價格也在這樣的拋壓下下跌。在2008年期間，其跌幅一度超過20%。

美元徘徊金價喘息

作為大宗商品的計(jì)價貨幣，美元指數(shù)的走勢與黃金價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也是影響金價的重要因素。近期，市場對美聯(lián)儲暫緩加息進(jìn)程的預(yù)期升溫，導(dǎo)致美元指數(shù)有所下跌，金價亦受到其支撐。筆者認(rèn)為，目前看來，從國內(nèi)國外兩方面考慮，美聯(lián)儲加息在短期內(nèi)其極有可能按兵不動，美元指數(shù)暫不會回到上行軌道，金價短期內(nèi)不會受到重大打壓。

首先，考慮到當(dāng)前國際金融市場動蕩不安，短期內(nèi)風(fēng)險因素難以消除，甚至有進(jìn)一步惡化的可能，美聯(lián)儲不可能不考慮其政策對全球金融市場的影響，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)并不能獨(dú)善其身。其一，新興市場國家經(jīng)濟(jì)的短期衰退或停滯將產(chǎn)生外溢效益，拖累美國在海外利潤的攫取，對其經(jīng)濟(jì)的基本面造成影響；其二，加息引發(fā)的新興國家拋售美債來對抗資本外流也會令美國承受巨大壓力；其三，避險情緒升溫引發(fā)的資金配置偏好轉(zhuǎn)變，或?qū)γ涝笖?shù)和美股市場產(chǎn)生拖累；其四，美國垃圾債的違約風(fēng)險易進(jìn)一步加大金融市場的波動。

美聯(lián)儲理事布雷納德（L a e l Brainard）近日就曾表示，當(dāng)前的市場動蕩對美國的沖擊效果已經(jīng)相當(dāng)于三次加息，美國貨幣政策恢復(fù)正常化的速度可能比預(yù)期的要慢。布雷納德還表示，今年年初以來全球市場開年不利，促使貨幣政策應(yīng)更具連貫性和清晰度，而當(dāng)前可能是政策制定者們再度表態(tài)的時候了。

其次，從美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，喜憂參半的表現(xiàn)并不足以令美聯(lián)儲樂觀。近期較為優(yōu)異的數(shù)據(jù)有，美國去年四季度的實(shí)際GDP年化季率修正值增長1%，較預(yù)期增長0.4%大幅提升；四季度核心PCE物價指數(shù)年化季率修正值上升1.3%，而預(yù)期上升1.2%。但另一些數(shù)據(jù)則表現(xiàn)較差，比如，美國2月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)28個月以來第一次跌破50榮枯線，1月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI也均不及預(yù)期，新房屋銷售亦同比下滑。參差不齊的數(shù)據(jù)表現(xiàn)反映了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的整體態(tài)勢難言樂觀。

雖然美聯(lián)儲在1月底的貨幣政策會議聲明中并沒有排除三月份加息的可能，但筆者認(rèn)為，從以上兩方面的情況看，美聯(lián)儲有理由在短期內(nèi)按兵不動，保持觀望。美元指數(shù)走勢在近期內(nèi)可能將相對平穩(wěn)，這也使得黃金在短期內(nèi)免于受到巨大變化的打壓。

當(dāng)前黃金和美元的持倉量數(shù)據(jù)也可以作為市場上對于黃金和美元看法的一個佐證。美國商品期貨委員會（CFTC）2月26日的期貨持倉數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當(dāng)周，COMEX黃金投機(jī)凈多頭頭寸增加29633手，至123566手，升至一年最高位。與此同時，投資者連續(xù)第9周減持美元多頭押注，美元凈多頭頭寸降至2014年5月第3周以來的最低水平。這表明，短期內(nèi)投資者看多美元的意愿正在下降，看多黃金的意愿則正在上升。

圖1 避險指標(biāo)顯示市場風(fēng)險偏好急劇下降

圖2 持續(xù)走高的垃圾債收益率顯示其價格暴跌

圖3 黃金終端下游需求分布演繹圖（按年份）

實(shí)物需求比例預(yù)示長期上漲

綜合以上兩方面的分析，可以說短期內(nèi)黃金的投資需求將為金價上漲提供支撐，但在黃金的實(shí)物需求方面，其短期情況卻略顯平淡，對黃金價格的助力并不明顯。考慮中國和印度這兩個全球最重要的實(shí)物黃金消費(fèi)國的情況。中國方面，春節(jié)期間的消費(fèi)上升具有較強(qiáng)的季節(jié)性特點(diǎn)，持續(xù)性不強(qiáng)。而印度方面，近期其國內(nèi)的金價貼水上漲，曾一度創(chuàng)下破紀(jì)錄的50美元/盎司，也顯示其黃金需求的疲軟。

而如果把眼光放得更長一些，考慮黃金需求（相對穩(wěn)定的工業(yè)需求、珠寶需求和投資需求）的各部分比例這一數(shù)據(jù)，則可以看到，金價在長期有觸底回升的跡象。過去多年的數(shù)據(jù)顯示，珠寶需求占黃金投資的需求比例大致能夠確定金價是否已接近底部位置（見圖3）。通常說來，當(dāng)這一比例占比提升超過60%時，就意味著黃金投資市場的水分被完全擠干，其所對應(yīng)的也正是黃金報價的底部，比如1990年、2000年均是如此。而當(dāng)黃金投資的比例超過55%時，則意味著金價很有可能離頂部不遠(yuǎn)了，比如2011年和1980年的情況。從截止到2015年的數(shù)據(jù)來看，目前市場上珠寶首飾等消費(fèi)需求占黃金的終端需求已上漲至64%，雖然還未觸及歷史的極限水平，但已足夠明顯地提示著投資者，從長周期來看，目前增持實(shí)物黃金是一件風(fēng)險回報率合適的事情，金價的底部已經(jīng)隱然浮現(xiàn)。

作者單位：申萬宏源證券研究院