區域金融發展差異下信息披露質量對債權人保護研究

渤海大學管理學院　　張征超　　劉思陽

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區域金融發展差異下信息披露質量對債權人保護研究

渤海大學管理學院張征超劉思陽

摘要：本文以2011-2013年深市A股上市公司為樣本，采用多元線性回歸的分析方法實證研究了區域金融發展差異下信息披露質量對債權人保護的影響。研究表明：高質量的信息披露可以起到保護債權人的作用，使企業獲得更多的借款增量；金融發展水平低的地區，高質量的信息披露有助于企業獲得新增長期借款；隨著金融發展水平的提高，高質量的信息披露僅有助于企業獲得新增借款。

關鍵詞：信息披露質量金融發展債權人保護

一、引言

債權人作為企業主要的利益相關者，對其權益的保護關系到國民經濟的健康發展。由于企業內部人與債權人利益的不一致，企業內部人很有可能侵害債權人的權益。此外，隨著我國多次降低存、貸款基準率，銀行信貸規模的高速擴張也導致信貸風險不斷增大。那么，如何能保證債權人的權益不受損害呢？高質量的信息披露就是解決問題的辦法之一。國內外學者對信息披露的研究主要集中于對資本市場的效應研究（Botosan，1997；曾穎等，2006；李旭，2014），對債權人保護的影響研究也只是局限于對債務融資成本（Bharath等，2008；胡奕明等，2007；李志軍等，2011）以及會計信息的信貸決策有用性方面（孫錚等，2006；陸正飛等，2008）。而由Coase（1937，1960）等學者發展起來的產權經濟學認為，制度對債務契約結構起著決定性的作用。因此，研究信息披露質量對債權人保護的影響必須要考慮制度環境這一因素。我國正處于經濟轉軌期，各地區的金融環境有很大不同（樊綱等，2011），金融發展水平的差異是否會導致債權人對企業信息披露質量的依賴程度不同，這方面的研究還很匱乏。基于此，本文以我國各地區金融發展環境為背景，從借款增量角度研究信息披露質量對債權人權益的影響，進一步考察了各地區金融發展水平的差異是否會對兩者的關系產生不同影響。

二、金融發展差異下信息披露質量對債權人保護影響的機理研究

（一）債權人的自我保護措施對我國企業而言，銀行借款是債務資本中最主要的來源，因此對債權人的保護往往是對銀行債權人的保護。銀行債權人的自我保護措施主要體現在事前、事中的過程保護和事后的結果保護。法律途徑作為事后保護，由于具有被動性和滯后性，因此單純強調法律層面的債權人保護是不完全的，債權人往往尋求契約和信息途徑來進行過程保護。當銀行發現借款企業出現財務問題時，可能會提高利率、縮短債務期限，甚至不再提供新貸等。而在實際操作中，“提前收貸”和“不再發放新貸”是比較常見的手段。因此，本文將從這兩個角度對債權人保護進行衡量。

（二）債權人保護的影響因素（1）內部因素。影響債權人保護的內部因素主要指公司的特征，如企業規模、成長性、盈利能力和償債能力等因素。由于債權人在進行信貸決策時主要關注能否按時還款付息，因此，對于一些大型企業、成長性較高、償債能力或盈利能力較強的借款人來說，它們的還款付息能力更強，更有利于保障債權人的權益，從而使債權人放寬債務契約條件。（2）外部因素。由于債務契約的外部性，債權人在制定債務契約時必須要考慮外部因素的影響。不同的行業、經濟環境，乃至資本市場的發育程度等都會對借款企業的運行效果、債權人的信貸決策產生重要影響。當外部環境好、資本市場發育程度較高時，債權人的實力更加雄厚，可發放的貸款更多。而當外部環境較差時，債權人會更加依賴外部保護機制或者制定更為苛刻的契約條件來降低借款人的違約風險。

（三）信息披露質量對債權人保護影響的作用機理由于信息的不對稱，債權人需要對借款企業進行事前的信用分析，決定是否發放貸款以及確定契約條款。高質量的信息披露能夠向外界傳遞真實、有效的信息，減少信息不對稱。相反，當債務人所傳遞的信息是低質量的，債權人通過信息途徑獲得有用信息減少，信息不對稱程度增大，當債權人感到自身權益可能會受到侵害時，會通過制定嚴格的債務契約條件，甚至不發放貸款來降低風險。合約簽訂后債權人仍需要企業不斷提供有效信息來對債務人進行監督，減少不確定因素的存在。因此，債權人無論是為了防止簽約前的逆向選擇還是簽約后的道德風險都需要借助真實、可靠的信息，這對降低信貸風險，保護債權人權益起到至關重要的作用。

（四）金融發展差異下信息披露質量對債權人保護影響的作用機理我國正處于經濟轉軌時期，各地區金融發展水平有很大差異。在金融發展水平較低的地區，債權人收集企業有關生產、經營的信息能力較弱，在企業進行債務融資時，這些地區的債權人可能會更加重視高質量的信息披露所帶來的降低信息不對稱、監督債務人、保護債權人的作用。隨著金融發展水平的提高，債權人收集信息的能力以及對借款企業的監督、控制力增強，對企業高質量的信息披露的依賴程度可能會有所減弱。因此，在金融發展水平較低的地區，高質量的信息披露對債權人的保護作用會更加明顯，有助于企業獲得更多的新增借款和新增長期借款。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文以2011-2013年深市A股主板和中小板上市公司為研究對象，研究上市公司信息披露質量對借款增量的影響，并進行了如下篩選：剔除金融保險類上市公司；剔除被ST、PT等特殊處理的公司；剔除當年新上市的公司。最終獲得3151個數據樣本。樣本公司的財務數據來自CSMAR數據庫，信息披露質量數據來自深交所網站，各地區金融機構貸款余額來自人民銀行公布的數據，使用Excel和Stata12.1進行統計分析。同時，為保障回歸結果的可靠性，本文對主要連續型變量進行了上下1% 的winsorize處理。

（二）變量定義 （1）債權人保護。由前文所介紹的債權人自我保護措施可知，縮短債務期限和不再發放新貸是現今債權人進行自我保護的有效措施，因此，本文從借款增量角度對債權人保護進行衡量，具體分為年度新增借款和新增長期借款兩個指標。（2）信息披露質量。對于企業信息披露質量的衡量方法，本文主要以深交所公布的上市公司信息披露考核結果為基礎。深交所對上市公司的考核分為優秀、良好、及格和不及格四等，且在很多研究中得以應用，具有較高的可信度，因此本文的研究將采用這一指數。（3）區域金融發展水平。本文選取各地區金融機構貸款余額占GDP的比例作為區域金融發展水平的指數，并根據企業所在省份當年的金融發展水平指數的中位數為界分為金融發展水平高、低兩組分別進行回歸檢驗。（4）制變量。控制變量上本文根據債權人保護影響因素選擇企業規模、速動比率、凈資產收益率，收入增長率、經營活動現金流量和權益融資能力，并控制了行業和年份所帶來的外部環境變化。

（三）模型構建根據前文的分析，本文構建如下模型。模型中各變量定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統計表2列出了各變量的描述性統計結果。從表中可以看出，企業新增借款平均值為0.0289，最小值為-0.0574，最大值為0.1553。新增長期借款平均數為0.0053，較新增短期借款的平均數0.0242小很大，說明大部分企業以短期借款為主。信息披露質量平均值為2.9901，說明大部分上市公司的信息披露質量為良好。速動比率最大值為5.6872，最小值為0.4185，標準差為1.6737，說明各公司間的速動比率有很大差異。收入增長率最小值為-0.1379，說明有些上市公司出現收入負增長現象。權益融資能力的平均數為0.0019，最小值為0，最大值為0.665，說明樣本企業中通過權益融資獲得金額較少，有些上市公司并沒有采取權益融資的方式。地區金融發展水平指數最小值為0.65，最大值為2.4609，說明各地區金融發展水平確實存在很大差異。

表1　變量定義

表2　描述性統計

（二）回歸分析（1）信息披露質量與債權人保護的回歸分析。本文從借款增量角度來研究上市公司信息披露質量對債權人保護的影響，回歸結果如表3所示。第一，上市公司信息披露質量與新增借款顯著正相關。表3列出了上市公司信息披露質量與債權人保護的回歸結果，從表3第2列可以看出，上市公司信息披露質量與新增借款顯著正相關。控制其他變量不變的情況下，信息披露質量提高1%，企業借款增量增加0.64%。由此可知，銀行在進行放貸時考慮了企業的信息披露質量，并把它作為一種債權人保護的方式反映在債務契約特征中，有助于企業獲得更多新增借款。這與我們之前的理論分析也一致。控制變量上，企業規模越大對債權人來說越有保障，借款企業越容易獲得新增借款；速動比率與借款增量在1%水平上顯著正相關；凈資產收益率不顯著；企業收入增長率每提高1%，新增借款3.18%；經營活動的現金流量與借款增量在1%水平上顯著負相關，說明當企業自身有足夠的現金流量時對銀行借款融資的需求有所減弱。權益融資能力與借款增量不顯著，說明企業即使進行了權益融資也會考慮銀行借款融資這一方式，這也說明了銀行借款融資仍然是現今企業主要的融資方式之一。第二，上市公司信息披露質量與新增長期借款顯著正相關。從表3可看出，上市公司信息披露質量與新增長期借款顯著正相關。控制其他變量不變的情況下，信息披露質量上升1%，新增長期借款增加0.41%，而信息披露質量對新增短期借款的影響不存在顯著性。由此可以看出，企業信息披露質量的提高削弱了債權人通過縮短債務期限來控制違約風險的需求，使企業獲得更多的新增長期借款。從控制變量上看，速動比率與新增長期借款不顯著，與新增短期借款顯著正相關。可能是由于速動比率代表的是企業的短期償債能力，銀行在發放長期借款時主要考慮借款人的長期償債能力；收入增長率也不顯著，可能是由于高成長的公司雖可為企業帶來更多的未來利益，但同時更具風險。代表盈利能力的凈資產收益率與借款增量顯著正相關性。其于控制變量回歸結果的顯著性與信息披露質量對新增銀行借款一致。

表3　信息披露質量與債權人保護的回歸結果

（2）金融發展差異下信息披露質量與債權人保護的回歸分析。為檢驗信息披露與債權人保護如何受金融發展的影響，本文將總樣本分為金融發展水平高、低兩組分樣本，分別進行回歸檢驗。回歸結果如表4所示。第一，金融發展水平高的地區，信息披露質量與新增借款顯著正相關。表4給出了金融發展差異性下信息披露質量對債權人保護的影響。從表4第2和第5列可以看出，金融發展水平高的地區，信息披露質量與新增借款顯著正相關，而在金融發展水平低的地區，信息披露質量與借款增量并不顯著。這與我們的理論分析并不一致。另外，我們發現在金融發展水平低的地區，信息披露質量與新增長期借款顯著正相關，而對新增短期借款出現負向影響。因此我們可以推測，信息披露質量對新增長、短期的正負影響一定程度上抵消了高質量信息披露在金融發展水平低的地區對借款增量的正向作用。此外，隨著金融發展水平的提高，金融機構的貸款決策更加市場化，而貸款總額是一定的，金融機構會不定向的發放長、短期借款。此時，借款企業的信息披露質量的提高僅是有助于獲得更多的新增借款，而對具體的新增長期借款的影響則不明顯。控制變量中企業規模與銀行借款增量顯著正相關；速動比率與新增借款同樣存在顯著正相關關系；企業的收入增長率每提高1%，金融發展水平高的地區借款增量提高3.46%，金融發展水平低的地區提高2.59%；凈資產收益率并不顯著，可能是由于對盈利能力的關注主要是股東而非債權人。第二，金融發展水平低的地區，信息披露質量與新增長期借款顯著正相關。從表4可以看出，金融發展水平低的地區，信息披露質量與新增長期借款顯著正相關。在其他條件相同的情況下，金發展水平低的地區企業每提高信息披露質量1%，新增0.72%長期借款，而金融發展水平高的地區，兩者關系則不顯著。可見，金融發展水平低的地區，金融機構對借款企業的信息披露質量更加依賴。這與之前的理論分析相一致。在控制變量上，企業的速動比率無論是在金融發展水平高還是低的地區與新增長期借款的關系都不顯著，而與新增短期借款顯著正相關；由于高成長的公司雖可為企業帶來更多的未來利益，但同時更具風險，因此，收入增長率在不同的金融發展地區與新增長期借款都不顯著，而與新增短期借款在1%水平上顯著正相關；權益融資能力與被解釋變量間都不顯著。

表4　按金融發展水平分組后的回歸結果

五、結論與建議

（一）結論本文得出以下結論：（1）上市公司高質量的信息披露能夠對債權人形成保護。具體來說，上市公司高質量的信息披露能夠向債權人傳遞更多積極的信號，減少債權人通過“提前收貸”和“不再發放新貸”來控制違約風險的需求，有助于債務人獲得更多的新增借款和新增長期借款。（2）在金融發展水平較低的地區，上市公司高質量的信息披露有助于企業獲得新增長期借款，隨著金融發展水平的提高，信貸決策愈發市場化，借款人高質量的信息披露僅對企業獲得新增借款有顯著影響，而對長、短期借款增量都沒有顯著影響。

（二）建議根據以上分析結果，本文就提高企業信息披露質量，保障債權人權益提出以下幾點建議：（1）完善信息披露機制，提高企業的信息披露質量。企業的自愿性披露能在某種程度上彌補強制性信息披露的缺陷，提高信息披露質量。證券市場應制定自愿性信息披露的政策指導，對自愿性信息披露的內容和方式提供指引，提高企業進行高質量信息披露的意愿。（2）加強司法公正和執法力度，優化經濟秩序。當企業信息供給失衡時，依靠行政監管、司法訴訟等法律方式應作為債權人保護的替代策略。對于損害債權人利益的行為應嚴厲的打擊和懲罰，為優化企業債務融資環境創造條件。（3）繼續深化金融體制改革，推動金融改革創新。不斷深化金融業改革，鼓勵中小股份制和民間銀行的設立，處理好政府與市場的關系，為緩解企業融資約束，促進金融資源的優化配置創造條件。

*本文受遼寧教育廳遼寧省教育廳一般項目（項目編號：W2014176）“聯盟視角下遼寧省中小企業融資效率與區域經濟增長的互動機制研究”的資助。

參考文獻：

［1］曾穎、陸正飛：《信息披露質量與股權資本成本》，《經濟研究》2006年第2期。

［2］李旭：《公平信息披露和分析師預測——基于上市公司數據》，《財會通訊》2014年第4期。

［3］胡奕明、周偉：《債權人監督：貸款政策與企業財務狀況》，《金融研究》2006年第4期。

［4］李志軍、王善平：《貨幣政策、信息披露質量與公司債務融資》，《會計研究》2011年第10期。

［5］孫錚、李增泉、王景斌：《所有權性質、會計信息與債務契約》，《管理世界》2006年第10期。

［6］曾穎、陸正飛：《信息披露質量與股權資本成本》，《經濟研究》2006年第2期。

［7］Coase，R.H.The Nature of the Firm.Economica，1937.

（編輯 文 博）