基金持股對公司績效影響的實證研究

張家口翰得交通公路勘察設計有限責任公司　　趙利平

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基金持股對公司績效影響的實證研究

張家口翰得交通公路勘察設計有限責任公司趙利平

摘要：本文以回歸分析的方法驗證了基金持股與公司績效之間的關系，然后將基金持股按照基金持股比例、制衡度和集中度進行分類，分別研究其與公司績效的關系。研究表明：基金持股比例對于上市公司的會計績效和市場績效均有正向的影響，而基金持股制衡度對于公司會計績效和市場績效均有微弱但顯著的負向影響。同時基金持股通過集中度對于市場績效具有顯著的正向作用。

關鍵詞：基金持股公司績效實證研究

一、引言

基金投資者在資本市場上越來越活躍，基金持股不僅可以降低個人投資者的風險，還可以集中力量增加其對上市公司的影響，通過參與公司治理而改善公司績效。同時基金持股對于資本市場發展的重要性更是不言而喻，由于基金的專業知識等方面的優勢，其對于市場上的投資導向作用不可忽視；而且由于基金持股資本市場上的信息尤其是會計信息的要求會比一般個人投資者高，所以在一定程度上，基金持股對于資本市場的信息質量也會有提高的作用。正是由于實踐中的重要性，基金持股對于公司績效影響研究顯得尤為重要，對其研究不僅是對基金投資作用的肯定，還可以指導資本市場中的投資者，更是對于我國資本市場發展的一種推動。

二、文獻綜述

（一）基金持股參與公司治理對公司績效產生影響國內外關于研究基金持股與公司治理績效的實證文獻很多。大部分是從基金持股比例以及基金的股權制衡度方面進行研究。對于以上的理論分析，與許多實證分析得出的結論基本一致，即基金持股比例越大，基金制衡度越高，公司的財務績效會更好。Shieifer和Vishny（1986）首先研究得出機構投資者持股比例與公司績效呈現正相關關系。之后，Chen et al.（2007）和Brav et al.（2008）相繼都得到了有機構投資者持股使公司業績顯著提高的研究結論。國內各學者關于這個方面的文獻研究也很多，主要有以下一些：李維安和李濱（2008）發現機構投資者持股比例與市場價值之間存在顯著的正相關關系。張立達、王方（2009）的研究得出，基金持股比例以及基金持股制衡度對于公司財務績效存在明顯的正向影響。同時本文還驗證了在此基礎上托賓Q值受到基金持股比例與制衡度的影響。解維敏（2013）驗證了社保基金持股比例對于公司資產收益率的正向影響，同時也也驗證了社保基金持股比例對公司市場收益率的正向影響。

（二）基金持股通過市場效應對公司績效的影響（1）關于“羊群效應”的研究。國外的學者對于證券投資基金羊群行為做了大量的實證研究，我國學者在結合我國實際情況的基礎上，提出適用于中國的模型，利用羊群行為的監測與測度模型對中國的證券投資基金進行驗證，主要采用了LSV方法。施東暉等（2004），研究表明中國投資基金確實存在顯著的羊群效應。（2）關于“正反饋效應”的研究。DeLong（1990）證實了正反饋交易行為存在于證券市場中，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）設計了GTW指標，發現大多數共同基金更傾向于購買本季度績效好的股票，但是其賣出本季度績效不好的股票行為并不顯著。方軍雄（2002），黃靜和高飛（2005）發現我國證券投資基金確實存在顯著地正反饋交易行為。

（三）其他影響途徑和經濟后果（1）基金持股期限。基金持股對與公司績效的影響，除了以上的途徑以外，還有持股目的。從理論上分析，不同基金持股的目的通過改善公司治理來改善公司的財務績效存在不一致的結論。基金持股的目的一般分為流動性目的和投資性目的，對于流動性目的的基金持股者，可能并沒有參加公司治理的動機。而投資性目的的基金持股者，對公司績效會產生好的影響。故持股目的可以通過持股期限來反映，即基金對某一公司的持股期限越長，公司績效就越好。（2）基金持股對于后期公司績效的影響。基金持股除了對于當期的公司績效產生影響以外，還會對于后期的公司績效產生影響，關于這個方面的理論研究目前較少，實證研究也比較少顧及。史金艷、安輝、劉芳芳（2011）在研究中驗證了基金持股對與下一年的公司績效也產生了正向的影響，同時指出基金持股集中度和基金共同持股行為對上市公司績效有一定的正向影響，但不具有統計上的顯著性。綜上所述，目前對基金持股的研究，尤其是國內的相關研究，主要是通過建立基金持股比例，制衡度與公司財務績效和市場績效的回歸模型進行實證分析，其理論基礎較為完善，且其研究結論基本一致，即基金持股會對公司績效產生正向的影響。但是其理論上還存在一些問題有待繼續研究。

三、理論分析與研究假設

（一）基金持股與公司績效本文認為，基金持股對于公司績效的影響可以從兩個方面進行分析：首先是基金持股通過參與公司治理過程改變公司績效，這一部分主要通過基金持股比例不同對基金持股與公司績效之間的關系展開研究。其次，由于基金持股具有市場的導向作用和正反饋作用，進而會影響公司的市場績效，這一部分主要是從基金持股集中度的角度對基金持股進行分類研究其與公司績效之間的關系。故提出假設1：

假設1：有基金持股的公司績效顯著優于無基金持股的公司績效

（二）基金持股比例、制衡度與公司績效基金持股通過參與公司治理對公司績效產生影響，公司治理公共物品的性質，導致個人投資者時有搭便車的對策，這使得對內部人監督沒有作用。在這其中，大股東無償占用資金的事件發生頻率提高，代理成本提高。機構投資者因具有規模、信息以及人員優勢，從而開展積極監督，可以控制大股東侵占公司利益的行為。這是基金通過“用腳投票”對公司治理產生影響。同時，當基金持股的份額足夠大時，基金還可以直接參與公司治理的過程，憑借其專業知識和其他優勢，也可以通過改善公司的治理從而提高公司的財務績效。這是基金通過“用手投票”達到的效果。在基金直接參與公司治理的過程中，隨著基金持股比例越來越高，就越利于基金集體作用發揮，進而對公司財務績效產生更加有利的影響。同時，在基金參與公司治理過程中，會受到公司其他大股東的制約，即基金制衡度。而這個制衡度反映了基金參與公司治理的能力，所以基金制衡度越大，公司的財務績效會更好。故提出假設2：

假設2：基金持股比例越高，制衡度越大，公司績效越好

（三）基金持股集中度與公司績效基金持股通過市場效應會對公司績效產生影響，從理論上說，基金持股的市場效應可以從兩個方面影響公司市值：即提高公司治理績效以提升公司價值，以及基金持股的市場效應。前者已經在前一部分進行了研究，基金持股的市場效應又可以分為羊群效應和“正反饋效應”。基金通過羊群行為使得公司的股票價格上升，而同時由于正反饋行為的存在，又使得該股票的需求量大升，在這兩種的作用力下，就使得基金所持股票的市場績效顯著提高。而基于以上的“羊群效應”和“正反饋效應”的研究與分析，本文認為，基金持股的市場效應大小可以用持股的集中度來反映。由此提出假設3：

假設3：基金持股集中度越高，公司市場績效越好

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取了從2010-2014年五年中，前十大股東中有基金持股的公司，刪除金融類企業，刪除數據缺失的企業，最終得到4934家樣本企業的數據。另外，同樣是刪除數據缺失的企業和金融類企業之后，2010-2014年得到了共6606家前十大股東中不含有基金持股的的公司的數據。所有數據均來自國泰安數據庫，實證分析所用工具為SPSS統計分析軟件。

（二）變量定義根據假設，本文采用凈凈資產報酬率（ROE）（凈利潤/股東權益平均余額）和托賓Q（市場價值B/期末總資產）來分別反映財務績效和市場績效。用公司前十大股東中的基金持股比例之和反映基金持股比例（BL），用基金持股比例與第一大股東的持股比例之比反映基金持股的制衡度（ZHD），同時用前十大股東中基金的數量反映基金持股的集中度（JZD）。為了消除企業規模和企業風險的影響，將企業資產的對數（LNA）和企業的財務杠桿（（利潤總額+財務費用）/利潤總額）（LEV）作為控制變量。變量定義如表1。

表1　變量定義表

（三）模型構建

為了驗證以上假設1，本文采用獨立樣本均值t檢驗，對有無基金持股的公司績效數據進行對比分析。

為了驗證假設2和假設3，本文使用如下回歸方程：

五、實證分析

（一）描述性統計分別對2010-2014年有基金持股的公司相關變量進行統計性描述，其結果如表2。從表2可以看出，基金持股比例（BL）的均值大概是4.56%，最小值為0.02%，而最大值為28.13%；基金持股集中度（JZD）的最大值為9，最小值為1，均值為3.45；凈資產收益率（ROE）和每股收益（PE）的分布比較均勻。而基金持股制衡度（ZHD），財務杠桿（LEV）以及托賓Q值（Q）的極大值都很大，可能會出現異常值。

表2　描述性統計

（二）回歸分析（1）對于假設1的t檢驗。對于假設1，本文將前十大股東中有基金的4934家上市公司的績效和6606家上市公司的市場績效進行了獨立樣本均值t檢驗，以檢驗基金持股對于上市公司績效是否大體上存在顯著的改善作用。結果表明，前十大股東中沒有基金的上市公司凈資產收益率（ROE）、每股收益（PE）和托賓Q的均值分別問0.0093，-4.5621和-923.453，且前十大股東中有基金持股的公司凈資產收益率（ROE）、每股收益（PE）和托賓Q均在0.01的顯著性水平上優于無基金持股的公司績效。（2）對于基金持股通過參與公司治理影響公司績效的檢驗。根據假設2，基金持股通過參與公司治理不僅可以影響公司的會計績效，同時還可以進一步影響公司的市場評價，即其市場績效，其影響的大小與基金持股的比例和制衡度有關系。則可以通過分別對公式的回歸分析驗證假設2。ROE=a0+a1BL+a2ZHD+a3LEV+a4LNA+e……（1）；Q=a0+a1BL+ a2ZHD+a3LEV+a4LNA+e……（2）。首先將全體樣本的數據進行回歸分析，再根據得到的結果分析，刪除異常值。最終對于公式（1）得到4920個有效樣本，對于公式（2）得到4953個有效樣本，再進行線性回歸。公式（1）得到的擬合優度R2=0. 084，公式（2）的擬合優度R2=0.283。結果表明，基金持股的比例和制衡度對于市場績效的解釋能力大于會計績效，本文認為，這很可能是由于基金持股的比例和制衡對于市場績效的影響可能不只是財務績效的進一步反應，而是存在其他的途徑影響公司市場績效，同時，也可能是由于本文選取的數據只是前十大股東中有基金持股的上市公司數據，從而導致可能忽略了基金持股非前十大股東而基金持股對其市場績效仍然有很大影響的公司。公式（1）和（2）的參數檢驗結果見表3。（3）對于基金持股集中度對于公司市場績效的影響。通過假設3，基金持股對于市場績效的直接影響大小主要是通過基金持股集中度來體現，即通過對公式Q=a0+a1JZD+a2LEV+a3LNA+e……（3）的回歸分析來驗證假設3。同上，首先對全體樣本進行回歸分析，再根據得到的結果分析，刪除異常值。最終得到4908個有效樣本，再進行回歸分析。得到的R2=0.3331，由此可以看出，基金持股集中度對于上市公司市場績效的影響比較明顯。對于公式（3）的參數檢驗見表3。從上表可以看出：在公式（1）和（2）中，基金持股制衡度對于公司會計績效的影響是負向的，這與原假設相反，本文認為，這可以從兩方面解釋，一方面由于上市公司中基金持股比例比較低，導致基金持對于上市公司內部治理的制衡能力；另一方面，由于上市公司高管人員了解到基金具有發現公司價值的作用，故對于已有基金持股，尤其是前十大股股東中有基金持股的公司，其高管人員可能會只依賴于基金持股在市場上的影響力而忽略了其參與公司治理的權利，從而影響了上市公司的績效。故基金持股可能沒有對上市公司的績效產生正向的影響，反而對其有抑制作用。另外，在公式（2）和（3）中，可以看出，公司財務杠桿（LEV）對ROE的影響很小且顯著性水平較其他變量要低，其對托賓Q基本上沒有影響而且不顯著，本文認為，這可能是由于公司的財務杠桿屬于公司內部治理問題，市場對這一信息的知悉程度遠遠小于其他信息，故其對市場績效的影響不顯著。

表3　參數檢驗表

（三）穩健性檢驗對于上市公司的會計績效，本文采用的是凈資產收益率（ROE），為了驗證其穩健性，本文繼續采用每股收益（PE）來衡量上市公司會計績效，本文認為，這兩個數據反應的都是公司的經營對于公司股東權益的增加，故二者具有較強的相互替代性。基金持股對于上市公司每股收益（PE）作用的回歸分析在原4934個數據刪除異常值之后，得到4843個有效數據，其結果如表4。從表可以看出，回歸結果與以上基金持股對于凈資產收益率（ROE）的影響一致，故本文的分析結果具有較好的穩健性。對于市場績效，本文認為，托賓Q是對市場績效很好的反映，沒有必要再選擇其替代變量進行穩健性檢驗。

表4　穩健型檢驗

六、結論及建議

本文選取了2010-2014年上市公司前十大股東中有基金持股的上市公司，研究了基金持股對于公司績效的影響，結果表明基金持股比例對上市公司的會計績效和市場績效均能產生正向的影響，而基金持股制衡度目前由于市場和上市公司內部治理的缺陷，對公司績效的影響是微弱卻顯著負向的。基金集中度對于公司市場績效的影響則是顯著正向的。基于以上結論，本文認為，上市公司需要進一步加強基金持股，提高基金持股比例，以此來加強基金持股對于大股東的制衡作用，進一步增加基金持股對于公司績效的作用。

參考文獻：

［1］伊志宏、李艷麗：《機構投資者的公司治理角色：一個文獻綜述》，《管理評論》2013年第2期。

［2］解維敏：《社保基金持股對公司績效的影響研究——基于中國上市公司的經驗證據》，《價格理論與實踐》2013年第2期。

［3］李丹、耿玉德：《基金持股對上市公司治理績效的影響研究》，《中國林業經濟》2012年第2期。

［4］王麗麗：《大股東間股權制衡對上市公司績效影響研究》，《財會通訊》2012年第2期。

（編輯 梁恒）