股權性質、公司治理與高管薪酬粘性

中國礦業大學管理學院　　薛濤濤　　劉　　宇　　鄭愛華

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股權性質、公司治理與高管薪酬粘性

中國礦業大學管理學院薛濤濤劉宇鄭愛華

摘要：本文選取2010-2014年我國A股上市公司數據為樣本，研究了我國上市公司存在的高管薪酬粘性問題，以及股權性質、公司治理對高管薪酬粘性的影響。研究表明，我國上市公司普遍存在高管薪酬粘性問題，即高管薪酬在業績上升時的邊際增加量大于業績下降時的邊際減少量；公司治理對抑制高管薪酬粘性有積極的促進作用；相比于非國有企業，國有企業的公司治理水平更能有效抑制高管薪酬粘性的發生。

關鍵詞：上市公司薪酬粘性股權性質公司治理

一、引言

近年來，隨著公司高管薪酬的逐漸披露，高管薪酬激勵成為社會各界學者研究的熱點問題，天價高管薪酬事件的頻發更引起了公眾對高管薪酬合理性的普遍質疑。公眾發現，有些公司的業績大幅下降，而高管薪酬不但沒有隨之下降，反而大幅增長。2014年，495家A股上市公司公布的年報中，164家凈利潤增速為負值，這164家公司中，有92家公司的高管薪酬總額卻不降反升，占比達到56.1%。2014年，北京東土科技股份有限公司凈利潤下降40.56%，而高管的薪酬漲薪幅度超過23%。Jackson（2008）將這一現象定義為高管薪酬粘性，即高管薪酬在業績上升時的邊際增加量大于業績下降時的邊際減少量。高管薪酬粘性問題是一種代理問題，是公司高管侵占股東利益的結果，同時也反映出公司在治理機制方面存在一定的缺陷，研究公司治理對高管薪酬粘性的影響的研究，將會為公司治理機制方面提供一定的理論依據。現有文獻對高管薪酬與企業業績之間的關系研究所得結論并不一致，有學者研究認為我國上市公司高管薪酬與企業業績之間并不存在相關性，而有學者得出結論二者存在強烈正相關關系，且在公司業績上升和下降時存在不對稱性，因此本文首先對我國上市公司是否存在高管薪酬粘性問題進行檢驗。關于公司治理對高管薪酬粘性的影響，大多學者僅選擇公司治理中的某一方面，例如股權結構、獨立董事比例、總經理與董事長是否兼任等，并沒有從系統的角度分析公司治理對高管薪酬粘性的影響。另外，不同的股權性質下公司治理對高管薪酬的抑制作用并不相同，而學者對股權性質的差異性考慮不夠，我國上市公司的股權性質較為復雜，不加以區分國有和非國有企業，將會對實證結果的有效性產生較大影響。因此本文綜合考慮公司治理的各方面影響因素，構建公司治理的綜合指標，并區分不同的股權所有制企業的公司治理對高管薪酬粘性影響的差異性。

二、文獻綜述

（一）高管薪酬與公司業績國內外學者對高管薪酬與公司業績之間關系的研究結論存在很大差別。Taussings、Baker（1925）研究發現高管薪酬與公司業績之間的相關性很微弱，這個發現激發了更多學者對二者之間關系的研究。Hall、Liebman（1998）研究結果顯示，兩者之間的關聯程度在15年期間呈現逐年增長的態勢。魏剛（2000）以1998年816家A股上市公司為研究樣本，研究發現高管人員薪酬偏低且不合理，高管的年度貨幣收入與上市公司經營業績（ROE）并不存在顯著的正相關關系。魏明海、盧銳（2006）研究發現高管薪酬的激勵效果在不同所有權結構下有差異，集團公司、國資公司、民營企業高管薪酬與公司業績之間相關性顯著，而政府部門和外資公司高管薪酬的激勵效果并不明顯。段玉玉（2015）研究表明高管薪酬對會計業績與市場業績均具有顯著敏感性，市場競爭對薪酬業績敏感性起到一定正向作用。導致研究者的結論不一致的原因主要為衡量公司業績的指標選取不同以及研究方法和所選取的上市公司的數據不同。

（二）公司治理與高管薪酬粘性Caver、Gaver（1998）發現美國上市公司的CEO在公司業績上升時獲得了豐厚的薪酬獎勵，而業績下降時卻沒有受到相應的懲罰，這種不對稱性就是國外學者對于薪酬粘性特征最初期的關注。Leone（2010）研究發現上市公司CEO的現金報酬與公司業績之間存在不對稱的敏感性。方軍雄（2009）、仲夏（2013）、段玉玉（2015）研究發現我國上市公司高管薪酬存在粘性特征。我國學者對高管薪酬粘性的研究起步較晚，而且大部分的研究僅停留在對高管薪酬粘性的檢驗，并沒有繼續探究影響高管薪酬粘性的影響因素及形成機理，而且對于薪酬粘性的檢驗沒有對不同股權性質的公司進行區分。Fahlenbrach（2009）通過使用董事會規模及獨立性、兩職兼任、機構投資人持股比例等因素來衡量高管權利，發現高管權利對于薪酬水平的提高具有促進作用。梅術強（2013）研究發現，在控制了公司規模、財務杠桿、行業和年度以后，獨立董事比例、監事會規模、董事長與總經理是否兼任等都與高管薪酬存在著顯著的相關關系，而股權集中度對于高管薪酬粘性影響不大。田園園（2014）研究發現高管薪酬粘性特征隨著計算跨期的增加而有所降低，隨股權集中度的提高而有所緩解。

（三）股權性質與高管薪酬粘性吳聯生、林景藝、王亞平（2010）研究結果發現，正向額外薪酬與非國有企業業績顯著正相關，而沒有發現其與國有企業業績存在相關性；同時，也沒有發現負向額外薪酬與非國有企業和國有企業業績存在相關性。步丹璐、張晨宇（2012）研究發現高管薪酬與業績存在粘性，而且該粘性特征在地方控股企業明顯高于中央控股企業，而民營企業的高管薪酬粘性特征較弱。我國對于不同股權性質的公司高管薪酬粘性的研究文獻較少，而關于不同股權性質下公司治理對高管薪酬粘性影響的研究很少，本文分別研究國有上市公司和非國有上市公司的高管薪酬粘性特征以及公司治理對高管薪酬粘性影響的差異性。

三、理論分析與研究假設

由雙因素激勵理論可知，高管的基本薪酬部分屬于保健因素，基本薪酬得到滿足時并不會帶來很大的激勵作用，相反，如果基本薪酬降低，會導致高管極大的不滿。因此作為經營者的高層管理人員，在公司業績上升時會大幅度提高自身薪酬，而在公司業績下降時卻不愿意接受降低薪酬的懲罰，常常會將公司業績的下降歸結于其他客觀因素。另外，從心理學的角度來看，獲得一元錢帶來的正面效應要遠大于失去一元錢帶來的負面效應，高管無法接受薪酬下降，薪酬下降會大大降低高管的工作積極性。公司的發展還要受到宏觀經濟形勢的影響，在外部經濟環境不景氣時，高管的正確的經營決策會很大程度上減少公司的損失，即使公司業績有所下降，也要肯定高管做出的努力和貢獻，薪酬激勵會提高高管的工作積極性。因此基于以上的理論分析，并借鑒以往的研究假設，本文提出假設1。

假設1：我國上市公司高管薪酬存在粘性特征，即高管薪酬隨業績上升時的邊際增加量要大于隨業績下降時的邊際減少量

委托代理理論是研究公司高管薪酬的理論來源，該理論認為，將公司的所有權和經營權集于一身的做法存在很多弊端，公司應當將所有權和經營權分離。但公司的所有者與經營者之間目標不一致、信息不對稱以及承擔風險的大小不同，這就導致委托人和代理人之間是一種不完全契約關系，使得經營者在經營決策時利用自身優勢來謀求自身利益的最大化，從而在某種程度上損害了股東利益。對于公司治理結構較為完善的企業，監督和管理機制較為健全，能夠有效制約高管的不合理行為，保障所有者權益的最大化，防止高管人員過度參與董事會薪酬制定以謀求自身利益最大化。當公司治理水平較低時，高管擁有更多的權力，他們憑借這些權力為自身謀求利益，從而損害了所有者的權益。通過以上分析，本文提出假設2。

假設2：高管薪酬粘性隨著公司治理水平的提高而降低，即公司治理水平的提高有助于抑制高管薪酬粘性的發生

與非國有企業相比，國有企業一般規模較大，組織機構健全，往往由政府部門任命高層管理人員，特殊的晉升制度和激勵制度使得高層管理者不僅追求經濟上的利益，也會去追求政治上的目標，薪酬制度的制定要受制于股東和政府部門。另外，近年來政府相關部門出臺了一系列限薪令，進一步嚴格規范國有企業經營管理人員的薪酬管理，建立根據經營管理績效、風險和責任確定薪酬的制度。同時，嚴格控制和監管職務消費，使其合理化、規范化、公開化。在外部管制壓力下，公司內部的治理水平越高，就更有利于控制高管薪酬獎優不懲劣的現象，基于此，本文提出假設3。

假設3：與非國有企業相比，國有企業中公司治理水平的提高更有利于控制高管薪酬粘性

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文以2010-2014年我國A股上市公司數據為初始樣本，在剔除了業績過差的ST、*ST、PT和金融類公司，以及變量缺失和業績非正的公司后，對主要連續型變量在1%與99%分位數上進行了Winsorize處理，最終得到5250個樣本觀測值。研究中所需所有研究數據均來自國泰安數據庫，數據處理方面主要采用SPSS以及Excel軟件進行統計分析。

（二）變量定義本文的被解釋變量為：高管薪酬（Lnpay）。本文選取上市公司年報中披露的高管前三名薪酬總額的自然對數作為被解釋變量，高管薪酬不含高管領取的津貼。將公司前三名高管薪酬作為一個整體來考察，可以最大程度反映公司管理團隊的薪酬水平。本文的解釋變量有：（1）公司治理（CGI）。本文參考白重恩（2005）、南開大學公司治理研究中心治理評價課題組（2006）等的做法，選取第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例之和、五大高管持股比例、是否交叉上市（交叉取1，不交叉取0）、獨立董事比例、董事會規模、監事會規模、董事長與總經理是否兼任（兼任取1，不兼任取0）作為八大指標，運用主成分分析法構建公司治理綜合指標。（2）公司業績（Perf）。選取息稅前利潤（EBIT）作為評價公司業績的指標。（3）業績虛擬變量（D）。根據高管薪酬粘性的計算方法，本文將公司業績指標分為兩段，構造虛擬變量D，當公司業績下降時D取1，否則取0。本文的控制變量為：公司規模（LnAsset）、財務杠桿（Lev）、公司成長性（Growth）、行業虛擬變量（Industry）、年度虛擬變量（Year），表1對各變量進行了定義。

表1　變量定義

（三）模型構建為了研究高管薪酬粘性的存在性，添加了業績下降虛擬變量D和公司業績指標的交互項（D× Perf），構建如下模型：

D為公司業績下降虛擬變量，當公司業績上升時，D取0，薪酬業績敏感系數為β1，當公司業績下降時，D取1，薪酬業績敏感系數為β1+β3，當β3＜0時，β1＞β1+β3，表明業績上升時高管薪酬業績的敏感系數高于業績下降時的薪酬業績敏感系數，即高管薪酬存在粘性特征，用β1/（β1+β3）來表示高管薪酬粘性。

五、實證分析

（一）描述性統計表2對主要變量進行了統計性描述，由表2可知，選取的5250個樣本數據中，高管薪酬差距較大，經過自然對數處理后，標準差為0.7079，說明對其取對數可以使樣本數據更加平穩。公司治理水平綜合指標最大值為47.1529，最小值為0.0081，公司治理水平差距較大。因此本文就公司治理對高管薪酬粘性影響的研究是有價值的。業績下降虛擬變量的均值為0.38，說明在5250個樣本數據中，有38%的樣本本年業績較上一年有所下降，增加了實證結果的有效性。

表2　變量描述性統計

（二）相關性分析表3描述了本文主要變量之間的相關系數。從表3可以看出，各變量之間的相關系數絕對值較小，說明模型中的這些變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，因此我們認為這個模型是有效的。高管薪酬與公司業績成顯著正相關，可以看出當公司業績上升時，高管薪酬上升，當公司業績下降時，高管薪酬降低，即高管薪酬對公司業績具有敏感性。公司規模與高管薪酬成顯著正相關，可見公司規模越大，高管薪酬越高，資產負債率、公司成長性與高管薪酬的相關系數不顯著，由以上對變量之間的相關性分析可知，本文對公司治理和高管薪酬粘性的研究一定的研究價值和研究意義。

表3　主要變量相關性分析

（三）回歸分析為研究我國A股上市公司高管薪酬粘性是否存在，將收集的2010-2014年我國A股上市公司的數據通過模型1進行回歸檢驗，在業績指標上選取了息稅前利潤（EBIT）。將總樣本按照股權性質分為國有企業和非國有企業，并采用三分法將公司治理綜合指數分為公司治理水平高、公司治理水平中、公司治理水平低三類，分別研究不同股權性質下的不同水平的公司治理對高管薪酬粘性的影響，回歸結果如表4所示。從全樣本回歸結果來看，以息稅前利潤作為業績衡量指標時，LnEBIT的系數β1為正值0.213，業績下降變量與公司業績交互項的估計系數β3為-0.022，表明業績每上升1%，高管薪酬上升0.213%，業績每下降1%，高管薪酬下降0.181%，薪酬業績敏感系數明顯高于業績下降時的薪酬業績敏感系數，證實了高管薪酬粘性的存在，粘性值為1.177（0.213/0.181），由此驗證假設1，我國上市公司高管薪酬存在粘性特征，即高管薪酬隨業績上升時的邊際增加量要大于隨業績下降時的邊際減少量。國有企業樣本回歸結果表明，公司治理水平低的公司高管薪酬粘性為1.615［0.105/（0.105-0.04）］，公司治理水平一般的公司高管薪酬粘性為1.22［0.250/（0.250-0.045）］，公司治理水平高的公司高管薪酬粘性為1.194［0.234/（0.234-0.038）］，在國有企業中，高管薪酬粘性隨著公司治理水平的提高而降低。在非國有企業樣本中，公司治理水平低的公司高管薪酬粘性為1.883［0.388/（0.388-0.182）］，公司治理水平一般的公司高管薪酬粘性為1.320［0.202/（0.202-0.049）］，公司治理水平高的公司高管薪酬粘性為1.256［0.147/（0.147-0.03）］，得出與國有企業中相同的結論，因此可以得出，公司治理水平的提高對高管薪酬粘性有一定抑制作用。在不同的公司治理水平下，國有企業的高管薪酬粘性低于非國有企業的高管薪酬粘性，支持了了假設3，國有企業中公司的高管薪酬粘性與公司治理存在更大的負相關性。國有企業中，公司治理水平的提高更有助于抑制高管薪酬粘性的發生。

（四）穩健性檢驗結合模型1，選取TobinQ值作為衡量公司業績的指標，進行穩健性檢驗，對主要變量做回歸分析，回歸結果表5。對于總樣本，TobinQ的系數為0.071，業績下降變量與公司業績交互項的相關系數為-0.032，業績上升時的薪酬業績敏感系數高于業績下降時的薪酬業績敏感系數，說明高管薪酬存在粘性特征，其粘性值為1.821。國有企業治理水平高、一般、低的公司高管薪酬粘性分別為1.309、1794、2.38，非國有企業治理水平高、一般的公司高管薪酬粘性分別為1.405、2.58，治理水平低的公司在業績下降時高管薪酬不但沒有下降反而有提高。因此公司治理水平的提高對高管薪酬粘性有抑制作用，且在國有企業中抑制作用更強，通過了穩健性檢驗，可以認為本文的結論是穩健可靠的。

表5　穩健性檢驗

六、結論與建議

（一）結論本文主要研究了我國上市公司高管薪酬粘性的存在性以及不同的股權性質下公司治理水平對高管薪酬粘性的影響，研究得出以下結論：第一，我國上市公司高管薪酬存在粘性特征，即高管薪酬在業績上升時的邊際增加量大于業績下降時的邊際減少量，這也說明我國大部分上市公司存在獎優不懲劣的現象，當公司業績下降時，高管薪酬不但不會降低很大幅度，反而有些公司的高管薪酬會提高，這會造成高管薪酬的持續增長，薪酬契約的激勵作用下降，也解釋了為何出現天價高管薪酬的現象。第二，公司治理水平的提高對抑制高管薪酬粘性的發生有積極作用，高管薪酬粘性隨著公司治理水平的提高而下降。第三，相比于非國有企業，在國有企業中，公司治理水平對抑制高管薪酬粘性的發生有更強的作用。

（二）建議根據以上實證研究結論，本文提出如下建議：第一，完善公司薪酬激勵機制，優化薪酬結構，薪酬機制的缺陷一方面導致薪酬激勵效果不佳，另一方面會導致高層管理人員操縱薪酬制定方案，謀求自己利益的最大化，完善薪酬機制能夠使得高管的人力資本得到充分發揮并減少對股東利益的損壞。第二，完善公司治理結構，調整股權結構、適當提高大股東的持股比例、增加獨立董事比例能夠有效抑制高管薪酬粘性的發生，董事會的結構比例適當調整，提高獨立董事在董事會的比例，減少內部控制人行為的發生，在制定高管薪酬制度的過程中，各方加強監督，提高制度的透明化。第三，政府在實施限薪令的過程中加強監督，各方協調，共同促進相關法規的有效實施，同時要引導非國有企業優化公司治理機制。另外，在搜集數據的過程中發現，有些上市公司的高管薪酬信息披露不夠透明，披露的口徑不一致，薪酬的各部分構成沒有詳細披露，給研究者的研究帶來了一定困難。

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（編輯 文博）