董事會特征對現金持有價值的影響研究

武漢科技大學管理學院　　田笑豐　　陳巧

?

董事會特征對現金持有價值的影響研究

武漢科技大學管理學院田笑豐陳巧

摘要：本文從董事會治理角度出發，以2009-2013年中國滬深A股上市公司為樣本，分析了董事會特征與現金持有價值的關系。研究表明：董事會規模、獨立董事比例與現金持有價值顯著負相關；而董事會會議次數、董事會成員持股比例對現金持有價值并沒有顯著影響。

關鍵詞：董事會規模董事會會議次數董事會持股比例獨立董事比例 現金持有價值

一、引言

現金是企業的血液，現金持有決策是公司一項非常重要的財務決策，對公司的投資、融資和股利政策等有著十分重要的影響，同時還是一項重要的經營戰略，直接關系著企業的健康運營和持續發展。現金具有最強收益性和最差流動性兩個特征，是一項極易被侵占的資產，公司持有現金可以滿足交易性、預防性及投機性的需求，但是現金持有過多也會產生大量的機會成本并可能導致嚴重的代理問題。那么企業持有現金到底會帶來“價值創造”還是“價值毀滅”呢？在這種情況下，對企業現金持有價值的研究就顯得尤為重要。從已有研究來看，影響現金持有價值的因素主要包括財務特征和公司治理兩個方面，財務特征主要包括現金持有水平、財務杠桿、融資約束、增長機會等；而對于公司治理方面，更多是從外部治理環境上研究企業所處的特定制度環境對現金持有價值的影響，而涉及公司內部治理機制的則比較少。在公司內部治理中，董事會作為一項解決組織代理問題的內部治理機制，是公司治理的核心，起著非常重要的作用，建立科學合理的董事會成為現代公司治理的必然要求。

二、理論分析與研究假設

隨著生產力的進步和企業規模的擴大，企業的經營方式也發生了變化，現在大多數股份制企業都存在股東與管理層之間的委托與代理關系，導致董事會對管理層的監督能力削弱，產生了代理問題。此時，當企業持有過多現金時，管理層可能會基于自利原則配置企業資源，進行一些不必要的投資行為（NPV＜0），同時也可能會增加過多不必要的花銷和職務上的鋪張浪費，從而導致企業市場價值的下降。然而董事會在治理結構中處于經理層之上，可以直接約束經理的行為，對經理層進行有效監控，是降低股東與管理者之間代理成本的重要途徑，董事會能否解決公司代理問題主要取決于董事會的治理效率。

董事會規模是指構成董事會的董事人數，反映著董事會參與重大經營決策和監督管理層的能力及質量，是影響董事會效率的關鍵因素。國外學者Lipton和Larch（1992）指出了大規模董事會的弊病，認為在通常情況下董事會的規模最大不應超過10人，最好為8到9人。佘寧飛（2014）研究表明董事會人數增加可以增強公司的管控能力，有效治理代理問題。這說明較大的董事會規模有利于加強董事會成員之間的相互監督，豐富專業知識、促進信息交流、提高決策質量，緩解代理問題，從而有利于降低管理者濫用現金的可能性，提高企業的現金持有價值。然而也有部分學者認為董事會規模小的公司比董事會規模大的公司更有效，規模小的董事會有助于減少代理成本。董事會規模過大，人數太多也可能會造成董事會成員之間溝通和協調困難，董事會成員易產生“搭便車”的動機，導致決策不效率，降低董事會治理的效率。因此本文提出以下假設：

H1a：董事會規模與我國上市公司現金持有價值呈顯著正相關關系

H1b：董事會規模與我國上市公司現金持有價值呈顯著負相關關系

董事會會議次數是指企業在一個年度內召開的董事會會議數量，是董事會決策制度的核心，在一定程度上反映了董事會的運作狀況和決策效率。董事會會議次數越多，意味著董事會越活躍越，能積極參與公司決策的制定和戰略的管理與實施，更好的履行監督職能。Lipton和Larch（1992）認為董事會召開會議次數越多，董事會越積極有效。Jensen （1993）認為董事會會議次數往往只是流于形式，只有當公司業績不理想時，才會召開更多的董事會會議，且會議討論內容主要是公司內部日常事務很少會涉及到評價公司管理層的工作能力。本文認為，董事會會議次數本身就是董事會運作效率的體現，董事會會議次數越多，董事會成員之間交流機會越多，越有利于董事會職能的發揮，有利于提高決策效率和監控效率。因此，本文提出以下假設：

H2：董事會會議次數與企業的現金持有價值成顯著正相關關系

董事會持股比例是指董事會持有股份占公司總股本的比例，屬于薪酬激勵的范圍，在一定程度上影響著董事的責任心以及工作效率。Grey和Anne（1998）研究發現，董事會持股比例越大，公司業績越差。Kaplan（1994）的實證研究證明，持有股權對公司的經營業績具有激勵效應。Morck等（1988）研究發現董事持股比例與企業的價值之間是非線性的關系。總的來說，學者對董事會持股比例的研究并還沒有達成一致的結論。但是從理論上來看，當董事會成員持股比例過低時，他們認為企業業績好壞與自身利益關系不大，容易產生“搭便車”的動機，也可能產生自利行為，比如與管理者共同侵占、濫用公司現金等。然而隨著股權比例的增大，董事會成員的利益可以與公司的長遠利益更好地結合起來，董事監督管理層的動力會越來越強，偏離股東價值最大化行為的動機越來越弱，從而有效降低代理成本。因此，本文提出以下假設：

H3：董事會持股比例與企業現金持有價值呈顯著正相關關系

獨立董事是指獨立董事在董事會中所占的比例，獨立董事比率是衡量獨立董事是否有效的重要因素。獨立董事是指不在公司擔任除董事外的其他職務的董事，對董事會運行效率起著關鍵作用。部分國內學者研究認為，獨立董事不能有效控制代理成本，獨立董事比例與代理成本無顯著關系。而國外學者Fama和Jnesne（1983）認為與內部董事相比，獨立董事是公司更有效的監督者，獨立董事比例與代理成本呈現顯著的負相關關系。這說明提高董事獨立性有利于改善公司治理結構，提高對管理層的監督效率，減少代理風險，有效降低降低代理成本，從而提高企業的現金持有價值。宋文閣、榮華旭（2012）研究發現獨立董事比例與內部控制目標的實現顯著正相關，而張會麗、吳友紅（2014）認為內部控制質量改善能夠顯著提高企業的現金持有價值。因此，本文提出以下假設：

H4：獨立董事比例與現金持有價值呈顯著正相關關系

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取2008-2014年中國滬深兩市所有A股上市公司為初始研究樣本，由于部分相關變量需要提前一年和滯后一年的數據，研究樣本涉及的實際數據期間為2009-2013年。為了保證研究結果的可靠性，本文按如下標準對研究樣本進行了篩選：（1）剔除金融保險業公司。（2）剔除ST、*ST公司。（3）為了避免新股發行對現金持有量帶來的異常影響，剔除2009年及以后上市的公司。（4）剔除資產總額為0、息稅前利潤為0的公司和部分財務信息極端值。（5）剔除所需數據缺失的公司。經過以上篩選最終得到4560個樣本公司的2280條面板數據。本文所使用數據均來自國泰安（CS-MAR）數據庫，并根據研究需要進行了處理。

（二）變量定義與模型構建本文的回歸模型和變量選擇主要借鑒了Fama et al.（1998）的經典企業價值回歸模型，Pinkowitz和Williamson（2007），Dittmar et al.（2007）都以此模型為基礎研究現金持有價值，本文的研究也采用這種模型。

（1）被解釋變量為市場價值MV/A，用Tobin’sQ來衡量。

（2）解釋變量共有5個分別為現金持有量（CASH/A）、董事會規模（LBS）、董事會會議次數（Meeting）、董事會成員持股比例（BOS）以及獨立董事比例（IND）。

（3）控制變量的選取。按照Fama和French的思想，需要控制預期未來凈現金流的變化對公司價值的影響。故本文選取的控制變量包括：反映公司盈余變化的當前、實際增長和預期增長的盈余變量（E/A、dEt/A和dEt+1/A）；反映公司股利政策和融資政策的當前、實際增長和預期增長的股利支付水平變量（D/A、dDt/A和dDt+1/A）和利息支出水平變量（I/A、dIt/A和dIt+1/A）；反映公司投資政策的非現金資產的實際和預期變化量（dNAt/A和dNAt+1/A）；公司價值的未來變化量（dVt+1/A）。

基于此，構建出現金持有價值模型（1）：

其中β1代表單位現金持有量產生的市場價值，即現金持有價值。如果β1＞1，表明現金持有具有正面價值效應，如果β1＜1，表明現金持有具有負面價值效應。

為了檢驗研究假設是否成立，本文基于模型（1）引入了董事會特征的四個要素并設置了它們與Cash的交互項。

在這個模型中，本文重點關注交叉變量的系數β3，β5，β7與β9，從而判斷董事會特征的四個要素對現金持有價值的影響。其中，本文所涉及的主要變量信息如表1所示。

表1　變量說明

四、實證分析

（一）描述性統計根據樣本數據，得出本文主要變量的描述性統計，結果如表2所示。

表2　變量描述性統計

（二）相關性分析通過Stata軟件對各變量進行Pearson相關性分析，相關關系如表3所述，通過表了發現，各個變量之間的相關系數絕對值最大為0.504，其他相關系數數值都比較小，這說明各個解釋變量之間相關性不是很大，多重共線性不嚴重，因此可以進行后續的回歸研究。

表3　相關性分析

（三）回歸分析對于面板數據回歸分析通常會有三種可供選擇的模型：混合OLS模型（Pooled Regression Model）、固定效應模型（Fixed Effects Regression Model）和隨機效應模型（Random Effects Regression Model）。本文根據模型設計的回歸公式，采用Stata軟件對三種模型進行回歸，并對回歸結果進行分析，驗證三個模型的適應性。其中表4的回歸結果用于驗證模型（1）的現金持有與企業價值的關系，表5的回歸結果用于檢驗董事會特征的四個要素即董事會規模、董事會會議次數、董事會持股比例以及獨立董事比例與現金持有價值的關系。從各種檢驗來看，FE模型與OLS模型中的F檢驗伴隨概率為0.0000，拒絕原假設，說明面板數據存在一定程度的個體差異，而混合OLS模型忽略了數據間的個體差異，因此固定效應模型優于混合效應模型；同理，RE模型與OLS模型中的F檢驗伴隨概率為0.0000，說明RE模型優于OLS模型；在選擇固定模型和隨機模型的判斷上，本文選擇了Hausman檢驗進行驗證，經過判斷發現其伴隨概率為0.0000，故拒絕原假設，說明FE模型優于RE模型。由于本文樣本具備典型的大N小T性質，所以重點關注可能存在截面異方差問題，通過對FE模型進行異方差檢驗，其伴隨概率為0.0000，發現存在異方差；同時，對殘差進行序列相關檢驗，發現伴隨概率為0.0000，在1%水平上不能接受不存在一階序列相關的檢驗。因此，最后用考慮截面異方差修正、序列相關以及組間相關的估計模型是最合理的模型，后續解釋便用該模型來進行對策分析。

表4回歸結果表明：不考慮董事會特征的影響時，Cash/A的估計參數為-0.46553，說明我國上市公司每增加一單位的現金持有量，市場價值平均減少0.46553個單位，即現金持有水平與企業價值負相關，與現有研究基本一致，表明公司因為持有現金而引致的代理成本超過了因預防投資不足而產生的收益。

表4　模型（1）的估計結果

表5　模型（2）的估計結果

引入LBS、Meeting、BOS、IND與Cash/A的交互項之后，從表5的回歸結果可以看到Cash/A的估計系數發生了顯著變化，說明董事會特征對企業現金持有價值具有一定的影響。Cash/A*Lbs估計系數β3為-0.33019，且在1%水平上顯著，表明董事會規模負向影響現金持有價值，假設1得到驗證。Cash/A*IND估計系數β9為-0.13523，且在1%水平上顯著，表明獨立董事比例負向影響現金持有價值，與假設4相反。這說明在中國，獨立董事制度在降低代理成本方面并沒有發揮有效的作用。這可能是由于一方面本文并沒有對樣本公司按照所有制類型進行分類研究，而獨立董事的治理效果在不同的所有制類型公司中存在差異；另一方面可能是獨立董事并不具備相應的專業背景、津貼過高或者參會次數過少等都使得獨立董事的獨立性大大降低，最終導致董事會被經理層操縱，董事會效率降低、代理成本增加，從而降低現金持有價值。Cash/A*Meeting與Cash/A*Bos的估計系數分別為-0.00535、-0.00996且并不顯著，說明董事會會議次數與董事會持股比例對現金持有價值并沒有顯著的影響，假設2和3不成立。

五、結論

本文以2009-2013年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，分析了董事會特征與現金持有價值的關系。研究發現我國上市公司董事會規模、獨立董事比例負向影響現金持有價值，而董事會次數與董事會持股比例對企業的現金持有價值并沒有顯著影響。根據上述研究得到如下啟示：（1）董事會規模對現金持有價值具有顯著負影響，說明董事會規模過大、人數過多一方面造成了董事會成員之間溝通協調困難，導致決策不效率，降低了董事會治理效率；另一方面也產生了一定程度的機能障礙，董事會功能不能有效發揮，使得董事會極易被經理層所控制，反而增加了股東與管理層之間的代理成本。因此，我國上市公司應該加快建立合理的董事會規模。（2）董事會會議次數負向影響現金持有價值，但結果并不顯著，說明我國上市公司董事會會議只是流于一種形式，并沒有起到預防作用，董事會并沒有通過董事會會議在公司治理中發揮有效作用。（3）董事會持股比例于現金持有價值沒有顯著關系，可能是由于本文所選取的樣本公司中大部分上市公司的董事會成員并沒有持股。（4）獨立董事比例對現金持有價值具有顯著負影響，表明我國上市公司不應該盲目增加獨立董事人數，應該選拔出具有相應專業背景的獨立董事，提高獨立董事的獨立性，使得獨立董事制度發揮出應有的效用。

參考文獻：

［1］佘寧飛：《內部控制與外部審計如何抑制代理成本》，《財會通訊》2015年第21期。

［2］宋文閣、榮華旭：《董事會特征與內部控制目標的實現——來自中國上市公司的經驗證據》，《財經理論與實踐》2012年第5期。

［3］張會麗、吳有紅：《內部控制、現金持有及經濟后果》，《會計研究》2014年第3期。

［4］David J.Denis and Sibilkov V.Financial Constraints，Investment，and The Value of Cash Holdings.Review of Financial Studies，2013.

（編輯 彭文喜）