實際控制人、企業風險承擔與營運資金持有

中國海洋大學管理學院/經濟學院　　李鵬飛　　王元月

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實際控制人、企業風險承擔與營運資金持有

中國海洋大學管理學院/經濟學院李鵬飛王元月

摘要：本文以我國A股上市公司2006-2013年數據為研究樣本，分析了企業風險承擔與營運資金持有之間的關系。研究發現，企業風險承擔對營運資金的持有比率有顯著影響，風險承擔越大的企業其營運資金持有比率越小。同時，國家控制公司與風險承擔有關的激勵機制對其營運資金投資的影響更小；在信用緊縮期間，國家控制公司面臨的融資約束更小，相對于非國家控制公司來說更容易獲得信貸資源，其營運資金持有比率小于非國家控制公司。

關鍵詞：風險承擔公司治理營運資金實際控制人

一、引言

近年來，融資成本高已成為中國經濟發展中的重要問題。人民銀行在2014年的中國貨幣政策執行報告中指出：導致全社會債務融資貴有多方面原因，其中之一是“財務軟約束”拉高了融資利率，一些部門對資金價格不敏感，部分低效率企業占用大量信貸資源，擠占了其他實體經濟特別是小微企業的融資機會。在軟約束和結構性矛盾較為突出的環境下，貨幣政策的作用和傳導也會受到影響。營運資金通常是指企業流動資產與流動負債之間的差額，即企業用長期資金來源滿足短期資產資金需求的數量。營運資金的管理在財務管理中占有重要地位，被Ross（2001）列為三大財務管理活動之一，但長期以來并沒有得到學術界足夠的重視。近年來關于營運資金管理的研究在逐漸增多，但主要集中于營運資金的概念研究（毛付根，1995；王竹泉等，2013）；營運資金對融資約束的緩解作用（劉康兵，2012；鞠曉生等，2013）；營運資金管理及其效率等問題上（曹玉珊，2012）；也有研究對營運資金的影響因素進行分析，但從委托-代理理論角度出發，研究企業營運資金管理策略，國內已有的研究并不多見，相關研究也并沒有明確的結論。一般而言，由于長期資金的借款方會面臨更大的風險，其融資成本高于短期資金，而且單純從期限匹配的角度出發，流動資產的資金需求完全可以由短期融資來滿足，那么為什么現實中的許多企業都要采用正營運資金策略即用部分成本較高的長期融資來滿足短期資金需求而不是全部采用成本較低的短期融資，當企業可以通過短期負債融資時，為什么這些企業沒有選擇回購股票同時增加短期債務融資以降低企業的資金成本？本文試圖從管理層風險偏好和委托-代理問題的角度對公司營運資金管理策略的選擇進行解釋。

二、理論分析與研究假設

在Modigliani和Miller（1958）的開創性論文中，暗含了公司債務期限結構選擇的理論解釋，Stiglitz（1974）使其形式化為在不存在稅收、交易成本、破產成本和其他摩擦的條件下，公司債務期限是無關的。在上述理想狀態下，融資決策與公司價值無關，不會對公司的投資決策產生影響。在現實世界中，由于信息不對稱等摩擦的存在，公司的融資狀況會對其投資策略產生影響，不同的投資策略可以導致不同的經濟后果。營運資金管理策略是在滿足企業經營需求的前提下，以企業價值最大化為目標，確定短期融資和長期融資以及流動資產和長期資產的適當組合。營運資金管理并不僅僅是一個單純的流動資產融資策略問題：流動資產中的一部分由流動負債滿足，余下的部分來自長期負債和所有者權益，因此狹義上的營運資金本質上是反映了公司的流動資產來源于長期負債和所有者權益的數量，而長期穩定的營運資金意味著短期資產對長期融資來源的占用。一般而言，長期融資成本高于短期債務融資的成本，單純從期限匹配的角度出發，流動資產的資金需求完全可以由短期融資來滿足，而現實中的大量企業卻用部分成本較高的長期融資來滿足短期資金需求而不是全部采用成本較低的短期融資。

委托者和代理者的風險偏好差異在委托代理理論中占有相當重要的地位。由于股東可以在不同的公司之間分散風險，因此傾向于風險中性；而對于公司經理層來說，最大的資產為自身的人力資本，其大多數所持有的股票和獲取的收入都來自所在的公司，這部分資產風險直接與公司業績風險相關，并且風險難以分散，因此其投資決策傾向于風險回避，以降低公司風險帶來的自身收入風險。Eckbo et al.（2012）研究了破產給公司高管帶來的成本。近來相當多的研究（Chava&Purnanandam，2010；Kim&Lu，2011；Faccio et al.，2012）表明，經理層自身的特征會對公司的投資和管理策略產生重要影響。Graha et al.（2013）的研究表明，經理層的風險偏好會影響公司的財務決策，具有非常樂觀的經理層的公司中，傾向于使用較多流動性負債的公司顯著多于其他公司，而風險厭惡程度高的公司當中，傾向于使用較多流動性負債的公司少于其他公司；Gamba& Triantis（2013）提出，流動性管理在企業的風險管理中居于重要地位。流動負債會帶來公司當期的償還壓力，一旦流動性出現問題，其成本較高；使用長期資金為流動資產進行融資可以避免短期資金壓力（Gormley&Matsa，2011），盡管其融資成本較高，但采用較多的長期資金可以降低公司面臨的流動性風險。基于此，本文提出以下假設：

假設1：經理層的風險偏好對公司的營運資金政策有影響，強風險厭惡的經理層會更多采用長期資金為流動資產進行融資，采取較為保守的營運資金管理策略，營運資金持有量較多

公司的實際控制人對管理者的行為有重要影響。Bailey et al.（2012）研究中將中國信貸市場貸款分為政策驅動型和商業型，出于政策考慮，在其他條件相同的情況下，國有銀行往往會優先考慮對國有企業發放貸款。尤其是在銀根緊縮時，這種效應更加明顯，民營企業的負債率增長明顯放緩，而國有企業仍然保持較快增長（陸正飛等，2009）。Almeida et al.（2007）研究表明，融資約束對公司的投資策略產生重要影響。實際控制人為國家的企業在面臨支付危機時更容易獲得銀行或財政支持，在最后時刻可能作為“最后擔保人”，因此其在信用緊縮期間持有營運資金滿足流動性需求的數量可能更小?；谏鲜龇治?，得到以下假設：

假設2：在信用緊縮期間，國家控制的公司營運資金持有量較少

相對于非國家控制的企業來說，國家控制企業的目標更加多元化。Shleifer&Vishny（1994）提出，國有企業的無效率主要來源于政治家和政府出于自身政治目標而不是企業利潤最大化對國有企業進行的干預，因此管理層實際收入與企業業績關聯可能相對較小，從這個角度來看，國有企業管理層對公司收入風險敏感性可能更?。涣硪环矫?，Laffont&Tirole（1993）指出，國有企業的無效率是源于缺乏對管理者的有效監督機制和激勵機制。因此風險承擔在國家控制企業中對營運資金投資的影響會小于非國家控制企業。綜上所述，得到以下假設：

假設3：風險承擔對國家控制企業營運資金投資的影響小于非國家控制企業

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選擇CSMAR數據庫滬深A股上市公司2006-2013年面板數據。并對數據進行以下處理：（1）剔除有缺失值的公司以及金融行業數據和相應時間段內數據不全的公司；（2）為避免異常值的影響，對所有連續的企業特征變量在1分位和99分位進行縮尾（winsorize）處理。

（二）變量定義與模型構建實證研究表明，隨著薪酬制度改革的深入，我國上市公司高管的薪酬已經呈現顯著的業績敏感性（方軍雄，2009），因此公司業績的波動可以直接影響到管理層的收入。借鑒Kai Li等（2008）及Boubakri （2013）的做法，本研究選擇ROA相對波動性作為管理層風險偏好的代理變量。ROA作為公司經營業績的重要指標體現了管理層的管理結果，之所以沒有選擇ROE的波動率是因為ROE與債務融資的使用有關，而債務融資決策與營運資金管理策略相關，使用ROE容易帶來內生性問題。風險厭惡強的管理層偏好較低的波動率，同時也將選擇較為保守的營運資金管理策略，持有較多的營運資金，故ROA波動率與營運資金占總資產的比例負相關。由此，我們預期ROA波動率與營運資金持有量負相關。另外，為了增強結論的穩健性，我們采用了Laeven，L和Levine（2009）為衡量公司風險承擔使用的Z指數來衡量公司的風險承擔情況。

通過把破產定義為企業在某一年的損失超過其所有者權益，Z指數衡量了企業距離破產的“遠近程度”，其中ROA為企業的總資產收益率，CAR為企業的所有者權益與總資產的比值。δROA是企業總資產收益率的波動率，同樣采用企業前一年度的五年波動率。Z指數越大，表明公司破產可能性越小，即管理層的風險厭惡程度較高，預期其營運資金持有量較多，故Z指數與營運資金持有量正相關。

為檢驗管理層風險偏好和營運資金管理策略之間的關系，本文構建了線性回歸模型：

其中δROA和Z如前文所述，為管理層風險偏好代理變量。CSMAR數據庫中，實際控制人類型包括：國家控制，國家或者代表國家的機構或企、事業單位；自然人或家族；員工持股會或工會；集體企業；外商投資企業；港澳臺投資企業；公眾持股；其他；本文中Gov為二值變量，表示實際控制人類型，當實際控制人類型為國家控制時，Gov=1，否則Gov=0。假設1要求δROA的系數β1顯著為負，Z的系數β2顯著為正；假設2要求Gov系數β3顯著為負；假設3要求β4顯著為正，而β5顯著為負。

本文主要參照Hill（2010）的研究，選取了毛利潤率（GP）、自由現金流量（CF）、銷售波動率（SV）、企業規模（Sca）作為控制變量，這幾個變量可能直接影響營運資金管理政策的選擇。本文以5年為一個觀測時段計算企業盈利的波動性，所以主要關注2010-2013年間企業的營運資金與風險承擔的關系，另外，為了減少內生性的影響，被解釋變量滯后一期，故實際的被解釋變量為2011-2013年度的營運資本持有量。為避免內生性的影響，我們使用滯后一期的解釋變量和控制變量對因變量進行回歸分析。δROA為公司資產收益率的標準差，采用滾動方式計算，例如解釋2011 年Wcr的δROA值為2006-2010年公司資產收益率的標準差，解釋2012年Wcr的δROA對應2007-2011年數據。銷售收入波動率計算方式與δROA相同，銷售波動的標準按企業總資產進行標準化。

四、實證分析

（一）描述性統計主要變量的描述性統計特征見表1。其中數據顯示，樣本企業的風險承擔水平δROA的均值和中位數分別為0.050和0.026，最大值為0.715，最小值為0.003。世界其他主要國家在1999-2007年時間段中δROA的均值和中位數分別為0.048和0.037（余明桂等，2013；Faccio et al.，2011），與之相比，我國上市公司的風險承擔水平呈現更強的偏態分布，從偏態分布下代表性更強的中位數來看，我國上市公司的風險承擔小于世界其他主要國家。

表1　描述性統計

（二）相關性分析表2中我們列出了主要變量的相關性分析結果。營運資金持有量與ROA波動率負相關，與Z指數正相關，表明從整體上看風險承擔較多的企業持有營運資金量較少，與假設1一致。進一步從各變量相關性來看，Gov與ROA波動率負相關，與Z指數正相關，表明從整體來看國家控制企業的風險承擔水平較低；依照前述結果，國家控制企業的營運資金持有量應該更高，但從相關分析結果來看，國家控制企業的營運資金持有比率（Wcr）更低；相關性分析的結果之間存在矛盾。這說明國家控制企業與非國家控制企業在營運資金持有比率的選擇機制上可能存在較大的差異。

表2　相關性分析

（三）回歸分析在表3中列出了實際控制人、企業風險承擔與營運資金之間關系的線性回歸模型分析結果。模型1至模型5中分別引入了不同的解釋變量。模型1結果表明，企業業績波動帶來的收入風險和企業流動性可能帶來的破產風險對企業的流動資金持有量都有顯著影響，風險偏好較強管理層能容忍的收入波動率越大，則其越容易選擇較低的營運資金持有量，而對破產風險容忍度低，即Z值較大的企業，則會持有更多的營運資金。在模型2中，引入了實際控制人這一變量，在引入實際控制人后，其他變量的符號不變，實際控制人系數顯著為負，說明國家控制的營運資金持有量小于其他控制類型的企業，由上文分析，在其他情況相同的情況下，國有企業面臨的融資約束更小，所以其出于預防動機持有的營運資金量更少。為了驗證實際控制人、管理層風險偏好與營運資金持有量之間的交互影響，我們在模型3-5中引入了實際控制人類型與管理層風險偏好的交叉項。在模型3中我們考察了企業業績波動帶來的管理層收入波動與實際控制人類型之間的交互影響，交互項的系數顯著為正值，與業績波動率的符號相反，這表明實際控制人為國家的企業中，業績波動對營運資金持有量的影響更小，這說明相對于其他控制類型的企業來說，國家控制企業的目標更加多元化，從而管理層實際收入與企業業績關聯相對較??；模型4中考察了企業破產風險與實際控制人類型的交互作用項，交互項系數顯著為負，與Z值系數相反，表明實際控制人為國家的企業中，償付風險對營運資金持有量的影響更小，這種現象可能與國家實際控制企業在面臨支付危機時更容易獲得銀行或財政支持有關。模型3的調整R2大于模型4，這說明對實際控制人為國家的企業管理層，收入波動的影響大于破產風險帶來的影響，這在一定程度上反映了政府對其所控制的企業在最后時刻可能作為“最后擔保人”帶來的影響。模型5中包含了本研究中的所有變量。

表3　實際控制人、企業風險承擔與營運資金

五、結論

本文通過企業的收益波動率以及衡量破產風險的Z指數為代理變量來分析企業風險承擔與營運資金持有之間的關系，研究發現，企業風險承擔對營運資金的持有有顯著影響，風險承擔越大的企業其營運資金持有比率越小。進一步，我們對不同控制人類型的公司進行了研究，發現在信用緊縮期間，國家控制公司的營運資金持有量更低，并且風險承擔對營運資金持有量的影響在國家控制的公司中弱于非國家控制公司。值得注意的是，國家控制企業的營運資金持有量小，并不意味著其投資效率高于非國家控制的企業，而是源于信貸市場上存在的對非國家控制企業的歧視行為；實際情況恰恰相反：由于國家控制企業中存在的非經濟效率行為，在一定程度上存在著對信貸資源和政府信用的低效使用。加強對非國家控制公司的政策扶持，緩解其面臨的融資約束，引導信貸資源流向，對提升我國上市公司的投資效率具有重要意義。

參考文獻：

［1］曹玉珊：《定向增發企業的營運資金管理研究——來自中國上市公司的證據》，《經濟管理》2012年第8期。

［2］陸正飛、祝繼高、樊錚：《銀根緊縮，信貸歧視與民營上市公司投資者利益損失》，《金融研究》2009年第8期。

［3］王竹泉等：《中國上市公司營運資金管理調查：2012》，《會計研究》2013年第12期。

（編輯 彭文喜）