環境信息披露、債權融資與企業投資效率
——來自A股重污染上市公司的經驗數據

湖北工業大學經濟與管理學院　　代　　文　　董一楠

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環境信息披露、債權融資與企業投資效率
——來自A股重污染上市公司的經驗數據

湖北工業大學經濟與管理學院代文董一楠

摘要：本文以2014年A股重污染行業916家上市公司為研究樣本，分析了環境信息披露、債權融資和環境信息披露對企業投資效率的影響。研究表明：環境信息披露與投資不足、投資過度呈顯著的負相關，即環境信息披露可以降低企業的非效率投資；債權融資和環境信息披露的共同作用，顯著降低了投資不足，但對投資過度的影響并不顯著。

關鍵詞：環境信息披露債權融資投資效率

一、引言

投資效率作為考察企業運營狀況的一個重要視角，直接關系到企業的未來發展和價值表現。在資本市場存在缺陷的情況下，信息不對稱理論表現為投資者信息貧乏，盲目投資；代理理論表現為股東與經理人之間的利益沖突，企業的經理人基于自身利益出發，尋求產生私人收益的投資項目，導致投資不足或投資過度（呂長江和江海平，2011）。近年來，我國非效率投資問題十分嚴重，究其原因在于兩權分離導致信息不對稱，并出現了委托代理問題（劉紅霞和索玲玲，2011）。因此，如何提高企業投資效率，使企業的投資可以達到價值最大化的最優水平，成為眾多學者普遍關注的問題。

二、理論分析與研究假設

（一）環境信息披露與企業投資效率高民芳等（2011）認為，環境信息披露與企業價值正相關，起到保護投資者，提高企業投資效率等的作用。李青原等（2009）認為，效率投資表現為：對高資本回報率的項目繼續追加投資；從低資本回報率的項目中及時撤出投資。然而，這一現象僅存在于完美的資本市場中，現實生活中，普遍存在著投資不足與投資過度的行為。程新生等（2012）把會計信息與投資效率的研究擴展到了非財務信息領域，認為自愿披露的非財務信息也可以緩解信息不對稱、向企業的外部投資者傳遞與價值有關的信息，從而幫助投資者進行決策。曹亞勇等（2012）認為，社會責任信息的披露可以提高企業的投資效率的結論。基于以上分析，本文從非財務信息中，環境信息披露的角度，認為環境信息的披露可以展現企業的發展模式、企業形象及社會責任等信息，幫助投資者更好的預測企業的未來發展狀況，提高投資效率。提出以下假設：

假設1：環境信息披露與投資過度負相關

假設2：環境信息披露與投資不足負相關

（二）環境信息披露、債權融資與企業投資效率王生年等（2014），認為債權融資是上市公司外部融資的重要手段，可以降低信息不對稱和代理問題，向投資者傳遞反映企業的財務狀況和經營成果的信息。汪輝等（2013）認為，債權融資可以起到減少代理成本、減少信息不對稱、傳遞信息等積極作用，且已被越來越多的公司所重視。Jensen等（1986）認為，債權融資的增加，使企業必須在一定時期內還本付息，這就增加了管理者的壓力，使管理者不能濫用企業自由現金，起到了減少代理成本的作用。沈洪濤等（2010）指出，我國針對重污染企業的再融資環保審查的規定，使重污染行業企業的環境表現，成為了影響融資和投資活動的重要因素，環境信息的披露成為投資者了解環境信息、判斷投資風險的重要途徑。潘妙麗等（2012）認為，目前對環境信息披露經濟后果的研究，集中于經濟績效、企業價值，缺乏對其他經濟后果的研究。環境信息披露與企業投資效率的關系研究，正是對這一領域的擴充。陳耿等（2004）認為，債權本身就存在代理成本，企業負債的原因就在于用負債來約束股東與經理人之間的沖突，降低代理成本。基于以上已有理論，我們發現，與環境信息披露相同，債權融資也具有減少信息不對稱和降低委托代理沖突的作用，因此本文認為，環境信息披露與債權融資共同作用，可以提高信息透明度，減少股東與經理人之間的利益沖突，對提高企業投資效率的作用更加明顯。因此提出假設3與假設4：

假設3：債權融資和環境信息披露的共同作用，使環境信息披露對投資過度的負相關性更加顯著

假設4：債權融資和環境信息披露的共同作用，使環境信息披露對投資不足的負相關性更加顯著

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取2014年全部A股重污染行業上市公司為研究樣本，根據2008年發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》的通知和新浪財經網站的行業分類，將重污染行業分為：采掘業，包括：煤炭、石油、天然氣、黑色金屬礦、有色金屬、及采掘服務業；制造業，包括：紡織、造紙、石油化工、金屬、醫藥生物制品等；電力供水供氣業，包括：電力、煤氣、自來水生產供應業等，共選取965家上市公司。其中，剔除ST公司共26家，剔除數據不完整的公司共23家，得到916家上市公司的有效數據。環境信息披露指數為從企業年報和社會責任報告中，根據披露內容手工打分得到。本文使用的財務數據來自巨潮資訊網站、和新浪財經，統計軟件為SPSS19.0。

（二）變量定義

（1）企業投資效率。根據Richardson（2006）殘差度量模型，構建模型1如下：

其中，inv為投資支出，用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支出的現金與總資產的比值表示。Grow為總資產增長率，Lev為資產負債率，Cash為自由現金流量，用經營活動產生的凈現金流量與總資產的比值表示。Size為企業規模，Ret為基本每股收益率，Age為上市年限，并控制了行業的年度變量。通過對模型的回歸，得出殘差，殘差大于零表示投資過度，且數值越大，表示投資過度程度越大；殘差小于零表示投資不足，且絕對值越小，表示投資不足程度越大。

（2）環境信息披露。采用沈洪濤（2010）提出的企業環境信息披露評價方法，把企業的環境信息披露項目分為：企業環境保護方針、年度資源消耗總量、環保投資和環境技術開發情況等共六項，每項根據顯著性、量化性、時間性進行打分，最高9分，共計54分。企業環境信息披露指數EDI=企業實際得分/54。

（3）債權融資。企業當年債務融資凈額，即短期借款、長期借款和應付債券凈額除以年末總資產的比率。

（4）其他控制變量。本文選取眾多學者采用的，可能影響企業投資效率的因素作為控制變量。包括企業規模、投資機會、資產負債率、自由現金流量和第一大股東持股比例。具體的變量設計見表1。

表1　變量描述表

（三）模型構建根據上述分析，為檢驗假設1、假設2、假設3、假設4，構建模型2、模型3、模型4、模型5如下：

四、實證分析

（一）描述性統計各個變量的描述性統計，結果如表2所示。由表2可知，共得到916家有效數據，其中，環境信息披露指數的均值為0.3931，說明我國A股重污染企業的環境信息披露意識整體較低，極大值與極小值相差較大，說明一些重污染企業已經意識到提高環境信息質量的重要性，不同企業間，環境信息披露水平差異大。總資產周轉率越快，表示銷售能力越強，實現利潤越高，總資產周轉率的均值為0.7086，處于較正常的水平，但企業間差異較大。企業規模的標準差較小，說明樣本公司整體規模相差不大。自由現金流量、凈資產收益率、成長性的極大值與極小值相差較大，不同樣本企業間的離散程度較高，說明樣本企業間的凈資產成長性、自由現金流量存在較大波動。

表2　描述性統計

（二）相關性分析本文運用SPSS19.0對變量進行相關性分析，結果如表3、表4所示。由表3可以看出，環境信息披露與過度投資呈1%置信度的負相關，即環境信息披露可以顯著降低企業的過度投資行為。與假設1相一致。債權融資與過度投資呈1%程度上的正相關，即債權融資擴大了企業的過度投資行為，與預期不符。企業規模與過度投資呈5%程度上的負相關，說明企業的規模效應可以起到降低企業過度投資的作用。由表4可以看出，投資不足與環境信息披露呈5%程度上的負相關，即環境信息披露水平的提高，可以降低企業投資不足水平。與假設2相一致。投資不足與債權融資呈1%程度上的負相關，即企業的債務融資可以降低企業投資不足水平，與企業規模呈1%程度上的正相關，與總資產周轉率呈5%程度上的負相關，與總資產周轉率呈5%程度上的正相關。表3、表4的相關系數均小于0.7。說明投資不足和投資過度模型中，各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3　投資過度各變量之間的PEARSOM相關性檢驗

表4　投資不足各變量之間的PEARSOM相關性檢驗

（三）回歸分析由相關性分析可知，環境信息披露與投資過度呈1%置信度的顯著負相關，與預期的假設1相符。環境信息披露與投資不足呈5%置信度的顯著負相關，與預期的假設2相符。為了進一步探討環境信息披露與投資效率的關系、環境信息披露與債權融資的共同作用對投資效率的影響，我們進行如下回歸分析。回歸結果如表5、表6所示。

由環境信息披露與投資效率的回歸結果可知，環境信披露與投資過度呈1%置信度上的顯著負相關，證明了假設1的成立。環境信息披露與投資不足呈10%置信度上的顯著負相關，證明了假設2的成立。即環境信息披露指數越高，企業的投資不足水平和投資過度水平越低。這主要是因為環境信息的披露作為向外界傳遞信息的一種信號，可以使投資者看到企業為保護環境所作出的貢獻，展現了企業的社會責任與未來發展前景，增加投資信心。成長能力與投資不足呈5%置信度上的顯著正相關，說明成長能力快的企業，投資不足水平較高。營運能力與投資不足呈5%的顯著正相關，表明有較高盈利能力的企業，往往存在過多的投資不足，需要加大投資力度。企業的自由現金流量與投資不足的關系不顯著，說明企業的自由現金流量并沒有被充分用到投資項目中去。企業的規模與投資不足呈現1%置信度上的正相關，與投資過度呈現10%置信度上的負相關，說明企業的規模與投資效率密切相關，樣本企業中，規模較大的企業普遍存在著投資不足的情況，規模越大的企業，投資不足水平越高，投資過度水平越低。需要完善環境信息披露的內容，提高披露質量，以降低企業的投資不足水平。

由環境信息披露、債權融資與投資效率的回歸結果可知，債權融資與投資過度呈現1%置信度上的顯著正相關，加入債權融資這一變量后，環境信息披露與企業過度投資的正相關性變化不顯著與預期的假設3不一致。說明債權融資這一變量的加入，對過度投資的影響并不顯著。債權融資與投資不足呈現10%置信度上的顯著負相關，即企業的債權融資會通過向投資者傳遞公司治理、企業價值等信息減少信息不對稱，降低投資不足水平。加入債權融資這一變量后，環境信息披露與投資不足的負相關水平上升，呈現5%置信度上的負相關，顯著性得到明顯的提高，這說明企業的債權融資和環境信息披露的共同作用，使企業的投資不足水平得到顯著的降低，假設4成立。

表5　環境信息披露與投資效率的回歸結果

表6　環境信息披露、債權融資與投資效率的回歸結果

五、結論

本文研究發現：（1）環境信息披露指數的描述性統計顯示，我國重污染行業上市公司的環境信息披露存在披露水平低，企業間環境信息披露指數差異大，整體披露指數偏低等情況，說明我國的重污染企業對環境信息披露還未給以足夠的重視，與社會需求水平不符，不能給企業的利益相關者提供足夠的信息。（2）環境信息披露與投資過度、投資不足均負呈現顯著的負相關，可以通過環境信息披露降低企業的非效率投資。（3）債權融資和環境信息披露的共同作用，使企業的投資不足水平顯著降低。說明了企業的債權融資、環境信息披露均有向投資者傳遞企業信息，降低信息不對稱，提高企業投資效率的作用。根據上述研究結果，提出相關建議如下：（1）完善我國環境信息披露制度，政府與監管部門應加強對重污染行業環境信息披露的監督，以提高我國企業的投資效率。（2）存在嚴重投資不足水平的企業可以通過調整企業融資結構，提高債權融資規模，以降低投資不足水平。

參考文獻：

［1］潘妙麗、劉源、陳崢嶸：《環境信息披露質量及其經濟后果研究》，《會計與經濟研究》2012年第3期。

［2］李青原：《會計信息質量、審計監督與公司投資效率》，《審計研究》2009年第4期。

［3］沈洪濤：《再融資環保核查、環境信息披露與權益資本成本》，《金融研究》2012年第12期。

［4］高民芳、秦清華、鐘婧：《環境信息披露價值效應及影響因素研究綜述》，《財會通訊》2011年第33期。

［5］曹亞勇、王建瓊、于麗麗：《公司社會責任信息披露與投資效率的實證研究》，《管理世界》2012年第12期。

［6］王生年、秦曉麗：《貨幣政策、會計穩健性與債務融資》，《財會通訊》2014年第2期。

［7］Jensen M.C.，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Capital Finance and Takeovers，American Economic Review，1986.

（編輯 彭文喜）