機構投資者、政府治理與會計盈余的持續性*
——來自我國滬深A股上市公司的經驗證據

江西財經大學會計學院　　羅勁博

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機構投資者、政府治理與會計盈余的持續性*
——來自我國滬深A股上市公司的經驗證據

江西財經大學會計學院羅勁博

摘要：本文利用我國滬深A股市場上市公司機構投資者持股的企業樣本，以及王小魯、余靜文和樊綱（2013）所做的中國分省經營環境大規模調查數據，分析了機構投資者對公司會計盈余持續性的影響，并考察了政府治理的作用和機制。研究表明：機構投資者提高了會計盈余的持續性，進一步發現公司所在地的政府治理會強化機構投資者持股對會計盈余持續性的影響，上述效應僅在機構投資者持股高的公司和民營企業更為顯著。本文的研究有助于認識在新一屆政府簡政放權和提高政府效率的背景下，政府治理行為對微觀市場機構投資者的行為以及會計盈余信息持續性的影響機制。

關鍵詞：機構投資者會計盈余持續性政府治理公司治理

一、引言

2008年我國機構投資者所持股份的價值已超過整個市值50%以上，其對資本市場會制造一定“羊群效應”，加劇了市場的波動，也使得公司治理的行為不具有持續性，導致會計盈余信息的不穩定；同時機構投資者又是一個戰略性的投資者，追求長期回報和穩定市場是其重要而又鮮明的特征，因此在參與公司治理中會體現出長期的、可持續的投資理念，又會使公司業績和會計盈余信息呈現出穩定的、一致的持續性特征。然而，轉型經濟國家影響經濟發展的一個根本因素是這個國家官僚體制的效率與質量（李稻葵，2005）。新一屆的中央政府提出要通過簡政放權，進一步發揮市場在資源配置中的基礎性作用，激發市場主體的創造活力，增強經濟發展的內生動力；并把政府工作重點轉到創造良好發展環境、提供優質公共服務的目標。在此背景下，分析作為微觀經濟主體的機構投資者的公司治理行為，以及與此關聯的會計盈余持續性是否受到政府治理的影響，具有很大的理論價值和現實意義。

二、理論分析與研究假設

相對于普通投資者，機構投資者能夠對上市公司披露的信息進行正確的解讀和分析，并利用有關渠道向普通投資者傳遞此類信息，進而幫助個體投資者降低信息不對稱所帶來的弊端而減少其投資損失，有利于保持盈余信息的前后期的相對穩定。同時機構投資者會利用其大股東的身份優勢，切實履行對公司管理者的監督責任，能夠有效地監督公司的“掏空”行為。劉永澤、唐大鵬和叢中岳（2011）發現，社保基金在公司治理中發揮了積極的監督作用，社保基金持股比例越高，被持股的公司盈余管理會大大下降，而對管理者的有效監督能夠提高公司內部控制的有效性，同時降低會計差錯和舞弊發生的概率。公司內部控制質量越高，盈余持續性越好；公司的盈余持續性越高，公司價值也越高，從而減少公司管理層盈余操縱的可能性，進而提高盈余信息的可靠性（肖華，張國清，2013）；王斌（2013）認為，有年報補丁的公司其會計盈余持續性會明顯低于沒有年報補丁的公司，然而機構投資者持股對會計盈余持續性的影響更受到其持股比例的影響，機構持股比例越高，越會積極地去監督公司，并減少公司財務錯誤報告的可能性（Burns，2010），楊海燕、孫健和韋德洪（2012）發現，獨立機構投資者持股比例越高，公司的各類代理成本則越低；程樹強（2006）從影響會計盈余持續性有關因素的另一角度發現機構投資者的持股比例與公司盈余管理之間負相關，而且代理成本和盈余管理會降低，因此，機構投資者持股會間接增強會計盈余信息的持續性和一致性。石美娟和童衛華（2009）的研究表明，在股權分置改革后，機構投資者持股比例與公司價值之間有顯著的正相關關系，所以機構投資者持股比例越高，其在公司的財務決策中的“話語權”就越大，對管理者的監督效應就會越會明顯，從而保證會計盈余的持續性。

然而，機構投資者的有限任期和嚴格的業績考核使得其更有可能通過短期的股價變動和業績排名等方式來完成公司的考核，由此導致了機構投資者有可能不看重資本的增值和公司的長期價值增長。此外由于機構投資者的羊群行為（Herd Behavior）、短視行為（Short Termism）及流動性壓力的影響，從而有可能會出現股價波動幅度和頻率的顯著提高，同時羊群行為的學習和模仿特征會導致更多的機構投資者行為的趨同性，從而削弱了市場層面因素對股票價格走勢的預測作用（David，1998），機構投資者持股會使得公司管理層提高盈余管理的頻率，導致公司盈余出現波動的頻率增大，由此降低了公司盈余的持續性（李海英，2012；俞震等，2010）；而宋建波、高升好和關馨姣（2012）認為，相對于機構未持股的上市公司，有機構投資者持股的公司的盈余持續性會更低；機構投資者持股比例越大，公司的盈余持續性則會越低；進一步發現機構投資者年度間的增持行為會顯著降低公司的盈余持續性。

基于以上分析，提出如下兩個對立假設：

假設1a：其他條件不變，機構投資者持股增強會計盈余的持續性，并且其持股比例越高，二者之間的正相關效應就會越強

假設1b：其它條件不變，機構投資者持股會降低會計盈余的持續性，并且其持股比例越高，二者之間的負相關效應就會越強

國有企業的國有股東擁有強勢的背景，對上市公司有較多干預和間接控制，機構投資者無論是參與董事會，還是依靠市場機制都較難發揮作用（吳先聰，2012）。一般來講國企不存在明顯的信貸歧視和融資限制，因而對機構投資者為代表的非銀行融資渠道的需求很小，同時由于國企的“所有者”缺位問題，使得現實中更多呈現的是高級管理者與第一大股東的角色“重疊和交叉”現象，從而導致機構投資者很難去監督公司和影響會計盈余的持續性。然而在民營企業，張敏、姜付秀（2010）發現：在我國現階段，民營企業比國有企業更具備機構投資者發揮作用的治理環境。由于其運作更加具有市場化的色彩，股東、管理者與機構投資者的各自定位和分工更為明確，并且民營企業受正規金融對其融資約束更為明顯，所以對機構投資者的投資有極大的需求，當機構投資者入股民營企業后，自然為了自己的利益會充分加強對管理者的監督，增強對會計盈余質量的敏感度，從而提高會計盈余的持續性，薄仙慧、吳聯生（2009）發現隨著機構投資者持股比例的增加，只有非國有公司的正向盈余管理水平顯著降低；而國有控股和機構投資者對公司負向盈余管理水平影響均不顯著。因而，提出如下假設。

假設1c：相對于國有企業，機構投資者持股民營企業能夠提高會計盈余的持續性

影響經濟發展的一個根本因素是這個國家官僚體制的效率與質量（李稻葵，2005），一般來說，政府治理主要表現在政府維護法律和秩序、維持宏觀經濟的穩定、提供的基礎設施以及所實施的公開公平的稅收管理體制和規制管理的制度框架等方面（Hellman et al.，2000）；Leuz and Oberholzer-Gee（2006）、Fan et al.（2009）和Jiang et al.（2010）的研究表明政府治理會對企業的組織結構、公司治理和信息透明度產生一定的影響。較高的政府治理水平才有可能轉變職能、下放權力，減少政府對企業生產經營活動的直接干預，有助于打破市場分割與壟斷，進一步消除制約企業轉型發展的體制機制障礙，為經濟轉型提供“源頭活水”。機構投資者參與公司治理的行為，必然會受到政府治理對其影響，因為在現有的制度環境下，我國企業的行為特征不但受到企業內部人和外部投資者之間的代理關系的影響，而且更是企業的利益相關者與具有強制力的政府之間相互博弈的均衡結果（李增泉、孫錚，2009）。如果政府治理質量高，就有可能提高產權保護水平，加強法庭執行力度，改善中小企業發展的金融生態環境；提高行政辦事效率，加強信用體系的日常監管，發揮信用擔保、信用評價和信用調查等信用中介作用支持企業發展（陳德球、李思飛、王叢，2011），從而有助于影響機構投資者在公司治理過程中的作用和效果，并提高財務決策的穩定性和延續性，以保證會計盈余的持續性，反之，較低的政府治理質量會使政府干預企業行為更加普遍，由于政府干預會減少機構投資者監督的收益，降低了機構投資者對企業價值影響的正面效應，從而會削弱其監督公司的積極性（林志偉、胥佚萱、郭森，2010），其結果會導致企業的財務決策行為具有較多的“政府屬性”，干擾企業正常的管理行為，進而惡化企業的經營生態環境，其結果會使得機構投資者的治理行為產生扭曲，甚至無法參與正常的公司治理決策，更為重要的是地方政府官員的“升遷”和“業績競標賽”行為進一步會使企業的業績出現明顯的大起大落。

由于公司所在地的政府治理會影響機構投資者與會計盈余持續性之間的關系，所以相對于較低的機構投資者持股，機構投資者如果持股較高，公司的業績和治理水平更會成為其關心的重點，持股比例越大機構投資者越有機會接觸公司的高管和董事會成員（Carleton，et al，1998）。而政府治理所形成的外圍治理環境則是保證公司獲得理想業績的基本條件，進而會激勵機構投資者參與公司治理。如果機構投資者持股比例不高，其缺乏足夠的動機和能力與控股股東進行抗衡，以及監督大股東的資金侵占行為（王奇波，2005）。在此條件下，其在公司治理中的“搭便車”的概率會增加，進而激發其投機性的短視行為，使得會計盈余的持續性很難保證。而且持股比例較高的機構投資者則會重視投資長期的獲利項目、增加固定資產的投資和以及R&D的實施力度（Bushee，1998；Wahal，&McConnell，2000）；或者更有可能更換業績不佳的核心高管，進一步會逐步改善公司的價值（Aggrawal et al.，2011），這些公司治理措施的加強會提高會計盈余的持續性。

轉軌時期，地方政府提供的產權保護、行政效率和市場化機制對證券市場價格效率的影響在不同產權控制的公司中可能存在差異（陳德球、李思飛、鐘昀珈，2012）。國有企業的運作模式和“管理基因”等方面已經嵌入了更多的政府治理的因素，由于國有企業的領導人都有一定行政級別，因此政府治理的變化會影響國有企業的日常管理行為。然而由于機構投資者持股國企的比例較低，而更多的機構投資者很難投資于國有企業，這導致其在公司治理決策中難有大的作為，其次國有企業的運營并非以完全追求業績導向為目的，承擔一定的社會責任也是其重要特征，所以國有企業的決策帶有明顯的行政化導向，這與完全市場化產物所誕生的機構投資者的內在特征有一定的沖突，因而會計盈余信息持續性也較難實現。相反在民營企業由于具有清晰的股權結構和較為規范的契約機制，機構投資者的權利主體地位能夠得到有效保證，較高的政府治理質量有助于提高投資者保護水平，并且政府對企業的干預也會較少，而且企業的負擔和攤派也會少很多，這些都為機構投資者正常履行投票權和決策提供有效的基礎，從而使得企業的經營行為按照市場化機制和公司價值最大化的目標前進，有助于提高會計盈余的持續性，基于上述分析，提出下列假設。

假設2a：其它條件不變，公司注冊地的政府治理會增強機構投資者持股對會計盈余持續性的影響

假設2b：相對于低機構投資者持股的企業，公司注冊地的政府治理會增強高機構投資者持股對會計盈余持續性的影響

假設2c：相對于國有企業，民營企業注冊地的政府治理會增強機構投資者對會計盈余持續性的影響

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源本文選取了我國滬深A股市場2006-2012年的上市公司為樣本，在數據選擇過程中，做了以下刪除：（1）ST、PT公司；（2）金融類企業；（3）上市時間缺失的公司；（3）資產負債率大于1的公司；（4）銷售增長率大于1的公司：（5）當年上市的企業；（6）創業板、中小板企業；（7）同時發行H股、B股的企業。機構投資者的持股的數據來自Wind數據庫，政府治理數據來自王小魯、樊綱等（2013），其它財務數據及公司治理數據來自CSMAR數據庫，同時對觀測值在5%水平進行縮尾處理，統計軟件使用STAT11.0。

（二）模型建立及變量定義根據本文的假設，首先建立了兩個模型：

在模型（1）中Te表示當年的利潤總額，INS表示機構投資者持股，采用機構投資者年末所持公司股份的數量，預期符號未知，Lte表示滯后一年的利潤總額，滯后一年年末凈利潤總額與對應的資產總額之比，預期的符號也不確定，在該模型中，主要觀察α2是否為正來驗證機構投資者持股是否影響會計盈余持續性；Size表示公司規模，利用年末公司資產的總額的對數表示，公司規模越大，利潤也會越高，該符號預期為正；Lev表示公司的負債水平，該值越高會使公司的利潤下降，預期符號為負；Salgrow表示公司銷售增長率，用年末公司主營銷售收入的變化與上年主營銷售收入之比，該值越高說明公司的潛在盈利能力越大，預期符號為正；Beta表示公司貝塔系數，用CSMAR數據庫的系統性風險值度量，該值越高，公司的利潤越小，預期符號為負；Tobin表示公司的托賓值，用（流通股*年末股價+非流通股*每股凈資產+負債總額）與年末資產總額之比，該值越大公司的利潤會越高，預期符號為正，同時對所有回歸變量用年初資產總額進行了平減處理。

在模型（2）是在模型（1）的基礎上，加入了政府治理的（Govqulity）變量，本文參考了唐躍軍、左晶晶等（2014）的做法，利用王小魯、余靜文和樊綱（2013）在2006、2008、2010、2012等四年中國分省經營環境指數的大規模調查數據中的政府管理水平來度量政府治理（Govqulity），其中2007、2009、2011年的數據采用前后兩年已有數據的均值來代替，在穩健性檢驗中進一步分別應用政府公開、公正、公平（Threeopen）、政府效率（Govefficen）、政府廉潔（Govclean）等三個變量從不同的維度度量政府治理，政府治理質量越好，公司的利潤總額會增加，該符號預期為正，該模型主要觀察政府治理與機構持股（Ins）及滯后一年的每股收益（Lte）之間的交乘項β10的回歸系數的符號，如果β10＞0，則表明政府治理增強了機構投資者持股對會計盈余持續性的影響效應。

四、實證分析

（一）描述性統計表1是變量的描述性統計量，可以看出機構持股（Ins）的均值為15.923%，最小值為1，最大值為4，標準差為27.84，說明各類機構投資者持股的差異較大；政府質量（Govqulity）的均值為9.02，中位數為9.86，最大值為10.612，最小值為8.9，標準差為1.42，從而表明各地區政府治理差異較小；經過平減處理后的利潤（Te）的均值為0.06，最小值為0.02，最大值為2.51，表明各樣本公司的利潤分布較為離散，這也與我國上市公司的現實相吻合。

表1　描述性統計

（二）相關性分析表2是變量的相關系數，結果表明機構投資者持股（Ins）與公司的利潤（Te）的相關系數為0.281且在1%水平上高度顯著，從而為假設1的有關推斷找到了部分證據和支持，政府治理（Govqulity）與公司利潤（Te）的相關系數為0.30且在5%水平上顯著，初步說明較高的政府治理才有可能為企業的業績增加創造較好的外部條件，本文的假設2初步得到了驗證，其他變量的相關系數大多在50%以下，說明本文變量間的多重共線性問題得到了有效的緩解。

（三）回歸分析（1）機構持股與會計盈余的持續性。表3的第2列是機構投資者持股與會計盈余持續性的全樣本回歸結果，可以看出不考慮機構投資者持股時，Lte的回歸系數為-0.0148（T=-5.43），表明公司的業績前后年度缺乏持續性，但其與Ins的交乘項的回歸結果為0.0147并且在10%統計水平顯著，說明機構投資者持股的確能發揮一定改善公司治理與提高會計盈余持續性的作用，第3列和第4列按機構持股的高低分組后回歸，結果顯示機構持股較高組的交乘項估計系數為0.013（T=2.21），而機構投資者持股較低組的系數不顯著，說明只有較高的機構投資者持股才有可能提高會計盈余的持續性，第5列和第6列是按照持股公司產權性質的分組回歸，可發現只有民營企業組的Lte*Ins的估計系數為0.0277且在1%水平高度顯著，國有企業組的回歸系數盡管為正但不顯著，假設1a和假設1c得到了支持，假設1b拒絕原假設。

表2　主要變量的相關系數

表3　機構投資者持股與會計盈余的持續性

（2）考慮政府治理的機構持股與會計盈余的持續性。表4的第2列是考慮政府治理后的全樣本回歸結果，可以發現除機構持股（Ins）及其與Lte的交乘項等的回歸結果與表3基本一致以外，在加進了政府治理（Govqulity）參與回歸后，發現機構持股（Ins）、滯后一年的利潤（Lte）等三項交乘的回歸系數為0.0396（T=2.46），說明較高的政府治理能夠加強機構投資者持股對會計盈余持續性的影響；第3列和第4列是按照機構投資者的持股比例的分組回歸結果，可以發現只有機構投資者持股較高一組的三項交乘的估計系數為0.253 （T=1.97），而機構投資者持股較低一組的回歸系數不顯著，因為較高的政府治理質量只會對具有較大的規模的機構投資者的行為有積極影響，從而激勵其提高會計盈余持續性的，而那些較小投資規模的機構投資者更有可能“搭便車”，不能達到應有的目的和作用。第5列和第6列是按照公司的產權性質的分組，可以看出民營企業組的三項交乘的回歸系數為0.0335且在1%統計水平高度顯著，而國有企業組盡管為正但不顯著，假設2的推斷得到了支持。

表4　政府治理、機構投資者持股與會計盈余的持續性

（四）穩健性檢驗本文首先對利潤（Te）和滯后一年的利潤（Lte）分別進行了差分處理，以消除變量的內生性，同時分別在模型中依次放入政府的三公（Threeopen）、政府的效率（Govefficen）和政府的廉潔（Govclean）等三個政府治理的維度，并通過模型（3）到模型（5）進行回歸，其它變量的定義同模型（1），根據表5的結果顯示，本文的假設進一步得到了支持和驗證。

其次，進一步按照機構投資者持股公司的比例和公司的產權性質做了分類，再次用政府的“三公”（Threeopen）、政府的效率（Govefficen）和政府的廉潔（Govclean）等三個政府治理指標，繼續按照上述差分檢驗的方法回歸，本文的結論再次得到了支持。

表5　政府治理、機構投資者持股與會計盈余持續性的穩健性檢驗

五、結論

機構投資者已經成為我國資本市場上一個很重要的參與主體，其行為必將對上市公司的會計盈余信息產生深刻的作用，然而政府治理作為影響其行為的一個重要因素，由此所產生的具體作用機制和結果卻是一個“黑箱”。本文利用了我國滬深A股市場2006-2012年的上市公司機構投資者持股的企業樣本，以及王小魯、余靜文和樊綱（2013）所做的中國分省的企業經營環境的大規模調查數據，分析了機構投資者對公司會計盈余持續性的影響，并考察了政府治理在其中的作用和機制，結果發現：機構投資者提高了會計盈余的持續性，進一步發現公司所在地的政府治理會強化機構投資者持股對會計盈余持續性的影響，上述效應僅在機構投資者持股高的公司和民營企業更為顯著。本文的研究結論具有一定的政策建議，首先要進一步制定更完善的政策提高機構投資者的發展規模和水平，增強機構投資者對上市公司治理的影響力度；其次也要求進一步提高政府的行政治理效率，加大政府簡政放權的力度和提高政府透明度和公信力，以建立廉潔、高效的政府形象，從而為微觀企業的發展提供重要的外部環境和支持。

*本文受到國家自然科學基金青年項目（項目編號：71202061）的資助。

參考文獻：

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（編輯 彭文喜）