A股漲跌仍看資金量

何志翀

寄希望于增量資金的入市形成趨勢(shì)性上漲行情，估計(jì)會(huì)希望越大失望越大。

市場(chǎng)中的商品價(jià)格由供需關(guān)系決定，A股市場(chǎng)自然也不例外。A股市場(chǎng)中的供給主要是由新股發(fā)行、解禁后的大小非拋售兩部分組成，需求則是資金。

但隨著股票價(jià)格的變動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致即便自由流通股本數(shù)不變，其對(duì)應(yīng)的市值也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。因此隨著股價(jià)的上漲，所需要承接的市值也會(huì)同步增長(zhǎng)。此時(shí)場(chǎng)外增量資金的入市步伐也就成為決定A股是否能夠繼續(xù)前行的關(guān)鍵所在。

上漲源動(dòng)力

華爾街流傳這樣的故事：兩位交易員交易一罐沙丁魚(yú)罐頭，每次交易，一方都以更高的價(jià)錢(qián)從對(duì)方手中買(mǎi)進(jìn)這罐沙丁魚(yú)，不斷交易下來(lái)，雙方都賺了不少錢(qián)。

起初聽(tīng)起來(lái)好像是對(duì)的，但實(shí)際上并非如此。

如果最初交易員甲擁有一罐沙丁魚(yú)罐頭和100元現(xiàn)金，交易員乙也有100元現(xiàn)金，沙丁魚(yú)罐頭的起初成交價(jià)格為10元/罐。不斷加價(jià)交易的最終結(jié)果是交易員甲（乙）擁有200元現(xiàn)金，乙（甲）擁有沙丁魚(yú)罐頭，沙丁魚(yú)罐頭的成交價(jià)格為200元/罐。

實(shí)際上現(xiàn)金還是200元加上一罐沙丁魚(yú)罐頭，只不過(guò)此時(shí)甲的資產(chǎn)是200元現(xiàn)金，乙的資產(chǎn)是價(jià)值200元的沙丁魚(yú)罐頭。兩者資產(chǎn)合計(jì)為400元，比最初的資產(chǎn)210元增值了190元。

注意，只是資產(chǎn)賬面價(jià)值增值了190元，而并沒(méi)有任何現(xiàn)金和實(shí)物的增加。

此時(shí)，如果交易員甲認(rèn)為沙丁魚(yú)罐頭還有升值空間，甲只有追加現(xiàn)金才能以更高價(jià)買(mǎi)回沙丁魚(yú)罐頭。例如追加20元，并以220元買(mǎi)入，那么呈現(xiàn)的結(jié)果是交易員甲擁有價(jià)值220元的沙丁魚(yú)罐頭，乙擁有220元現(xiàn)金，兩者資產(chǎn)合計(jì)440元。

大家都賺錢(qián)了。

從這個(gè)簡(jiǎn)單的交易互換來(lái)理解A股市場(chǎng)，復(fù)雜的問(wèn)題也就容易搞明白了。上圖是中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司每周公布券商經(jīng)紀(jì)客戶的交易結(jié)算金余額與Wind統(tǒng)計(jì)的A股自由流通市值比值：

當(dāng)交易結(jié)算金/自由流通市值的比值增加，說(shuō)明目前存量的交易結(jié)算金購(gòu)買(mǎi)力提升。如果當(dāng)股指上漲（股價(jià)上升）的同時(shí)該比值同步上漲，則說(shuō)明市場(chǎng)的上漲過(guò)程中吸引了增量資金介入，這也是維持指數(shù)進(jìn)一步上漲的源動(dòng)力。

從圖中可以清晰看到國(guó)證A指（399317）的最低點(diǎn)是2012年12月形成，但2012年底至2014年初的指數(shù)上漲過(guò)程中并沒(méi)有明顯的增量資金介入，可謂是存量資金博弈。而其中2013年7—10月初的比值下降是當(dāng)時(shí)資金荒，銀行高息攬儲(chǔ)及高收益的理財(cái)產(chǎn)品使得資金抽離股市。

觀察2014年6月以來(lái)的上漲，發(fā)現(xiàn)該階段出現(xiàn)了指數(shù)與比值同步上升的特征。這說(shuō)明2014年6月之后的上漲不斷吸引了場(chǎng)外資金介入，形成了一個(gè)正反饋的循環(huán)。

交易結(jié)算金/自由流通市值的比值最高峰是6.12股災(zāi)之后，凌厲的下跌使得自由流通市值快速縮水，比值被動(dòng)上升。股災(zāi)1.0之后，在自由流通市值沒(méi)有明顯變動(dòng)的情況下比值快速回落，說(shuō)明資金撤離，交易結(jié)算金的購(gòu)買(mǎi)力下降。

資金偏好

A股市場(chǎng)的普遍認(rèn)知是小股票優(yōu)于大股票，其佐證就是由中證指數(shù)公司發(fā)布的滬深300、中證500和中證1000截至6月8日三個(gè)指數(shù)點(diǎn)位分別是3163.99點(diǎn)、6023.88點(diǎn)、8431.89點(diǎn)，而它們的起點(diǎn)都是2014年12月31日的1000點(diǎn)。

顯然從結(jié)果來(lái)看，代表小盤(pán)股的中證1000指數(shù)是長(zhǎng)跑冠軍，但如果分階段來(lái)看卻并非如此。例如以年為跨度進(jìn)行比較，2005年以來(lái)中證1000跑贏滬深300的次數(shù)只有50%而已。

造成這種現(xiàn)象主因是A股的價(jià)格波動(dòng)明顯大于上市公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)。在往期文中筆者曾指出股價(jià)=業(yè)績(jī)*估值，理想情況下是估值恒定，股價(jià)跟隨著業(yè)績(jī)變動(dòng)。

正如華爾街教父本杰明·格雷厄姆所說(shuō)：“市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但市場(chǎng)長(zhǎng)期是一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)。”時(shí)間周期越長(zhǎng)，則股價(jià)的波動(dòng)與業(yè)績(jī)波動(dòng)匹配度越高。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年A股自由流通市值的日均換手率為3%，這說(shuō)明資金在市場(chǎng)中的博弈更加注重的是短期效應(yīng)。顯然短期股票的價(jià)格波動(dòng)主導(dǎo)因素是投資者的情緒和預(yù)期，以及對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的承受意愿。

從投資心理和實(shí)際行為來(lái)看，一般隨著價(jià)格上漲，獲利的投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。因此經(jīng)常看到身邊的一些朋友總是賣(mài)出上漲賺錢(qián)的股票，而持有虧損的股票。而即便是新入市的資金，也愿意聚焦于相對(duì)便宜（低估值或價(jià)格滯漲）的股票。

恰是這種資金偏好造就了滬深300與中證500（中證1000）分階段交替走強(qiáng)。只是大盤(pán)股為代表的滬深300市值大，即便資金對(duì)其有所偏好其價(jià)格彈性也較小；而小盤(pán)股因?yàn)槭兄敌。鄬?duì)彈性就較大。

從2005年A股經(jīng)歷的三次較大級(jí)別上漲來(lái)看，雖然三次牛市有著不同的誘因，但有著吸引場(chǎng)外資金入市的共性。

筆者認(rèn)為A股市場(chǎng)能夠有場(chǎng)外資金入市，主要有兩方面因素。其一是場(chǎng)外有足夠的資金，其二就看A股市場(chǎng)是否有賺錢(qián)效應(yīng)。

對(duì)于賺錢(qián)效應(yīng)資金會(huì)有不同的選擇和理解，有些資金通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)收益比率先布局，成為先知先覺(jué)的資金。但更多的資金是后知后覺(jué)，因此往往是市場(chǎng)的上漲與資金的入市形成一個(gè)正反饋的循環(huán)。在經(jīng)過(guò)3輪下跌之后，目前的A股市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出賺錢(qián)效應(yīng)，無(wú)法吸引后知后覺(jué)的資金入市，形成一個(gè)正反饋循環(huán)。而在目前宏觀政策定調(diào)去杠桿，貨幣政策回歸中性的背景下，估計(jì)也難以出現(xiàn)類(lèi)似與2009年那樣外部資金溢出而流入A股市場(chǎng)的可能。

不僅如此，Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2016年以來(lái)大小非累計(jì)凈減持361.7億元，這無(wú)疑是在增加A股自由流通股本。

在此情形下，寄希望于增量資金的入市形成趨勢(shì)性上漲行情，估計(jì)會(huì)希望越大失望越大。也許在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，A股市場(chǎng)大概率是存量資金的博弈。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）