企業債務違約研究

李琬珩

[摘要]負債經營的收益性與風險性，決定了負債融資需要平衡或權衡。文章基于研究問題，采用縱向單案例研究方法，從具體案例入手，遵循案例研究的一般原則和方法，在驗證相關理論的基礎上，對企業的財務、戰略、股權結構等狀況進行分析，揭示企業發生債務違約的本質原因，為同行業企業的日后發展提供一定的借鑒作用。

[關鍵詞]案例研究；山水集團；債務違約

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.167

1 案例概況

中國山水水泥集團有限公司是山東省最大的水泥集團，是國家重點支持的12戶全國性大型水泥企業之一，集團于2008年7月4日在香港上市，成為中國水泥行業第一支紅籌股。

2015年11月11日，山水集團于港交所發布公告稱：“董事會已得出結論，山水集團將無法于11月12日或該日之前取得足夠資金以償付境內債務。公司將提交清盤申請，并申請委任臨時清算人。”

截至目前，山水集團國內存續債券共6只，累計余額71億元。除上述20億元超短融外，還包括8億元超短融以及3億元定向債務工具。以上債券將于未來兩年陸續到期，其中26億元的超短融和中期票據，需在明年一季度兌付。此外，山水集團還有5億美元的優先票據，將于2020年到期。根據相關規定，如果境內主體超短融違約，則境外債券也必須提前贖回。

2 案例分析與發現

2.1 迫于債務違約的財務壓力

2015年，公司營業收入下降31.1%，與去年相比損失人民幣10.96億元。山水集團ROE、ROA指標逐年大幅下降，中期ROE降至-9.79%，較2014年中期降幅達11.61%，ROA降至-2.85%，同比降低3.35%，兩者反映出山水集團股東權益的收益水平逐年降低，公司運用自有資本的效率逐年下降。除此之外，至2015年中期，企業銷售凈利率低至-21.62%，降幅達23.68%，銷售毛利率14.48%，降低6.39%，營業利潤率降幅更是達到24.13%。山水集團主要產能分布地山東競爭較為激烈，整體價格水平較低，盡管遼寧地區集中度較高，但需求下滑較多，導致公司收入增長乏力，無法實現較好的銷售收入。

由于集團近年大量投資，使得考慮應付票據后債務資本比由2012年的36.6%增至目前的45.7%，有較大的長短期償債壓力。此外，公司短債增長較多，貨幣資金對短債的覆蓋比率僅為27%，截至2015年一季度末，考慮票據后的凈短期債務大幅增至41億元，流動負債總額高達170多億元，流動比率與速動比率較2014年同期分別降低0.21、0.16，公司賬面可用貨幣資金11.5億元無法覆蓋上述優先票據回購金額，公司資金周轉壓力較大，債務負擔和短期周轉壓力惡化。

2.2 雪上加霜的股權爭奪

山水水泥原直接控股股東是中國山水投資有限公司，山水投資是由自然人實際控制的企業。但在張才奎對山水投資內部控制權不穩定的情況下，天瑞集團、亞洲水泥和中國建材等股東進入或增持，使得山水投資對山水水泥控制力進一步下降并喪失大股東地位，導致山水水泥因公眾股比例過低停牌。

山水水泥的股權變動事項對公司的正常經營和融資環境帶來一定的負面影響。如果山水水泥的實際控制人發生變更，可能會帶來區域集中度的提升，但也有可能在并購整合中對公司的經營產生不穩定影響。如果實際控制人不發生變更，由于不能解決公眾持股比例過低問題而導致企業退市，則會對山水水泥的融資能力產生不利影響，天瑞集團、中國建材、亞洲水泥的股權投資也會出現賬面價值的下降。此次山水集團因債務違約而申請清盤，與集團股權爭奪有著密不可分的聯系，不同利益集團間存在經營理念與利益沖突，尋求改組亦是基于對現任管理層不當行為的質疑，“清盤”事件的發生對公司的信用可能會造成較大傷害。

2.3 慘淡的行業發展狀況

2015年，我國水泥市場需求持續低迷，預計產量同比下降6%左右，是21世紀以來首次半年出現負增長的年份。根據國家統計局統計，2015年1～11月我國水泥行業累計實現收入8080億元，同比下降9.56%，行業虧損企業額達到歷史新高的202億元，比2014年增長128%。行業銷售利潤率僅為3%，虧損額超過210億元，虧損面超過40%。

我國經濟結構正處于轉型期，過去以固定資產投資拉動經濟增長的模式繼續發生著改變。2015年水泥需求下游行業中房地產和基建整體表現乏力，尤其是房地產投資增速出現斷崖式下滑，從2014年增長10.3%直線下降到2015年的1%，下降幅度超過9個百分點，房地產投資增速降幅已經連續2年接近10個百分點，這是導致水泥需求快速減少的直接原因。基建投資雖然依舊維持在17%左右，但起到的更多是支撐現有水泥需求總量的作用。同時，煤炭價格的大幅下滑，并沒有給行業帶來更好的效益，反而為價格下行提供了空間。

2015年5月公布的水泥專題報告指出，目前，我國水泥行業已處于產能過剩階段，遏制新增產能是維持企業發展的重要途徑，并購整合、提高集中度是行業的長期發展趨勢。

3 研究啟示與建議

3.1 嚴控新增產能，實現縱向一體化、多元化發展

目前，水泥行業已經處于產能嚴重過剩的階段，相關部門應停止產能置換的核準新上水泥項目的政策。同時，各地政府應積極核準新的水泥項目，包括以開展城市垃圾處置、工業廢渣利用、PVC項目配套處置電石渣而新建水泥項目，所有的廢渣、廢物處置盡可能利用周邊現有的水泥企業進行。就企業自身而言，在市場競爭環境不斷惡化的形勢下，水泥企業應充分利用自己的礦山資源優勢、資本優勢，規模優勢等，實施縱向一體化的產業鏈延伸和協同發展。

3.2 利用信息化技術提升企業的競爭力

2015年3月3日工信部發布《2015年原材料工業轉型發展工作要點》，政府將大力推進兩化深度融合，努力實現集研發設計、物流采購、生產管控、經營管理、市場營銷為一體的流程工業全鏈條智能化。因此，企業應引入互聯網技術，發展線上與線下相結合的營銷服務體系，建立企業綜合服務中心，充分利用信息技術提高生產和營銷管理水平，大幅降低管理成本，實現技術與管理的升級。

3.3 重新定位，從原材料產業向綠色環保產業轉型

水泥企業應順應行業的發展趨勢，制定新的發展戰略，參與“一帶一路”等海外水泥項目投資，延伸企業產業鏈并進行適度多元化投資，增強企業的競爭實力和抗風險能力。

3.4 開展企業信用評級，推行企業社會責任

企業的市場行為和社會責任的承擔離不開人的作為，開展企業信用評級和推行企業社會責任是幫助企業進行品牌建設和文化建設的有效手段。作為水泥制造企業，應轉變觀念，塑造節能減排、清潔生產、環境友好的企業形象，通過開展水泥窯協同處置，打造承擔工業和城市廢物安全處置的社會責任和環保功能，爭取獲得政府和社會的認可、支持和依賴。

4 結 論

企業舉債經營有助于突破股東自身財富的硬約束，有利于合理利用財務杠桿，提高股東資本收益水平，并在一定程度上滿足股東分散風險的需要。相反，過度負債會使企業財務負擔加重，削弱企業的盈利能力，增加企業破產的可能性甚至導致企業破產。因此，企業在發展過程中，應適當控制債務水平，防止過度舉債而事后發生債務違約的情況，影響企業的正常持續經營。

參考文獻：

[1]周德利.債務違約“新常態”[J].商業觀察，2015（Z1）：93-95.

[2]徐耀兵.新常態下企業信用債務違約風險處置對策建議初探[J].當代會計，2014（7）：33-34.